A falha da taxa cruzada e a confusão coletiva no sistema de indicadores de criptomoedas: a mudança estrutural fundamental do mercado em 2026

No início de 2026, o conjunto clássico de indicadores de mercado de criptomoedas que antes orientava os investidores entrou numa crise sem precedentes. Desde a previsão absurda do modelo Stock-to-Flow, que estimava uma discrepância de até 3 vezes, até ao silêncio persistente do Pi Cycle Top, que identifica o topo através do cruzamento de médias móveis, e ao incapacidade do Z-Score MVRV, baseado em dados on-chain, de atingir os limiares extremos de outrora — todas estas ferramentas, que se mostraram eficazes em ciclos anteriores, agora demonstram a sua falha, anunciando aos participantes do mercado que as regras antigas estão a ser reescritas.

O Bitcoin recuou cerca de 36% desde o pico histórico de outubro de 2025, e o mercado tem oscilado repetidamente em múltiplos espaços. Mas o que realmente inquieta os investidores é que este sistema de indicadores, dependente de suposições específicas do mercado, já não consegue refletir com precisão a realidade atual. Não se trata de uma falha isolada de um único indicador, mas de uma mudança profunda comum: a própria estrutura do mercado está a evoluir de forma qualitativa.

A falência da lógica do lado da oferta: de uma condução por halvings a ativos macroeconómicos

A teoria do ciclo de quatro anos é a primeira “lei” estabelecida no mercado de criptomoedas — o Bitcoin segue um ritmo fixo impulsionado por eventos de halving, acumulando antes, explodindo 12-18 meses após, com quedas de 75% a 90% no pico, e recomeçando após o fundo do mercado bajista. Os três halvings de 2012, 2016 e 2020 seguiram este roteiro, consolidando amplamente esta regra.

No entanto, após o halving de abril de 2024, o mercado não respondeu com a subida explosiva prevista. A volatilidade anualizada do Bitcoin caiu de mais de 100% para cerca de 50%, tornando-se numa “corrida lenta” que se tornou a nova norma. As quedas no mercado bajista também diminuíram — de uma descida de 77% de pico a fundo em 2022, já menor do que os 86% de 2014 ou os 84% de 2018.

A essência desta mudança reside no facto de que a capitalização de mercado do Bitcoin atingiu já dezenas de trilhões de dólares. O halving de 2024 reduziu a recompensa por bloco de 6,25 BTC para 3,125 BTC, e a nova oferta diária passou de cerca de 900 BTC para 450 BTC. Apesar de parecer uma redução significativa, na prática, trata-se de uma diminuição de apenas 16,4 mil BTC por ano, o que faz a taxa de inflação anual baixar de 1,7% para aproximadamente 0,85%. Em relação a uma base de valor de mercado de trilhões, este impacto real na oferta é quase insignificante — como lançar uma areia no oceano.

Simultaneamente, os ETFs de Bitcoin à vista nos EUA têm vindo a captar fundos continuamente, criando uma procura sustentada. Isto significa que os fatores que impulsionam o preço evoluíram de uma simples “escassez por halving” para variáveis macroeconómicas como “liquidez do Federal Reserve”, “geopolítica” e “expectativas de inflação”. A discrepância entre a previsão de 500 mil dólares do modelo Stock-to-Flow e os 120 mil dólares atuais é uma manifestação clara desta mudança — um modelo que olha apenas para a oferta, ignorando a procura, está condenado a ser desmentido num contexto onde os ativos macro dominam o mercado.

O silêncio do cruzamento de médias móveis: como a diminuição da volatilidade quebra os indicadores de cruzamento

O indicador Pi Cycle Top parece engenhoso: identifica o topo do mercado através do cruzamento da média móvel de 111 dias com o dobro da média móvel de 350 dias. Este cruzamento, que ocorreu em 2013, 2017 e abril de 2021, enviou sinais precisos de topo, alimentando a expectativa de muitos investidores nesta métrica.

No entanto, durante todo o ciclo de alta de 2025, as duas médias móveis nunca cruzaram de forma eficaz, permanecendo em “silêncio”. Apesar de a tendência de queda do mercado já ser bastante evidente, o indicador não deu qualquer aviso prévio.

A razão para esta falha reside no facto de que o Pi Cycle Top depende essencialmente de movimentos bruscos de preço. Quando há uma subida parabólica impulsionada por investidores de retalho, as médias de curto prazo se desviam significativamente das de longo prazo, gerando cruzamentos. Mas, com ETFs e fundos institucionais a dominarem o mercado, o preço do BTC tornou-se mais suave, e a estrutura de volatilidade diminuiu para cerca de 50%. Numa fase de baixa volatilidade, as médias de curto prazo não se afastam suficientemente das de longo prazo, tornando impossível o cruzamento que este indicador exige.

Mais profundamente, este indicador é uma curva ajustada aos dados de fases iniciais de 2013 a 2021. Quando a estrutura do mercado muda de forma qualitativa, com o fluxo de fundos a passar de retalho para instituições, os parâmetros utilizados na fase inicial deixam de ser válidos. É como um modelo de produção concebido para uma era artesanal, que falha na era industrial.

Desalinhamento entre valor de mercado e custo: como o Z-Score do MVRV reescreve a avaliação com a institucionalização

O Z-Score do MVRV é um clássico dos indicadores de avaliação on-chain, comparando o valor de mercado com o valor realizado para determinar se o ativo está sobreavaliado ou subavaliado. Quando o Z-Score ultrapassa 7, indica uma bolha e sinal de venda; abaixo de 0, sugere uma forte oportunidade de compra. Esta lógica funcionou bem em ciclos anteriores.

Porém, nos últimos ciclos, o performance do Z-Score tornou-se confuso. Mesmo no topo do mercado de 2021, o Z-Score não atingiu os níveis anteriores. Em 2025, apesar de o preço do Bitcoin estar a recuar, o valor máximo do Z-Score foi apenas 2,69 — muito longe do limiar tradicional de 7, que indica sobreaquecimento.

Esta mudança deve-se a três alterações estruturais:

Primeiro, o influxo de fundos institucionais com estratégias de compra a preços elevados e retenção a longo prazo elevou sistematicamente o valor realizado, aproximando-o do valor de mercado. Quando as instituições compram a preços atuais e mantêm posições de longo prazo, tendem a “ancorar” o valor realizado em níveis elevados.

Segundo, os traders de alta frequência e movimentos de curto prazo continuam a atualizar o valor realizado da oferta ativa on-chain para perto do preço atual, reduzindo ainda mais a diferença entre valor de mercado e valor realizado.

Terceiro, à medida que a capitalização de mercado cresce de dezenas de milhões para trilhões, gerar um valor extremo de Z-Score semelhante ao de ciclos anteriores requer uma quantidade de capital que cresce geometricamente — algo praticamente impossível na realidade.

O resultado destas três forças é que o teto do Z-Score do MVRV foi estruturalmente comprimido. Os limiares de sinal que antes eram considerados “sólidos” tornaram-se obsoletos.

A ilusão da curva logarítmica: por que o gráfico arco-íris perdeu a sua capacidade preditiva

O gráfico arco-íris do Bitcoin ajusta a trajetória de longo prazo com um modelo de crescimento logarítmico, dividindo o preço em faixas de cores que vão de “extremamente subavaliado” a “bolha máxima”. Em 2017 e 2021, o preço tocou as faixas superiores, correspondendo aos picos de ciclo, reforçando a confiança neste gráfico.

No entanto, durante todo o ciclo de alta de 2024-2025, o preço do Bitcoin permaneceu apenas na zona neutra de “HODL!”, sem nunca se aproximar do vermelho profundo que indica uma bolha extrema. Assim, o gráfico perdeu a sua função principal — prever o topo do ciclo.

As razões principais são três: primeiro, este modelo trata o preço apenas como uma função do tempo, ignorando variáveis externas como halving, ETFs, fundos institucionais e políticas macroeconómicas. Segundo, a redução da volatilidade provocada pela institucionalização faz com que as variações do preço em relação à linha de tendência se tornem sistematicamente menores, dificultando o alcance das faixas de cores mais extremas. Terceiro, o crescimento do Bitcoin está a passar de uma fase de adoção acelerada (curva S) para uma fase de crescimento lento de ativos maduros. Quando a taxa de crescimento real desacelera, a extrapolação logarítmica tende a superestimar o crescimento verdadeiro, fazendo com que o preço permaneça por baixo da linha central por longos períodos.

O fracasso do mito da rotação de fundos: o ciclo das altcoins e a dominância do BTC

O índice de “temporada de altcoins” mede a proporção das 100 principais altcoins que superam o Bitcoin, sendo superior a 75 considerado sinal de “temporada de altcoins”. A dominância do BTC, por sua vez, é vista como um sinal de rotação de fundos para altcoins quando cai abaixo de 50% ou 40%. Historicamente, em 2017, a dominância do BTC caiu de 85% para 33%, e em 2021, de 70% para cerca de 40%, coincidindo com grandes ciclos de alta de altcoins.

Porém, em todo 2025, o índice de temporada de altcoins permaneceu abaixo de 30, enquanto a dominância do BTC atingiu até 64,34%, sem nunca cair abaixo de 50%. O que se chama de “Altseason” no início de 2026 é mais uma rotação pontual impulsionada por narrativas específicas, como IA ou RWA, do que uma alta generalizada de mercado.

Isto reflete uma mudança mais profunda: os fundos institucionais e ETFs tornaram-se os principais agentes de liquidez, com uma preferência de risco pelo Bitcoin muito maior do que pelas altcoins. Os fundos de ETF de Bitcoin atraem fluxos de entrada que vão diretamente para o BTC, sem uma rotação para altcoins, pois os investidores estão a comprar produtos financeiros, não a adquirir acesso ao ecossistema cripto. Além disso, a euforia por IA e metais preciosos tem drenado recursos do mercado de criptomoedas, reduzindo o fluxo de fundos. A narrativa das altcoins está a esgotar-se, e a liquidez de novos projetos diminui, tornando menos provável uma “temporada de altcoins” ampla.

A inversão do índice de sentimento: o psicológico dos retalhistas já não domina o preço

O índice de medo e ganância no mercado de criptomoedas combina fatores como volatilidade, momentum, sentimento nas redes sociais e Google Trends, gerando uma pontuação de 0 a 100. Tradicionalmente, opera-se de forma contrária: valores extremos de medo indicam oportunidade de compra, valores extremos de ganância sinalizam venda.

Porém, em 2025, esta estratégia contrária falhou completamente. Em abril, o índice caiu abaixo de 10, mais baixo do que na crise do FTX, sugerindo uma oportunidade de compra, mas o preço do BTC não reagiu com uma recuperação significativa. A média móvel de 30 dias manteve-se em torno de 32, com 27 dias na zona de medo ou extremo medo. Quanto à sua utilidade como sinal de topo, também se revelou ineficaz — no pico de mercado de outubro de 2025, o índice atingiu apenas cerca de 70, longe do nível de ganância extrema que costuma preceder o topo.

A falha deve-se ao facto de que o mecanismo de transmissão entre sentimento e preço foi interrompido pelos fundos institucionais. Quando os retalhistas estão assustados, as instituições podem estar a comprar na baixa; quando estão gananciosos, podem estar a fazer hedge com derivativos. O sentimento dos retalhistas deixou de ser o principal motor das variações de preço, muitas vezes tornando-se vítima de ciclos de liquidação.

A crise de representatividade dos dados on-chain: NVT e métricas de custo

O índice NVT, conhecido como “P/E do cripto”, divide o valor de mercado pelo volume diário de transações on-chain, com valores elevados indicando potencial sobrevalorização e baixos sugerindo subavaliação. Contudo, em 2025, este indicador apresentou sinais contraditórios: antes de uma grande subida de preço em abril, o Golden Cross do NVT atingiu 58, e em outubro, com o preço a rondar os 120 mil dólares, indicava que o ativo estava subavaliado.

A falha do NVT deve-se à sua base de cálculo — o volume de transações on-chain — que deixou de refletir a atividade económica real da rede Bitcoin. Transações em Layer 2, liquidações internas em exchanges, modelos de custódia de ETFs, entre outros, estão a corroer a representatividade dos dados on-chain, tornando todos os indicadores baseados nesses dados questionáveis.

Pensar a adaptação em momentos de ruptura estrutural: de indicadores únicos a quadros multifacetados

Ao analisar conjuntamente a falha destes oito indicadores, percebe-se que a sua perda de fiabilidade não é um evento isolado, mas sim um sinal de profundas mudanças estruturais:

A institucionalização alterou a microestrutura do mercado. A entrada de ETFs de Bitcoin à vista, reservas corporativas, derivativos na CME e fundos de pensão mudou as fontes de financiamento e os mecanismos de descoberta de preço. Os investidores institucionais tendem a comprar na baixa e a manter posições de longo prazo, suavizando a volatilidade extrema anteriormente impulsionada pelo sentimento retalhista. Assim, indicadores que dependem de movimentos de preço extremos ou de sinais emocionais perderam relevância.

A redução estrutural da volatilidade é uma causa técnica direta da falência de muitos indicadores. O Pi Cycle Top e o gráfico arco-íris requerem movimentos de preço extremos para ativar sinais; o Z-Score do MVRV necessita de desvios significativos entre valor de mercado e custo de base. Quando a volatilidade cai de mais de 100% para cerca de 50%, essas condições tornam-se praticamente impossíveis de satisfazer.

A natureza do ativo Bitcoin está a migrar de uma mercadoria digital para um ativo financeiro macroeconómico. Os fatores de impulso do preço passaram a depender de variáveis externas, como políticas do Fed, liquidez global e geopolítica, em vez de variáveis on-chain como halving ou endereços ativos. Indicadores que se baseiam exclusivamente em dados on-chain enfrentam um mercado cada vez mais dominado por fatores externos.

A representatividade dos dados on-chain está a diminuir sistematicamente. A proliferação do ecossistema Layer 2, a concentração de liquidez em exchanges e a expansão do sistema de custódia de ETFs enfraquecem a capacidade dos dados on-chain de captar a totalidade do mercado.

Além disso, muitos destes indicadores clássicos basearam-se em curvas ajustadas a poucos ciclos de halving — geralmente três ou quatro — com uma amostra extremamente limitada. Quando o ambiente de mercado muda de forma profunda, esses ajustes históricos deixam de ser válidos.

Para o investidor comum, a mensagem que decorre do colapso coletivo destes indicadores é mais simples: compreender as premissas e limites de cada um é mais importante do que procurar uma ferramenta preditiva universal. A dependência excessiva de qualquer indicador isolado pode levar a erros de avaliação. Quando as regras do jogo estão a ser reescritas, manter uma abordagem flexível e diversificada de quadros analíticos é mais sensato do que insistir na procura de um “cruzamento mágico” ou de um indicador que seja a solução definitiva.