米国上院議員が行き詰まり：誰がステーブルコインの収益を管理するのか？

米国におけるデジタル資産の規制標準化プロセスは重要な局面に差し掛かっていますが、立法の道筋に予期せぬマイルストーンが現れました。下院はすでに一部のトークンの監督を規定するDigital Asset Market Clarity Actを準備していますが、上院では一見技術的な問題に関して深い交渉が行われています。それは、ステーブルコインのユーザーが国債リザーブからのリターンを得る権利を持つべきかどうかです。

支払いトークンの利益獲得を巡る戦い

立法者間の争点の核心は、「利益」の解釈にあります。短期国債のリザーブを保持するステーブルコインは、理論的には投資家に対して直接的な利息や関連事業者が提供するプロモーション報酬プログラムを通じてリターンを分配できる可能性があります。民主党はこの慣行を伝統的な銀行システムに対する脅威と見なしており、もしステーブルコインが5%近いリターンを提供し始めると、従来の銀行が預金口座でわずか0.01%から0.5%の利息しか支払わないのに対し、預金者はデジタルの代替手段に資金を大量に移す可能性があります。

民主党の上院議員は、このような資本の移動は、特に地方の金融機関の貸出能力を損なう恐れがあると主張しています。一方、共和党はこのようなリターンのブロックは、革新的なソリューションを差し置いて現状の銀行システムを維持しようとする差別だと反論しています。

6.6兆ドルのストレスシナリオ

この議論は、Bank Policy Institute（BPI）が今年初めに議会で紹介されたGENIUS法の抜け穴を明らかにしたことで勢いを増しました。立法は発行者による直接的な利息支払いを禁止していますが、リザーブ資産に連動した報酬を提供する取引所やマーケティング主体には抜け穴を残しています。連邦機関のシナリオシミュレーションを用いて、BPIは寛容な報酬政策の下で、伝統的なシステムからstablecoinエコシステムへ最大6.6兆ドルの預金が移動する可能性を推定しました。

この数字はあくまで極端なシナリオとしての見積もりであり、現実的な予測ではないことに注意が必要です。モデルには、従来の預金とトークン化された現金の間の高い代替性や、通常の決済遅延なしにオンチェーンで迅速に資金移動が行われることが前提とされています。それにもかかわらず、この推定値は上院の議論において基準点となり、民主党のリターンに関する強硬な立場を正当化しています。

法的定義の課題

問題は、「利益」「発行者」「関連主体」といった用語の正確な定義にあります。GENIUS法は、発行者に対して完全なリザーブの維持と保管基準を求めていますが、経済的に利息と同等のリターンを提供し、別の主体を通じて分配される場合にそれが禁止事項に該当するかどうかは明示していません。銀行業界は、リザーブ資産からのリターンは、流通経路に関わらず、すべて禁止されるべきだと議会に強く求めています。

一方、暗号通貨業界の代表者は、そのような制約は、すでに類似の報酬プログラムを提供しているフィンテック企業に対して競争上不利になると主張しています。また、EUや英国では、トークン化された現金商品に対してより柔軟な枠組みを構築しつつある事例も指摘しています。

改革を妨げるその他の立法上の障壁

ステーブルコインの利益に関する問題は、交渉の中で未解決の課題の一つに過ぎません。民主党の上院議員は、追加の条件として、官僚やその親族がデジタル資産の発行や利益享受を制限する倫理規定、SECとCFTCの委員会の完全な構成を新たな監督権限の移譲前に確保すること、そして義務回避を防ぐためのより詳細な分散化の定義を求める法案を提出しています。

これらの追加要求は交渉の余地を大きく狭めており、上院の関係者は、休会前の投票は見込み薄と見ており、最終決定は2026年にずれる可能性が高いとしています。その間、規制のギャップは残り続け、SECやCFTCは執行や解釈を通じてデジタル資産市場の形成を継続する見込みです。