لعبة بدون فائزين، كيف يمكن لسوق العملات المشفرة المقلدة أن تكسر الجمود؟

مقالة من قبل: Momir @IOSG

سوق العملات المشفرة المزيّفة شهد هذا العام أعتى فتراته. لفهم الأسباب، يجب العودة إلى القرارات قبل عدة سنوات. ففقاعات التمويل في 2021-2022 أدت إلى ظهور مشاريع حصلت على تمويل كبير، والآن هذه المشاريع تصدر رموزها، مما أدى إلى مشكلة جوهرية: عرض هائل يضخ إلى السوق، في حين أن الطلب قليل جدًا.

المشكلة ليست فقط في الإفراط في العرض، بل والأسوأ أن الآلية التي أدت إلى هذه المشكلة لم تتغير تقريبًا حتى الآن. المشاريع لا تزال تصدر رموزها، سواء كان هناك سوق حقيقية للمنتج أم لا، ويعتبر إصدار الرموز مسارًا لا مفر منه وليس خيارًا استراتيجيًا. ومع نفاد أموال رأس المال الاستثماري وتراجع السوق الأولي، اعتبر العديد من الفرق أن إصدار الرموز هو الوسيلة الوحيدة للتمويل أو وسيلة لخلق فرص خروج للمستثمرين الداخليين.

سوف نحلل بعمق «مأزق الأربعة خسائر» الذي يهدد سوق العملات المزيّفة، ونفحص أسباب فشل آليات الإصلاح السابقة، ونقترح أفكارًا لإعادة التوازن.

1. مأزق السيولة المنخفضة: لعبة الأربعة خسائر

خلال الثلاث سنوات الماضية، اعتمد القطاع بأكمله على آلية ذات عيب خطير: إصدار رموز مع سيولة منخفضة جدًا. عند إصدار الرموز، يكون حجم التداول منخفضًا جدًا، وغالبًا ما يكون بنسبة مئوية صغيرة جدًا من إجمالي القيمة السوقية (FDV)، معتمدين على الحفاظ على تقييم مرتفع بشكل مصطنع. المنطق يبدو معقولًا: العرض قليل، والسعر ثابت.

لكن السيولة المنخفضة لا تدوم للأبد. مع إطلاق المزيد من الرموز، من المتوقع أن ينهار السعر. وأصبح الدعم المبكر من قبل المستثمرين الأوائل ضحية، حيث تظهر البيانات أن معظم الرموز أداؤها سيء بعد إطلاقها.

وأكثر ما يثير الحيرة هو أن السيولة المنخفضة تخلق وضعًا يظن فيه الجميع أنهم يستفيدون، بينما في الواقع الجميع يخسر:

• البورصات المركزية تعتقد أن فرض سيولة منخفضة وزيادة السيطرة يحمي المستثمرين الصغار، لكن النتيجة كانت استياء المجتمع وأداء سيء للعملة.

• مالكو الرموز كانوا يعتقدون أن «السيولة المنخفضة» يمكن أن تمنع البيع الجماعي من قبل الداخلين، لكنهم لم يحققوا اكتشاف سعر فعال، وبدلاً من ذلك، تعرضوا للانتقام من الدعم المبكر. عندما يطالب السوق بأن لا تتجاوز نسبة حاملي الرموز من الداخل 50%، يتم تضخيم التقييم في السوق الأولي بشكل زائف، مما يجبر الداخلين على الاعتماد على استراتيجية السيولة المنخفضة للحفاظ على استقرار ظاهري.

• يعتقد المطورون أن التلاعب عبر السيولة المنخفضة يمكن أن يحافظ على التقييم المرتفع ويقلل من التخفيف، لكن إذا أصبحت هذه الاستراتيجية سائدة، فإنها ستدمر قدرة القطاع على جمع التمويل.

• يعتقد رأس المال الاستثماري أن تقييم محفظته يمكن أن يُحسب بناءً على قيمة الرموز ذات السيولة المنخفضة، وأنه يمكنه الاستمرار في جمع التمويل، لكن مع ظهور عيوب الاستراتيجية، انقطعت قنوات التمويل على المدى المتوسط والطويل.

هذه هي مصفوفة الأربعة خسائر المثالية. يظن الجميع أنهم يلعبون لعبة كبيرة، لكن اللعبة نفسها تضر بجميع المشاركين.

2. ردود فعل السوق: Meme العملات و MetaDAO

حاول السوق كسر الحلقة مرتين، وكشفت كل محاولة عن مدى تعقيد تصميم الرموز.

المرحلة الأولى: تجربة Meme العملات

كانت Meme العملات رد فعل على التمويل الاستثماري منخفض السيولة. شعارها بسيط وجذاب: في اليوم الأول، 100% من السيولة، بدون استثمار رأس مال مخاطر، بشكل عادل تمامًا. وأخيرًا، لن يُخدع المستثمرون الصغار في هذه اللعبة.

لكن الواقع كان أكثر ظلامية. بدون آلية تصفية، غمر السوق برموز غير مصفاة. حل محل فريق التمويل الاستثماري متداولون مجهولون ومستقلون، مما لم يحقق العدالة، بل خلق بيئة يخسر فيها أكثر من 98% من المشاركين. أصبحت الرموز أدوات للهروب، حيث يتم استغلال حامليها خلال دقائق أو ساعات من إطلاقها.

البورصات المركزية في موقف محرج. إذا لم يتم إصدار Meme العملات، يتجه المستخدمون مباشرة إلى التداول على السلسلة؛ وإذا تم إصدارها، فإن انهيار السعر يعني أن البائع هو من يتحمل المسؤولية. وخسائر حاملي الرموز كانت الأكبر. أما الفائزون الحقيقيون فهم فريق إصدار الرموز ومنصات مثل Pump.fun.

المرحلة الثانية: نموذج MetaDAO

كان MetaDAO محاولة ثانية كبيرة في السوق، واتجهت نحو حماية حاملي الرموز بشكل مفرط.

فوائده كانت واضحة:

• حاملو الرموز حصلوا على السيطرة، وأصبحت استثماراتهم أكثر جاذبية.

• الداخلون يمكنهم التصرف فقط بعد تحقيق مؤشرات أداء محددة.

• أتاح طرق تمويل جديدة في بيئة مالية مشددة.

• التقييم الابتدائي كان منخفضًا، مما جعل الدخول أكثر عدالة.

لكن MetaDAO تجاوزت الحد، وأدت إلى مشاكل جديدة:

• فقد المؤسسون الكثير من السيطرة مبكرًا، مما أدى إلى «سوق المؤسسين السيئ» — حيث تتجنب الفرق القوية والمنتقاة هذا النموذج، وتقبل به الفرق التي لا خيار أمامها.

• لا تزال الرموز تُطلق في المراحل المبكرة جدًا، مع تقلبات عالية، ولكن آلية الاختيار أقل من تلك التي توفرها جولات التمويل الاستثماري.

• آلية الإصدار غير المحدود تجعل من الصعب على البورصات الرئيسية إدراج الرموز. وMetaDAO والمنصات المركزية التي تسيطر على غالبية السيولة لا تتوافق جوهريًا. عدم الإدراج في البورصات المركزية يترك الرموز في سوق يعاني من نقص السيولة.

كل تحديث يحاول حل مشكلة طرف معين، ويثبت أن السوق لديه قدرة على التنظيم الذاتي. لكننا لا نزال نبحث عن توازن يراعي مصالح جميع الأطراف: البورصات، حاملي الرموز، المشاريع، ورأس المال.

التطور مستمر، ولن يكون هناك نموذج مستدام قبل إيجاد هذا التوازن. هذا التوازن لا يعني رضا الجميع، بل وضع حدود واضحة بين الممارسات الضارة والحقوق المشروعة.

3. كيف يجب أن يكون الحل التوازني

البورصات المركزية

ما يجب التوقف عنه: فرض فترات قفل طويلة لمنع اكتشاف السعر الطبيعي. هذه الفترات تبدو كحماية، لكنها في الواقع تعيق السوق عن تحديد سعر عادل.

ما يجب أن يُسمح به: شفافية جدول إصدار الرموز وآليات المساءلة الفعالة. يجب أن يركز الأمر على مؤشرات الأداء (KPI) بدلاً من القيود الزمنية العشوائية، مع فترات إصدار أقصر وأكثر تكرارًا، مرتبطة بالتقدم الحقيقي.

حاملو الرموز

ما يجب التوقف عنه: الإفراط في السيطرة بسبب نقص الحقوق تاريخيًا، مما أدى إلى إخافة أفضل المواهب والمنصات الاستثمارية. ليس كل الداخلين متشابهين، وفرض قفل طويل الأمد بشكل موحد يتجاهل الاختلافات بين الأدوار، ويعيق اكتشاف السعر العادل. التمسك بمفهوم «حدود حيازة داخلية لا تتجاوز 50%» يخلق بيئة ملائمة للتلاعب بالسيولة.

ما يجب أن يُسمح به: حقوق معلومات قوية وشفافية تشغيلية. يجب أن يكون حاملو الرموز على دراية بكيفية عمل الأعمال وراء الرموز، وأن يتلقوا تقارير منتظمة عن التقدم والتحديات، وأن يعرفوا وضع الاحتياطيات والموارد. لديهم الحق في ضمان عدم فقدان القيمة عبر عمليات غير شفافة أو هياكل بديلة، ويجب أن تكون الرموز ملكية فكرية رئيسية، لضمان أن القيمة المضافة تعود لحامليها. وأخيرًا، يجب أن يكون لديهم سيطرة معقولة على تخصيص الميزانيات، خاصة النفقات الكبرى، لكن بدون التدخل في العمليات اليومية.

المشاريع

ما يجب التوقف عنه: إصدار رموز بدون إشارات واضحة على توافق المنتج مع السوق أو استخدام حقيقي للرموز. العديد من الفرق تعتبر الرموز بمثابة تحسين لأسهم حقوق أقل، وهو نوع أدنى من الأسهم، بدون حماية قانونية. إصدار الرموز لا يجب أن يكون فقط لأن «مشاريع التشفير تفعل ذلك» أو لأن التمويل ينفد.

ما يجب أن يُسمح به: القدرة على اتخاذ قرارات استراتيجية، والمخاطرة بشكل جريء، وإدارة العمليات اليومية، بدون الحاجة لموافقة DAO على كل شيء. إذا كانوا مسؤولين عن النتائج، يجب أن يمتلكوا صلاحية التنفيذ.

رأس المال الاستثماري

ما يجب التوقف عنه: فرض إصدار الرموز على جميع المشاريع المستثمرة، بغض النظر عن مدى ملاءمتها. ليس كل شركة تشفير بحاجة إلى رمز، وإجبارها على إصدار رموز لتمييز الحصص أو لخلق فرص خروج يملأ السوق بمشاريع منخفضة الجودة. يجب أن يكون التمويل أكثر دقة، ويقيم بشكل أكثر صرامة مدى ملاءمة نموذج الرموز لكل شركة.

ما يجب أن يُسمح به: تحمل مخاطر استثمارية عالية في مشاريع التشفير المبكرة، ويجب أن يحصل على عائد مناسب. رأس المال عالي المخاطر يجب أن يحقق عوائد عالية عند النجاح. هذا يتطلب نسب ملكية معقولة، وخطط توزيع عادلة تعكس المساهمة والمخاطر، وحقوق عدم التشويه عند الخروج الناجح.

حتى لو تم التوصل إلى توازن، فإن التوقيت مهم جدًا. الآفاق قصيرة الأمد لا تزال صعبة.

4. الأشهر الـ12 القادمة: موجة العرض الأخيرة

من المحتمل أن تكون الأشهر الـ12 القادمة هي آخر موجة من فائض العرض الناتج عن دورة التمويل الاستثماري السابقة.

بعد تجاوز هذه المرحلة، من المتوقع أن يتحسن الوضع:

• بحلول نهاية 2026، ستنتهي المشاريع من إصدار رموزها أو ستفشل.

• تكاليف التمويل لا تزال مرتفعة، والمشاريع الجديدة تتشكل بشكل محدود. المشاريع التي تنتظر إصدار الرموز ستحتفظ بمخزون أقل بشكل واضح.

• تقييم السوق الأولي يعود إلى مستوى أكثر عقلانية، مع تخفيف الضغط الناتج عن الاعتماد على السيولة المنخفضة لدعم تقييمات مرتفعة.

القرارات التي اتخذت قبل ثلاث سنوات شكلت ملامح السوق اليوم. وقرارات اليوم ستحدد مسار السوق بعد عامين أو ثلاثة أعوام.

لكن، خارج دورة العرض، يواجه نموذج الرموز تهديدات أعمق.

5. أزمة البقاء: سوق الليمون

أكبر تهديد طويل الأمد هو أن تتحول العملات المزيّفة إلى «سوق الليمون» — حيث يُرفض المشاركون الجيدون، ويأتي فقط من لا خيار أمامهم.

مسارات التطور المحتملة:

• استمرار المشاريع الفاشلة في إصدار رموز للحصول على السيولة أو للبقاء على قيد الحياة، حتى لو كانت منتجاتها لا تتوافق مع السوق. طالما أن هناك توقعات بإصدار رموز، سواء نجحت أم لا، ستستمر المشاريع الفاشلة في دخول السوق.

• خروج المشاريع الناجحة عندما ترى الوضع السيئ، وتحولها إلى هيكل ملكية تقليدي. إذا كانت الشركات الناجحة تستطيع أن تكون شركات أسهم، فلماذا تتحمل أعباء سوق الرموز؟ العديد من المشاريع لا تملك أسبابًا مقنعة لإصدار الرموز، وبالنسبة لمعظم مشاريع التطبيقات، الرموز تتغير من خيار إلزامي إلى خيار اختياري.

إذا استمر هذا الاتجاه، فإن سوق الرموز سيهيمن عليه تلك المشاريع الفاشلة التي لا خيار أمامها — «الليمون» غير المرغوب فيه.

على الرغم من المخاطر، لا زلت متفائلًا.

6. لماذا لا تزال الرموز رابحة؟

رغم التحديات، أؤمن أن أسوأ سوق ليمون لن يتحقق. الآلية الفريدة التي توفرها الرموز في اللعبة لا يمكن لنظام حقوق الملكية تحقيقها على الإطلاق.

• توزيع الملكية يسرع النمو. الرموز تتيح استراتيجيات توزيع دقيقة ودورات نمو لا يمكن تحقيقها عبر الأسهم التقليدية. مثال على ذلك، Ethena التي تستخدم آلية رمزية لدفع النمو بسرعة، وتبني نموذج اقتصاد بروتوكولي مستدام، هو أفضل دليل.

• بناء مجتمع مخلص ذو حواجز حماية. إذا تم العمل بشكل صحيح، يمكن للرموز أن تخلق مجتمعات ذات مصلحة حقيقية — حيث يشارك الأفراد بشكل قوي وولاء عالٍ. Hyperliquid مثال حي: مجتمع المتداولين لديهم أصبح من المشاركين العميقين، وخلق تأثيرات شبكة وولاء لا يمكن تكرارها بدون رموز.

• الرموز تسرع النمو بشكل أكبر من نماذج الأسهم، وتوفر مساحة واسعة لتصميم الألعاب الاستراتيجية، وإذا تم العمل بشكل صحيح، يمكن أن تفتح فرصًا هائلة. عندما تعمل هذه الآليات بشكل فعال، فهي حقًا ثورية.

7. علامات الإصلاح الذاتي

رغم الصعوبات، السوق يظهر علامات على التكيف:

• البورصات الرائدة أصبحت صارمة جدًا. متطلبات إصدار الرموز وإدراجها أصبحت أكثر تشددًا. البورصات تعزز من معايير الجودة، وتصبح تقييمات الرموز أكثر دقة قبل الإدراج.

• آليات حماية المستثمر تتطور. ابتكارات MetaDAO، وحقوق الملكية الفكرية التي تمتلكها DAOs (مثل نزاعات حوكمة Uniswap وAave)، وغيرها من الابتكارات في الحوكمة، تظهر أن المجتمع يجرب بنشاط هياكل أفضل.

• السوق يتعلم، رغم البطء والألم، لكنه يتعلم.

فهم موقع الدورة

السوق التشفيري يتسم بالدوراتية الشديدة، ونحن الآن في القاع. نحن نستهلك آثار فقاعة التمويل الاستثماري في 2021-2022، وفترات المضاربة، والاستثمار المفرط، والهياكل غير المتوازنة.

لكن الدورة ستتغير دائمًا. بعد عامين، عندما يتم استهلاك المشاريع في 2021-2022 تمامًا، ويقل العرض الجديد من الرموز بسبب محدودية التمويل، وتظهر معايير أفضل من خلال التجربة والخطأ — من المتوقع أن يتحسن ديناميك السوق بشكل كبير.

السؤال الرئيسي هو: هل ستعود المشاريع الناجحة إلى نموذج الرموز، أم ستتحول دائمًا إلى هيكل الأسهم؟ الجواب يعتمد على قدرة القطاع على حل مشكلات توازن المصالح وانتقاء المشاريع.

8. طريق الحل

سوق العملات المزيّفة يقف عند مفترق طرق. مأزق الأربعة خسائر — البورصات، حاملو الرموز، المشاريع، ورأس المال — يخلق وضع سوق غير مستدام، لكنه ليس قدرًا محتمًا.

الأشهر الـ12 القادمة ستكون مؤلمة، مع اقتراب الموجة الأخيرة من فائض العرض من دورة التمويل السابقة. لكن بعد مرحلة الهضم، قد تدفع ثلاثة عوامل للانتعاش: معايير أفضل تتشكل من خلال التجربة المؤلمة، وآليات توازن مصالح مقبولة للجميع، وإصدار رموز انتقائي — فقط عندما يكون هناك قيمة مضافة حقيقية.

القرار اليوم هو الذي سيحدد المستقبل. بعد ثلاث سنوات، عند النظر إلى 2026، سنسأل: ماذا كنا نبني؟ تمامًا كما نعيد النظر في 2021-2022، سننظر إلى ما نعمل على بنائه الآن.