已囤積189150 枚BTC，Microstrategy 的策略會暴雷嗎？

只要BTC 還在持續跑贏傳統世界，那麼微策略大概是很難暴雷的。

撰文：劉教鏈

日前，微策略（Microstrategy）創辦人Michael Saylor 發推稱，微策略再次出手，以均價約42110 刀再次加倉14620 枚BTC。截至2023.12.26，微策略累計已囤積189,150 枚BTC，總成本約59 億刀，平均加倉成本約3,1168 刀。

簡單計算可知，以目前BTC 現價約43k 計算，微策略的部位浮盈(43000-31168)/31168 = 38%，淨利約22 億多美刀。

教鏈整理了一下微策略自2020 年8 月初至2023 年12 月底全部加倉歷史資料如下：

自2020 年底買進第一批BTC 以來，微策略持續加倉，穿越牛熊，經過了2021 的牛市高點加倉，也經歷了2022 年底熊市低點加倉，爬過雪山，走過草地，歷經艱險，終於初步修成正果。

拉長視角看，多頭市場的唯一作用，就是拉高了加倉成本。所以對於持續加倉的長線囤積者而言，寬厚的高原牛（2021 年那種）和尖尖的高山牛（2017 年那種），哪一種才是更好的旅途呢？

有趣的是，微策略的無論牛熊堅持加倉BTC 的策略，也是唯一適合絕大多數小白的加倉策略。

但是，深入地看，其實微策略還做了一些超出小白的「更專業」的操作。

**第一，出借持股。 **

Michael Saylor 曾經不只一次說過，微策略將永遠持有他們的BTC 部位，永不賣出。

但是，他也曾在2021 年底披露過，微策略會把自己的BTC 借給對沖基金。

也就是說，微策略自己永不賣幣，但是藉走BTC 的對沖基金可是肯定要賣幣的，來回買賣，進行套利。

這就跟美國財政部/ 聯準會不會賣出所持有的黃金，但是會把黃金借給JP Morgan 這樣的投行去黃金市場「做市」類似。

於是這裡就有一層額外的風險，就是藉走BTC 的對沖基金搞砸了，把BTC 虧損了，對沖基金賠付不起破產清算，微策略收不回幣本位等量的BTC，就會淨虧損BTC 的數量。

長期來看，對沖基金虧幣是必然事件。

有些朋友可能會把手裡的數位資產放到理財平台去「存幣生息」，這就是和微策略做的事情有些類似了。風險點自然也就是理財平台虧損甚至跑路了。

**第二，場外槓桿。 **

微策略在前些年發行過一些長期垃圾債。有些甚至是不用付息的，而到期日長達數年，多數在2027-2028 年左右到期。 Michael Saylor 堅信，數年後BTC 的價格將愈發地高，這將使得微策略足以償還債務並支付到期收益。

據稱，微策略目前共持有約22 億刀債務，而其目前BTC 部位現值就有約81 億刀，也就是每100 刀BTC 對應27 刀債務。這未計入微策略其他業務資產。而這些債務是場外債務，除非在到期日也就是2027-2028 年前後BTC 跌破11000 刀，否則其BTC 將足以涵蓋這些債務。

但是，如果微策略被迫變賣如此大量的BTC 去償債，對市場將可能會是重重一擊。

許多身有房貸的囤餅人可能情況會類似微策略這種場外槓桿。當然，房貸要月月還息，而且利息率還挺高，而且是浮動的（LPR），比微策略的槓桿要差許多。不過，房貸已經幾乎是普通打工人能夠運用的最優質的槓桿了。

**第三，融資加倉。 **

就在今年前段時間，微策略在美股二級市場增發股票（MSTR），從二級市場融資，用美股股民的錢加倉BTC。受益於BTC 今年的行情，有力地推動了MSTR 股票的上升，使得Michael Saylor 得以採用增發股票的方式來融資加倉。

有人質疑如果BTC 轉入下行，或是MSTR 與BTC 表現脫鉤，微策略是否會被迫拋售BTC 來救市？

但是，要知道股票融資和債券融資的不同點，股票是不承諾償付的，所以就算MSTR 跌到零，微策略都可以不管不顧。當然，不清楚Michael Saylor 有沒有做股權質押融資，如果有的話，那麼股票跌到一定程度會導致股票爆倉，相關的質押股票會被券商清算。但是，券商無法強迫微策略或Michael Saylor 拋售BTC 來補充保證金。

2022 年灰階持續負溢價已經做出了一定的示範。縱使在最糟糕的時候，GBTC 的負溢價一度高達-50% 左右，但是灰度依舊巋然不動。當時有很多人FUD 市場，說灰度要暴雷。但是，灰度是一個信託，不能被任何追索擊穿。

63 萬枚BTC 的灰階信託，規模是微策略持股的3 倍以上。

從法律防火牆的角度說，灰階信託肯定要比微策略更銅牆鐵壁。

但無論如何，即使如有網友說的，比特幣現貨ETF 上市後，搶走了MSTR 的用戶，導致用戶拋售MSTR，那也只不過是美股MSTR 下跌，甚至與BTC 的相關性脫鉤，但是，並不必然會導致微策略被迫拋售BTC 持股。灰階都不承諾GBTC 的表現和BTC 一致，微策略更不會承諾MSTR 的表現永遠和BTC 一致。

這裡就需要提醒部分在美股市場上把MSTR 當作比特幣ETF 持有的朋友，注意脫鉤負溢價的風險。

這種玩法，本質上是透過遊戲規則，把風險轉嫁給了外部投資者。例如，灰階GBTC 負溢價，風險被信託防火牆擋在了外面，爆掉了炒作GBTC 溢價套利的三箭資本等投機者。那麼，微策略MSTR 也同樣可能出現負溢價，而股權融資本身斬斷了收益承諾，把風險隔離在了美股市場，由美股投資者為此買單。

對一般人而言，可能並沒有這種無需承諾的融資管道來獲得資金加倉BTC。

**第四，場外收入。 **

別忘了，微策略本身是有業務，也就有業務收入的。它有源源不絕的場外現金流來支撐其加倉行為。

當然這一點和大多數普通囤餅人差不多。最好的策略也是場外賺錢，用場外賺來的收入來加倉BTC。

綜上所述，可以看到，微策略能夠運用一些普通人拿不到，或者比普通人能拿到的更為優質的金融工具，來幫助它更好地囤積BTC，那麼，微策略能夠跑贏大部分普通囤餅人，也就是一個大機率的事情了。人家賺得超額收益，來自於結構性的優勢。

經過分析，微策略可能因為其激進的槓桿策略，而在極端黑天鵝風險時，可能會損失其BTC 部位，導致其跑輸幣本位，但是，只要BTC 還在持續跑贏傳統世界，那麼微策略大概是很難暴雷的。