Leerverkaufsinstitution Citron äußert öffentlich seine negative Meinung zu SanDisk (SNDK), da die Speicherbewertung erheblich falsch eingeschätzt wurde

Kurzfristig hat die Short-Organisation Citron Research kürzlich eine Short-Position auf SanDisk (SNDK) aufgebaut, da sie die NAND-Speicherbranche als typischen Konjunkturzyklus ansieht, der derzeit nahe seinem Hochpunkt steht. Der Markt bewertet jedoch mit der Logik hoher Wachstumswerte im Technologiesektor, was die Risiken deutlich erhöht. Citron weist darauf hin, dass die Speicherindustrie in den Jahren 2008, 2012 und 2018 nach ähnlichen Boomphasen jeweils eine Umkehr erlebte: „Der Zyklus verschwindet nie, sondern erreicht nur wieder einen Höchststand.“ Nach der Short-Empfehlung fiel SanDisk zeitweise auf 612,9 USD, schloss aber bei 640,24 USD.

Allerdings hat der CEO von Phison, Pan Jiancheng, in einem Interview betont: Der Durchbruch bei KI, der den Speicherzyklus durchbricht, liegt darin, dass die Engstelle bei KI nicht die Rechenleistung, sondern der Speicher/Datenspeicher ist. Während des Rechenprozesses benötigt KI große Mengen an DRAM, und Unternehmen kaufen mehr GPUs, um den Bedarf zu decken. Derzeit wird Flash-Speicher (NAND-Flash) genutzt, um das Problem zu lösen, dass für DRAM mehr GPUs gekauft werden müssen.

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Im Unterschied zu früheren Speicherzyklen ist die Nachfrage nach DRAM durch KI unendlich. Zudem müssen nach dem Training die durch KI generierten Daten gespeichert werden. Cloud-Anbieter sind in hohem Maße an Speicherplatz gebunden: Mehr Nutzung (Einnahmen) bedeutet mehr Speicherbedarf.

Kernaussage 1: NAND ist eine commoditisierte Branche ohne Schutzbarriere

Citron glaubt, dass der Markt SanDisk mit NVIDIA vergleicht, doch die beiden unterscheiden sich grundlegend. NVIDIA verfügt über ein Ökosystem aus Hardware und Software sowie technologische Barrieren, während SanDisk hauptsächlich hochgradig homogene NAND-Produkte verkauft.

Speicherpreise und Gewinne sind stark zyklusabhängig

Der Bericht stellt klar: „NVIDIA hat eine Schutzbarriere, SanDisk verkauft nur Waren.“ Das bedeutet, dass bei einer Angebotssteigerung oder Nachfragerückgang sowohl die Bruttomarge als auch der Aktienkurs schnell fallen können, was die aktuellen hohen Bewertungen schwer tragbar macht.

Kernaussage 2: Der Wettbewerbsdruck von Samsung wird zunehmen

Citron weist darauf hin, dass Samsung in den letzten 30 Jahren eine konsistente Strategie verfolgt hat:

• Während Hochphasen diszipliniert bei der Angebotserweiterung bleiben
• Profitieren von hohen Margen bei reinen NAND-Herstellern
• Danach die Produktion ausweiten oder die Produktstrategie anpassen, um Marktanteile zu gewinnen und Preise zu drücken

Aktuell hat Samsung angekündigt, sich auf den High-End-Markt mit über 50 % Marge zu konzentrieren und fortschrittliche Fertigungstechnologien in den High-End-SSD-Bereich einzuführen, was direkt mit SanDisks Kernprodukten konkurriert. Der Markt ist derzeit knapp, was teilweise auf die Ausbeuteprobleme bei anderen Samsung-Produktlinien zurückzuführen ist. Dieses Problem ist jedoch temporär; sobald es behoben ist, könnte das Angebot schnell steigen. Citron warnt, dass die potenzielle Kapazität sogar doppelt so groß sein könnte wie im Hochpunkt 2018, und die derzeitige „Knappheit“ nur eine vorübergehende Fehleinschätzung des Angebots ist.

Kernaussage 3: Western Digital reduziert seine Positionen und signalisiert einen Zykluswechsel

Der Bericht erwähnt auch, dass die ehemalige Muttergesellschaft von SanDisk, Western Digital, kürzlich einen erheblichen Anteil ihrer Beteiligung verkauft hat. Citron interpretiert dies so, dass langjährige Investoren, die die Branche gut kennen, bereits auf hohem Niveau frühzeitig aussteigen, anstatt auf eine Bestätigung des Konjunkturwechsels zu warten. Das deutet auf eine interne Vorsicht gegenüber einer möglichen Abschwächung der Branche hin.

CEO von Phison: KI vom Training bis zur Inferenz, Speicherbedarf ist unendlich

Seit Anfang des Jahres ist die Aktie von SNDK stark gestiegen, mit einer Gesamtrendite im letzten Jahr, die den Markt und die Branche übertrifft. Der Markt bewertet die Aktie vor allem anhand der Nachfrage aus KI und Rechenzentren. Citron ist jedoch der Ansicht, dass SanDisk im Wesentlichen nur ein Glied in der KI-Infrastruktur ist und keine dominierende technologische Monopolstellung oder Plattform besitzt. Sollte die NAND-Branche eine Abschwächung erleben, könnte auch die Bewertung entsprechend korrigiert werden.

Citron vergleicht die Situation mit einem Eishockey, bei dem Short-Seller auf „den Punkt zusteuern, an dem das Eishockey ankommt“. Vor der Normalisierung des Speicherzyklus spiegelt der Aktienkurs oft bereits eine Abschwächung wider.

Doch wie bereits erwähnt, betonte CEO Pan Jiancheng in einem früheren Interview: Der Durchbruch bei KI liegt darin, dass die Engstelle nicht die Rechenleistung, sondern der Speicher ist. Während des Rechenprozesses benötigt KI große Mengen an DRAM, und Unternehmen kaufen mehr GPUs, um den Bedarf zu decken. Derzeit wird NAND-Flash genutzt, um das Problem zu lösen, dass für DRAM mehr GPUs erforderlich sind.

Im Unterschied zu früheren Speicherzyklen ist die Nachfrage nach DRAM durch KI unendlich. Zudem müssen nach dem Training die durch KI erzeugten Daten gespeichert werden. Cloud-Anbieter sind stark an Speicherplatz gebunden: Mehr Nutzung (Einnahmen) bedeutet mehr Speicherbedarf.

(Phison hat sieben Jahre an der Entwicklung gearbeitet und Milliarden investiert, um die größte Angebotsknappheit in der Geschichte zu bewältigen. Was ist der nächste Schritt der taiwanesischen Speicherhersteller?)

Es ist normal, dass Short-Organisationen und Branchenakteure unterschiedliche Ansichten haben; der Markt wird die Antwort geben. Am 24. wurde SanDisk bei Eröffnung bei 682,5 USD gehandelt, fiel nach der Short-Empfehlung zeitweise auf 612,9 USD, schloss aber bei 640,24 USD, was auf eine anhaltende Meinungsvielfalt im Markt hinweist.

Dieses Artikel über die Short-Positionen von Citron auf SanDisk (SNDK) und die Bewertung des Speichermarktes erschien zuerst bei ABMedia.