数日前、国内電子級多晶硅のリーディング企業である江蘇鑫華半導体科技股份有限公司（以下「鑫華科技」）の科創板IPOが上海証券取引所に受理され、馬年初の受理IPO案件となった。半導体業界の好調な景気に後押しされ、鑫華科技の業績は顕著に伸びており、2025年前三季度の売上高は13.36億元、親会社に帰属する純利益は1.23億元に達し、いずれも2024年通年の水準を上回っている。今回のIPOでは、鑫華科技は13.2億元を調達し、年産1万トンの高純度電子グレードポリシリコン産業クラスターや、1500トン/年の超高純度ポリシリコンなど複数のプロジェクトに投資する計画だ。しかし、ウェハー拡大の追い風に乗ったと思われるこのIPOの背後には、資本の退場に対する無念さや情報開示の軽視といった懸念も交錯している。IPO直前、鑫華科技を十年以上支援してきた最大の「後ろ盾」である協鑫系は、太陽光発電事業の巨額損失と対赌协议の反噬により、超14億元の「清算売却」で撤退した。**拡張に伴う債務増加の局面で、鑫華科技は招股書の中で「言葉遊び」を展開し、「母公司の口径」の資産負債率を重点的に引用し、資産負債率低下の帳簿上の表象を外部に描き出している。**鑫華科技の上場成功とスムーズな上場が注目されている。十年の「後ろ盾」無念の退場----------鑫華科技の成長史を振り返ると、創業以来「協鑫系」の烙印が刻まれている。2015年、協鑫科技が支配する中能硅業（以下「協鑫科技」）と国家集成電路基金が共同で鑫華科技を設立した。その中で協鑫科技が株式の50.98%を保有し、圧倒的な支配力を持つ。この「産業リーダー＋国家隊」の豪華な二株主体制のスタートは、鑫華科技が電子級ポリシリコン分野での事業を開始する礎となった。鑫華科技の発展を促すため、協鑫科技は「資金と努力を出し惜しみなく提供」してきた。鑫華科技の国内初の大規模電子級ポリシリコン生産ライン「徐州ライン」は、協鑫科技の初期生産ライン資産の技術改造と拡張に基づいており、2017年には協鑫科技の関連企業が土地や不動産に賭け、鑫華科技の9億元の銀団ローンに対して重要な抵当担保を提供した。長きにわたる主要株主からの産業資源の傾斜に支えられ、鑫華科技は国内電子級ポリシリコン分野のトップ企業へと成長した。中国電子材料産業協会半導体材料分会の統計によると、2024年の国内集積回路用高純度電子級ポリシリコン市場において、鑫華科技の市場占有率は50%以上を占め、第一位となっている。しかし、IPO直前に協鑫科技は撤退を決めた。2025年9月、協鑫科技は保有する鑫華科技の全株式を14.72億元で、国資系の合肥国材叁号私募機関に譲渡し、同機関が第一大株主となった。これは無念の撤退だった。太陽光発電事業の損失により、協鑫科技は2024年に47.5億元の純損失を計上し、深刻な赤字に陥った。「生き残る」ための大きなプレッシャーの中、すでに孵化・成熟した鑫華科技の売却は、協鑫科技の迅速な資金回復の最適解となった。2025年9月に鑫華科技を売却した後、協鑫科技の同年第3四半期の太陽光材料事業の利益は9.6億元に達し、2024年同期の18.1億元の赤字から黒字へと転じた。もう一つの重圧は、鑫華科技の上場までの道のりが予期せぬ形で協鑫科技の利益を圧迫する負担となっていることだ。Trade Windは、2016年に協鑫科技が鑫華科技に外部投資者を導入した際、買戻し条項付きの対赌协议を締結していたと指摘している。もし鑫華科技が規定の期間内にIPOを完了できなければ、協鑫科技は買戻し義務を履行しなければならないという内容だ。しかし、鑫華科技の上場スケジュールは何度も遅れ、2022年に上場支援の申請を開始して以降、IPOは停滞し続け、対赌协议の期限も何度も延長された。最終的に、補足契約によりIPOの猶予期間は2026年末まで延期された。**主業の収益力が乏しく、潜在的な買戻し圧力が高まる中、協鑫科技はこの半導体用多晶硅資産を涙ながらに売却した。**しかし、鑫華科技が大株主の撤退からわずか半年でIPOの道を歩み始めたのは、特異な株式ガバナンス構造によるものだ。科創板の規則によれば、発行申請前に「過去2年間に実質的な支配者の変更がない」ことが絶対条件となる。過去10回の資金調達において、協鑫科技の持株比率は段階的に希薄化し、最初の50.98%から撤退前の24.55%まで低下した。これにより、鑫華科技は早期に「実質的な支配者のいない」株式構造を形成した。この背景の下、第一大株主の交代だけでは「実質的支配者の変更」とみなされず、鑫華科技の迅速な上場申請資格を維持できた。拡張の真のレバレッジ---------鑫華科技は、半導体産業向けの電子級ポリシリコンを主な事業とし、これは半導体用シリコンウェハの中核原料だ。この強みは、鑫華科技が12インチをはじめとするさまざまなサイズのシリコンウェハを完全にカバーしている点にある。特に、12インチウェハは現在最も主流の規格であり、世界のファブ拡大の主要方向となっている。2024年の世界全体のシリコンウェハ出荷面積の75%以上を占め、スマートフォンやタブレット、GPU/CPUなどのハイエンド集積回路に広く使われている。AIの波に乗り、12インチウェハの増産が進行中だ。SEMIの予測によると、2026年までに中国本土の12インチウェハファブの稼働数は70基を超え、対応する生産能力は月間321万枚に達する見込みだ。新たに増設される12インチウェハの生産能力は、直接的に相応するシリコンウェハ需要の拡大を促進する。しかし、下流の拡大するウェハファブと比べて、ポリシリコンは比較的希少だ。12インチウェハは高純度が求められ、純度は11N（99.999999999%以上）に達しなければならず、技術的な壁も高い。現在、世界の電子級ポリシリコン市場は、ドイツのワッカー、米国のヘムロック、日本の徳山など少数の企業が寡占している。不完全な統計によると、ドイツのワッカー、ヘムロック、徳山の電子級ポリシリコンの年間生産能力は、それぞれ1.5万〜2万トン、1万トン、6000〜8000トンだ。現在、鑫華科技の電子級ポリシリコンの生産能力は年間1.8万トンに達しており、徐州と内モンゴルの生産ラインはそれぞれ8000トンと1万トンの規模で、国際的な大手メーカーに迫るか、それを超える水準にある。この急速な生産能力の拡大は、多額の資金レバレッジを伴う。内モンゴルの生産ライン建設を推進するため、鑫華科技の子会社である内モンゴル鑫華は、2023年に中国建設銀行と最大10億元、7年の固定資産ローン契約を締結した。これにより、鑫華科技の総負債水準は押し上げられている。財務データによると、過去3年間の連結ベースの資産負債比率はおおむね40%以上を維持している。**しかし、目論見書で自己の返済能力と財務構造を示す際、鑫華科技は「親会社の口径」の資産負債比率を重点的に引用している。**目論見書によると、2022年末から2025年9月末までの親会社の資産負債比率は、それぞれ40.90%、27.56%、26.80%、25.25%だった。この水準をもとに、同社は「資産負債比率（親会社）は継続的に低下しており、これは主に増資による出資金の受領と長期銀行借入金の返済によるもの」と説明している。また、上海シリコン工業や西安奕材などの同業他社と比較した際も、親会社のデータを用いて、自社の資産負債水準が同等であることを示している。しかし、客観的な財務分析の観点からは、親会社のデータ比較には一定の制約がある。現在、鑫華科技の連結ベースの資産負債比率は、親会社のそれより約15ポイント高い。これは、1万トン規模の新規生産能力を導入した内モンゴル鑫華の負債が親会社の財務諸表に含まれていないことが主な原因だ。「重資産型企業の全体的なレバレッジや債務返済リスクを評価する際、コア拡張子会社の負債データを除外すると、企業の実態を正確に反映しにくくなる」と、北京の財務関係者は指摘している。鑫華科技が親会社の単体データを用いて同業他社と比較し、その妥当性や情報開示の正確性が今後の規制当局の照会の焦点となる可能性もある。
十年の株主離脱から半年後、この多結晶シリコンのリーディングカンパニーが科創板へのIPOを目指している
数日前、国内電子級多晶硅のリーディング企業である江蘇鑫華半導体科技股份有限公司（以下「鑫華科技」）の科創板IPOが上海証券取引所に受理され、馬年初の受理IPO案件となった。
半導体業界の好調な景気に後押しされ、鑫華科技の業績は顕著に伸びており、2025年前三季度の売上高は13.36億元、親会社に帰属する純利益は1.23億元に達し、いずれも2024年通年の水準を上回っている。
今回のIPOでは、鑫華科技は13.2億元を調達し、年産1万トンの高純度電子グレードポリシリコン産業クラスターや、1500トン/年の超高純度ポリシリコンなど複数のプロジェクトに投資する計画だ。
しかし、ウェハー拡大の追い風に乗ったと思われるこのIPOの背後には、資本の退場に対する無念さや情報開示の軽視といった懸念も交錯している。
IPO直前、鑫華科技を十年以上支援してきた最大の「後ろ盾」である協鑫系は、太陽光発電事業の巨額損失と対赌协议の反噬により、超14億元の「清算売却」で撤退した。
拡張に伴う債務増加の局面で、鑫華科技は招股書の中で「言葉遊び」を展開し、「母公司の口径」の資産負債率を重点的に引用し、資産負債率低下の帳簿上の表象を外部に描き出している。
鑫華科技の上場成功とスムーズな上場が注目されている。
十年の「後ろ盾」無念の退場
鑫華科技の成長史を振り返ると、創業以来「協鑫系」の烙印が刻まれている。
2015年、協鑫科技が支配する中能硅業（以下「協鑫科技」）と国家集成電路基金が共同で鑫華科技を設立した。
その中で協鑫科技が株式の50.98%を保有し、圧倒的な支配力を持つ。
この「産業リーダー＋国家隊」の豪華な二株主体制のスタートは、鑫華科技が電子級ポリシリコン分野での事業を開始する礎となった。
鑫華科技の発展を促すため、協鑫科技は「資金と努力を出し惜しみなく提供」してきた。
鑫華科技の国内初の大規模電子級ポリシリコン生産ライン「徐州ライン」は、協鑫科技の初期生産ライン資産の技術改造と拡張に基づいており、2017年には協鑫科技の関連企業が土地や不動産に賭け、鑫華科技の9億元の銀団ローンに対して重要な抵当担保を提供した。
長きにわたる主要株主からの産業資源の傾斜に支えられ、鑫華科技は国内電子級ポリシリコン分野のトップ企業へと成長した。中国電子材料産業協会半導体材料分会の統計によると、2024年の国内集積回路用高純度電子級ポリシリコン市場において、鑫華科技の市場占有率は50%以上を占め、第一位となっている。
しかし、IPO直前に協鑫科技は撤退を決めた。
2025年9月、協鑫科技は保有する鑫華科技の全株式を14.72億元で、国資系の合肥国材叁号私募機関に譲渡し、同機関が第一大株主となった。
これは無念の撤退だった。
太陽光発電事業の損失により、協鑫科技は2024年に47.5億元の純損失を計上し、深刻な赤字に陥った。
「生き残る」ための大きなプレッシャーの中、すでに孵化・成熟した鑫華科技の売却は、協鑫科技の迅速な資金回復の最適解となった。
2025年9月に鑫華科技を売却した後、協鑫科技の同年第3四半期の太陽光材料事業の利益は9.6億元に達し、2024年同期の18.1億元の赤字から黒字へと転じた。
もう一つの重圧は、鑫華科技の上場までの道のりが予期せぬ形で協鑫科技の利益を圧迫する負担となっていることだ。
Trade Windは、2016年に協鑫科技が鑫華科技に外部投資者を導入した際、買戻し条項付きの対赌协议を締結していたと指摘している。もし鑫華科技が規定の期間内にIPOを完了できなければ、協鑫科技は買戻し義務を履行しなければならないという内容だ。
しかし、鑫華科技の上場スケジュールは何度も遅れ、2022年に上場支援の申請を開始して以降、IPOは停滞し続け、対赌协议の期限も何度も延長された。最終的に、補足契約によりIPOの猶予期間は2026年末まで延期された。
主業の収益力が乏しく、潜在的な買戻し圧力が高まる中、協鑫科技はこの半導体用多晶硅資産を涙ながらに売却した。
しかし、鑫華科技が大株主の撤退からわずか半年でIPOの道を歩み始めたのは、特異な株式ガバナンス構造によるものだ。
科創板の規則によれば、発行申請前に「過去2年間に実質的な支配者の変更がない」ことが絶対条件となる。
過去10回の資金調達において、協鑫科技の持株比率は段階的に希薄化し、最初の50.98%から撤退前の24.55%まで低下した。これにより、鑫華科技は早期に「実質的な支配者のいない」株式構造を形成した。
この背景の下、第一大株主の交代だけでは「実質的支配者の変更」とみなされず、鑫華科技の迅速な上場申請資格を維持できた。
拡張の真のレバレッジ
鑫華科技は、半導体産業向けの電子級ポリシリコンを主な事業とし、これは半導体用シリコンウェハの中核原料だ。
この強みは、鑫華科技が12インチをはじめとするさまざまなサイズのシリコンウェハを完全にカバーしている点にある。
特に、12インチウェハは現在最も主流の規格であり、世界のファブ拡大の主要方向となっている。2024年の世界全体のシリコンウェハ出荷面積の75%以上を占め、スマートフォンやタブレット、GPU/CPUなどのハイエンド集積回路に広く使われている。
AIの波に乗り、12インチウェハの増産が進行中だ。SEMIの予測によると、2026年までに中国本土の12インチウェハファブの稼働数は70基を超え、対応する生産能力は月間321万枚に達する見込みだ。
新たに増設される12インチウェハの生産能力は、直接的に相応するシリコンウェハ需要の拡大を促進する。
しかし、下流の拡大するウェハファブと比べて、ポリシリコンは比較的希少だ。
12インチウェハは高純度が求められ、純度は11N（99.999999999%以上）に達しなければならず、技術的な壁も高い。
現在、世界の電子級ポリシリコン市場は、ドイツのワッカー、米国のヘムロック、日本の徳山など少数の企業が寡占している。
不完全な統計によると、ドイツのワッカー、ヘムロック、徳山の電子級ポリシリコンの年間生産能力は、それぞれ1.5万〜2万トン、1万トン、6000〜8000トンだ。
現在、鑫華科技の電子級ポリシリコンの生産能力は年間1.8万トンに達しており、徐州と内モンゴルの生産ラインはそれぞれ8000トンと1万トンの規模で、国際的な大手メーカーに迫るか、それを超える水準にある。
この急速な生産能力の拡大は、多額の資金レバレッジを伴う。内モンゴルの生産ライン建設を推進するため、鑫華科技の子会社である内モンゴル鑫華は、2023年に中国建設銀行と最大10億元、7年の固定資産ローン契約を締結した。
これにより、鑫華科技の総負債水準は押し上げられている。財務データによると、過去3年間の連結ベースの資産負債比率はおおむね40%以上を維持している。
しかし、目論見書で自己の返済能力と財務構造を示す際、鑫華科技は「親会社の口径」の資産負債比率を重点的に引用している。
目論見書によると、2022年末から2025年9月末までの親会社の資産負債比率は、それぞれ40.90%、27.56%、26.80%、25.25%だった。
この水準をもとに、同社は「資産負債比率（親会社）は継続的に低下しており、これは主に増資による出資金の受領と長期銀行借入金の返済によるもの」と説明している。
また、上海シリコン工業や西安奕材などの同業他社と比較した際も、親会社のデータを用いて、自社の資産負債水準が同等であることを示している。
しかし、客観的な財務分析の観点からは、親会社のデータ比較には一定の制約がある。
現在、鑫華科技の連結ベースの資産負債比率は、親会社のそれより約15ポイント高い。これは、1万トン規模の新規生産能力を導入した内モンゴル鑫華の負債が親会社の財務諸表に含まれていないことが主な原因だ。
「重資産型企業の全体的なレバレッジや債務返済リスクを評価する際、コア拡張子会社の負債データを除外すると、企業の実態を正確に反映しにくくなる」と、北京の財務関係者は指摘している。
鑫華科技が親会社の単体データを用いて同業他社と比較し、その妥当性や情報開示の正確性が今後の規制当局の照会の焦点となる可能性もある。