Вывод валютного рынка на блокчейн — это далеко не просто обмен стейблкоинов; это триллионный рынок, который часто неправильно понимают.

Автор | Боцай Боцай о Web3

Ссылка: Заявление: данный материал является перепечаткой, читатели могут получить больше информации по оригинальной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Перепечатка предназначена исключительно для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает точку зрения и позицию WuShuo.

В 2024 году, участвуя в пилотном проекте Монетарного управления Сингапура (MAS), я по причине работы с сингапурским стейблкоином и африканской CBDC в рамках ончейн-обмена начал часто сталкиваться с областью валютного обмена и обсуждать её со многими людьми. Тогда многие отзывались одинаково: Форекс — один из крупнейших финансовых рынков мира, даже захватив малую долю, можно хорошо заработать. Моя мысль тогда была проста: раз стейблкоины могут обращаться по всему миру, то если перенести сценарий обмена валют на AMM в блокчейне, не открывается ли огромный простор для воображения? Однако, попробовав множество сложных технических направлений, мы обнаружили, что логика за этим куда сложнее, чем кажется, и в итоге не нашли PMF. Недавно я случайно прочитал отчет независимого исследователя Борхи Нейры «Ончейн-Форекс касается долларового фондирования, а не обмена стейблкоинов», и только тогда прояснил для себя несколько ключевых заблуждений, которые тогда не понял.

Валютный рынок — это вовсе не «рынок обмена валют», как я думал. Точнее, из ежедневного объема торгов в 7,5 трлн долларов большая часть вовсе не является обменом валют — а представляет собой огромную и невидимую глобальную сеть долларового кредитования.

Далее — только конспект отчета Борхи Нейры, рассмотрение фундаментальной логики интеграции валютного рынка и блокчейна.

Ключевые моменты

Структура валютного рынка:

• Среднедневной объем мирового рынка Форекс — 7,5 трлн долларов, из них только 28% — спот-«обмен валют», 51% — FX-свопы, по сути долларовое кредитование
• Более 80 трлн долларов «скрытого долга» спрятано во внебалансовых деривативах, формируя теневую систему евродолларов
• Около 75% FX-свопов по сроку менее 7 дней, большинство — 1 день; это динамичная сеть ежедневного перекредитования

Почему AMM не подходит:

• AMM решает задачи permissionless-торговли и агрегации ликвидности, институтам нужны управление кредитом, регуляторное соответствие, безопасность расчетов — эти потребности почти не пересекаются
• Институциональный спот-Форекс в основном исполняется через RFQ (торговля по запросу), приватность — ключ, а прозрачность AMM в блокчейне — самое нежелательное для институтов
• Ритейловые сценарии обмена валют, подходящие для AMM, вероятно, составляют лишь 1-2% мирового рынка Форекс

Настоящие возможности ончейн-Форекс:

• Цель 1: превратить 80 трлн долларов скрытого долга в программируемые, отслеживаемые ончейн-контракты
• Цель 2: построить PvP-расчетные рельсы для валют, не покрытых CLS
• Цель 3: предоставить казначеям и регуляторам实时 (реальное) представление о рисках

Это институциональные бизнес-направления, а не продукты для розницы; в будущем возможны массовые применения на permissioned-чейнах

Содержание I. Быстрый обзор валютного рынка II. Правда: это синтетический двигатель долларового фондирования III. Ключевая инфраструктура: CLS, PvP-расчеты и книги дилеров IV. Почему AMM — не ответ V. Что должен делать блокчейн: три настоящие цели VI. Токенизированное обеспечение: почему эти цели становятся острее VII. О спотовом Форекс: те 28% — тоже не для AMM VIII. Заключение

I. Быстрый обзор валютного рынка Для начала — базовое понимание: валютный рынок — один из крупнейших финансовых рынков мира, среднедневной объем — 7,5 трлн долларов.

Многие представляют себе обмен валют как «обмен в аэропорту» — обмен одной валюты на другую. Отсюда простая ассоциация: AMM-модель — обмен USDC на JPYC, разве это не валютный обмен?

Типы валютных сделок: переворачивающее сознание распределение По данным BIS, валютные сделки делятся на три типа:

1. Спот (Spot): 28% Это то, что мы понимаем как «обмен валют» — евро на доллар, расчет T+2, дневной объем 2,1 трлн долларов.

2. FX-свопы (FX Swaps): 51% Тут начинается самое интересное. FX-своп включает две «ноги»:

   • Ближняя: сегодня я даю тебе доллары, ты — мне иены
   • Дальняя: через три месяца обмениваем обратно по согласованному курсу На первый взгляд — обмен и обратно, но по сути: я беру доллары под залог иен на три месяца. Дневной объем 3,8 трлн долларов.

3. Другие деривативы: 21% Включая форварды (15%), валютные свопы (2%), опционы (4%).

Вот в этом и была моя ошибка — я видел только те 28% и думал, что это весь рынок. Но реально ритейловый обмен, подходящий для AMM, возможно, занимает лишь 1-1,5% мирового валютного рынка.

Иными словами, более половины «валютных сделок» — это не обмен валют, а кредитование.

II. Правда: это синтетический двигатель долларового фондирования Нейра в отчете попадает в самую суть: «Ончейн-‘Форекс’ в итоге касается создания двигателя синтетического долларового фондирования на базе FX-свопов, а не ритейлового спота».

Это заставило меня пересмотреть весь рынок. Позвольте объяснить на примере из отчета, что такое «синтетическое долларовое фондирование»:

Сценарий: вы — CFO японской страховой компании Доход: страховые премии в иенах Цель: инвестировать в облигации американских компаний (доходность выше, чем у японских госбондов) Проблема: прямой обмен на доллары для покупки американских бондов — слишком большой валютный риск

Традиционное решение: FX-своп Сегодня входите в USD/JPY FX-своп:

• Ближняя: получаете доллары, платите эквивалент в иенах
• Покупаете американские корпоративные облигации
• Дальняя: через 3 месяца по фиксированному курсу совершаете обратный обмен

Это не «обмен валют», это «заем долларов». Вы под залог иен и баланса создаете синтетический долларовый долг. Через 3 месяца срок? Roll — перекредитуетесь снова, и так по кругу.

Вы становитесь долларовым заемщиком, но на балансе этот долг не отражается.

Почему не видно на балансе? Это «лазейка» в бухгалтерских стандартах: Сценарий А: прямой заем долларов (отражается на балансе)

• Активы: доллары США, корпоративные облигации +1 млрд
• Обязательства: долларовый заем +1 млрд ← явно видно

Сценарий B: заем долларов через FX-своп (вне баланса)

• Активы: доллары США, корпоративные облигации +1 млрд
• Обязательства: страховые полисы (иены) 140 млрд
• Долларовый заем 0 ← не видно!
• Примечание: «Есть внебалансовые деривативы на номинал XX млрд»

Причина в том, что бухгалтерские стандарты считают FX-своп «деривативом», а не «долгом». Несмотря на то, что экономическая суть — 100% заем, юридически это «две встречные валютные сделки».

По данным BIS, более 80 трлн долларов «скрытого долга» спрятано в FX-свопах, форвардах и валютных свопах, формируя теневую евродолларовую систему, перекатывающуюся каждые несколько дней, — и полностью невидимую в статистике долга.

III. Ключевая инфраструктура: CLS, PvP-расчеты и книги дилеров Второй ключевой тезис Нейры: «Ключевая инфраструктура — это CLS/PvP и книги FX-свопов дилеров, где скрыто более 80 трлн долларов долларового долга, а не AMM и кошельки».

Прежде чем обсуждать, что может дать блокчейн валютному рынку, нужно понять, что уже умеет существующая система и каковы её ограничения.

Что такое CLS? CLS (Continuous Linked Settlement) — ключевая расчетная инфраструктура мирового валютного рынка, основана в 2002 году, создана для решения важнейшей проблемы — расчетного риска (Settlement Risk), или риска Герстатта (Herstatt Risk).

В 1974 году банк Herstatt в ФРГ обанкротился после получения марок от контрагента, но до выплаты долларов. Контрагент заплатил, но не получил ничего. Это событие показало, что валютные сделки затрагивают две валюты, две платежные системы, иногда разные часовые пояса — если одна сторона платит, а другая нарушает обязательства, потери могут быть на всю сумму.

CLS решает это через Payment versus Payment (PvP): обе валютные выплаты проходят одновременно или не проходят вовсе. Сейчас покрывает 18 основных валют, более 70 прямых участников и десятки тысяч третьих сторон.

Книга FX-свопов дилеров: настоящая «трубопроводная система» Если CLS — «расчетная автомагистраль» Форекса, то книги FX-свопов крупных дилерских банков — «диспетчерские центры» этого движения.

Каждый крупный инвестбанк ведет огромную книгу FX-свопов:

• тысячи контрагентов
• десятки тысяч открытых контрактов
• ежедневные перекаты на миллиарды/сотни миллионов долларов

Самое важное — сроковая структура: около 75% свопов — менее 7 дней, большинство — 1 день. Что это значит? Это не «подписал контракт — жди 3 месяца», а ежедневная крупномасштабная перекатка, перекредитование, закрытие — динамичная сеть финансирования.

Представьте: десяток топ-дилеров по всему миру, у каждого — десятки тысяч однодневных или краткосрочных свопов, каждое утро — решения: что перекатить, что закрыть, что скорректировать — вот настоящая plumbing рынка Форекс. Комплексность этой системы гораздо выше, чем у любого AMM-пула.

Особенно уязвимы overnight-свопы: чем короче срок, тем чаще перекатка, и каждое перекатывание — потенциальное кредитное событие.

Это проблема, которую регуляторы много лет заставляют банки контролировать — и именно тут технология блокчейна может дать реальную ценность. Но не через AMM.

Почему это важно? Где ценность блокчейна? Потому что в стрессовые периоды расчетный риск усугубляет кризис ликвидности. Крахи в 2008 и в марте 2020 это показали: когда всем одновременно нужны доллары, любой риск «заплатил, но не получил» заставляет участников быть осторожнее, что еще сильнее сжимает ликвидность.

Это проблема, которую регуляторы много лет требуют от банков контролировать — и именно тут блокчейн может реально помочь. Но не через AMM.

IV. Почему AMM — не ответ Теперь ясно, почему идея «делать ончейн-Форекс на AMM» — ошибочный путь.

Ограничения полностью несовместимы Для дилерского банка ограничения:

• ISDA/CSA: мастер-соглашения и приложения, определяющие маржу, неттинг, обработку дефолтов
• Графики маржи: расчет и платежи по вариационной и начальной марже (VM, IM)
• Квалифицированное обеспечение: какие активы подходят для маржи
• Кредитные лимиты: лимиты на открытые позиции по каждому контрагенту
• Регуляторный капитал: риски Basel III/IV, леверидж, LCR

Что решает AMM? Permissionless-торговлю, агрегацию ликвидности, прайсдискавери. Эти потребности почти не пересекаются.

Как пишет Нейра: «В AMM обменять USDC на EURC, или провести платеж через стейблкоины — это решает часть задач кроссбордер-платежей. Но для дилерского банка, ежедневно перекатывающего миллиарды долларов FX-свопов для клиентского финансирования — это вообще несущественно».

Чего не хватает AMM:

FX-своп — это не простая покупка-продажа, а stateful-кредитный контракт с определенным сроком, который требует постоянного управления. Необходимо:

• Сроковая структура: дата истечения, roll-условия
• Маржин-механика: внутридневные или end-of-day вызовы маржи
• Неттинг: автоматическое агрегирование позиций по множеству сделок/контрагентов
• Legal finality: enforceable процедура расчета при дефолте
• Регуляторное соответствие: чтобы банковские рисковые системы признавали неттинг

Формула постоянного произведения AMM этого не учитывает. Вы можете обменять USDC на EURC в Uniswap на любую сумму, но не можете с помощью AMM получить синтетическое долларовое финансирование на 3 месяца — потому что в смарт-контракте нет поля «дата истечения».

Различие потребностей участников Участники рынка FX-свопов — это центробанки, SWF, G-SIBы, транснациональные страховщики и пенсионные фонды. Им не нужен permissionless — наоборот, им нужны строгий контроль доступа и кредитная оценка. Им не нужна «24/7 торговля» — им нужна совместимость с регуляторкой. Им все равно на децентрализацию — им нужны прозрачность позиций, расчетная безопасность и капиталовые требования.

Поэтому нельзя ритейловую логику навязывать институциональному рынку. На Форекс-рынке спотовый обмен валют — лишь малая часть, а подходящий для AMM — еще меньше.

V. Что должен делать блокчейн: три настоящие цели Третий ключевой тезис Нейры: «Только если ончейн-Форекс превратит эти свопы в явно выраженные, маржируемые, неттинговые программируемые контракты с обеспечением, он добавит ценность».

Если серьезно относиться к фундаментальной логике валютного рынка, «ончейн-Форекс» имеет лишь три разумные цели — все остальное шум.

Цель 1: сделать слой фондирования явным и программируемым Самая главная ценность.

Сейчас: 80 трлн долларов долларовых обязательств спрятано во внебалансовых деривативах, управляется двусторонними соглашениями, учитывается в PDF и Excel. У каждого института своя книга, у регуляторов — недельные задержки в отчетах.

Что может сделать блокчейн? FX-свопы и форварды реализовать как stateful-смарт-контракты — аналог ISDA/CSA на блокчейне — номинал, срок, маржин-механика, логика расчета кодируются.

Правильная инфраструктура — не AMM, а margining hub:

• Своп между банком А и банком B — это onchain-объект с явной экономикой и юридической защитой
• Притоки вариационной маржи — автоматом на блокчейне
• IM/квалифицированное обеспечение — параметризовано как в CSA
• Неттинг — автоматом по всем встречным позициям между контрагентами
• Каждый onchain-контракт соответствует офчейн-юридическому соглашению

Преимущество не в том, что «твой стейблкоин приносит доход», а в том, что твое краткосрочное валютное финансирование становится проще, прозрачнее, в стрессовых ситуациях легче получить поддержку центробанка — потому что экспозиции ясны и четко определены.

Вот что реально важно для института.

Цель 2: расширить PvP на периферию CLS покрывает 18 основных валют, а в мире обращается более 180 валют. В дневных 2,2 трлн долларов непокрытых PvP — большая часть это валюты emerging markets и нишевые коридоры.

Здесь пространство для создания permissioned PvP-рейлсов:

• Для некрытых CLS валют и токенизированных фиатных валют
• Банки и местные центробанки блокируют обязательства в обеих валютах
• Многосторонний неттинг
• Атомарный выпуск расчетных средств
• Legal finality якорится в базовую RTGS-систему

Ценность — компрессия длинных цепочек корреспондентских банков и внутридневных овердрафтов в единый PvP-цикл. Это именно то, что любят регуляторы — отклик на их многолетние гайдлайны по settlement risk.

Задача не «заменить» CLS, а дополнить его там, где он не работает.

Цель 3: дать казначеям и регуляторам实时 (реальный) risk view Сейчас: никто не видит полной картины рисков валютного фондирования в реальном времени.

• Институт видит свои экспозиции, но не видит «контрагент контрагента»
• Регулятор видит только недельные отчеты
• В стрессе все действуют наощупь

Что может дать блокчейн? Нормированный, с временными метками лог:

• кто кому должен доллары
• на какой срок
• под какой маржин-агримент
• под какое обеспечение

Это не обязательно публично — может быть permissioned, encrypted, видно только релевантным сторонам и регуляторам. Главное — единая state machine, а не набор разрозненных баз.

VI. Токенизированное обеспечение: почему эти три цели становятся острее В отчете Нейра отмечает важный тренд: рост токенизированных ценных бумаг и 24/7-обеспечения.

Когда трежерис, фонды денежного рынка, даже кредитные инструменты токенизированы и можно постоянно рассчитывать margin, обеспечение легко перемещается между локациями и часовыми поясами. Активная сторона становится высокочастотным, всегда онлайн-рынком.

Но если слой валютного фондирования по-прежнему привязан к:

• дедлайнам по рабочим дням
• непрозрачным двусторонним свопам
• задержанным отчетам

— возникает структурный дисбаланс: современный рынок активов на устаревших каналах финансирования.

В таком мире ончейн-форекс-финансирование и PvP-стек — не «украшение», а необходимое условие для поддержания согласованности денежного слоя. В будущем нам понадобится токенизированная CLS-система.

VII. О спотовом Форекс: те 28% — тоже не для AMM Наверное, кто-то спросит: ладно, FX-свопы (51%) не для AMM, а как насчет оставшихся 28% спот-рынка? Разве это не чистый обмен валют? Разве AMM не идеален для USDC/EURC?

Ответ — всё равно: в основном нет.

Как реально торгуют институционалы на споте Факт, который многих удивит: в 2025 году крупнейшие мировые валютные дилеры по-прежнему массово торгуют по телефону.

Это не потому, что они «отсталые», а потому что для крупных сделок это оптимально.

Представьте: вы трейдер крупного asset manager, вам нужно обменять 500 млн долларов на евро для покупки европейских акций. Как действовать?

• Вариант А: выставить лимитку на публичном рынке Проблема: как только заявка на 500 млн появится в книге, все узнают, что кто-то скупает евро.
• Вариант B: позвонить нескольким дилерам Одновременно связываетесь с JPM, Citi, UBS: «500 млн в евро, по какому курсу?» Все дают котировки, выбираете лучшую, сделка заключена. Остальные даже не узнают, что сделка была.

Это — Request for Quote (RFQ), доминирующая модель институционального Форекса.

Почему приватность так важна? В валютном рынке информация — деньги.

• Если узнают, что вы покупаете 0,5 млрд евро, маркетмейкеры заранее купят евро (front-running)
• Если узнают, что ЦБ вмешивается, рынок будет играть на этом
• Если узнают, что фонд хеджей ликвидирует позиции, другие воспользуются этим

Клиенты готовы платить премию за приватность. А прозрачность AMM — все сделки видны на блокчейне — именно то, чего институты не хотят.

Ликвидность AMM не подходит для крупных сделок

AMM подразумевает: LP заранее кладут средства в пул, ждут трейдера. Это ведет к фундаментальным проблемам:

1. Крайне низкая капитал-эффективность Чтобы исполнить сделку на 500 млн с приемлемым скольжением, глубина пула должна быть десятки миллиардов. Эти деньги лежат, принося копейки на комиссиях. Как действуют традиционные маркетмейкеры? Им не нужно иметь на руках 500 млн евро — они могут заключить сделку, а потом хеджироваться или использовать запасы. Деньги двигаются после сделки, а не заранее.

2. Кривая цен AMM наказывает крупные сделки Чем больше объем — тем больше скольжение по формуле x*y=k. Для ритейла это нестрашно, для института — катастрофа. Сделка на 100 млн на Uniswap-пуле — скольжение 1-2%; на традиционном рынке — 0,01-0,02%.

3. Модели расчетов не совпадают Традиционный спот-Форекс — T+2, расчет через 2 рабочих дня, институты торгуют в пределах кредитных лимитов, не нужно сразу переводить все деньги. AMM — атомарный расчет: деньги вперед. Вроде «безопаснее», но для института резко растет стоимость фондирования.

Структурные различия рынков Форекс — дилерский рынок, а не биржевой. 10-15 крупнейших банков контролируют львиную долю ликвидности. Их модель:

• принимают клиентские заказы
• сначала внутренний неттинг (клиент А покупает евро, клиент B продает — взаимозачет)
• остаток хеджируют на межбанке

Эта internalization позволяет обрабатывать крупные сделки без влияния на рынок, клиенты получают хороший курс, дилер зарабатывает спред, рынок стабилен.

AMM — совершенно другая структура: все торгуют в одном пуле, нет internalization, нет relationship pricing, нет приватности.

Какие спотовые обмены подходят для ончейна? Сказав столько «не подходит», справедливо отметить применимые сценарии:

• Ритейловые кроссбордер-переводы: малые суммы (от сотен до десятков тысяч долларов), нечувствительность к скольжению, нужны 24/7, высокие комиссии у традиционалов
• Крипто-нативные потоки: обмены между стейблкоинами, ребалансировка DeFi-прооколов, управление ончейн-казначейством
• Мелкий обмен валют в emerging markets: отсутствие банков, плохой Форекс-канал

Все вместе — возможно менее 5% спот-рынка. Но для 2,1 трлн дневного рынка — это сотни миллиардов, но надо четко понимать границы.

VIII. Заключение Возвращаясь к опыту Сингапура-2024.

Тогда наша логика казалась идеальной: стейблкоины глобальны → Форекс огромен → AMM может делать Форекс → триллионный рынок.

Теперь понимаю — ошибка была уже на втором шаге: мы не разобрались, что такое «валютный рынок».

Я считал Форекс гигантским «рынком обмена валют», и автоматически подумал о решении на AMM. Но на деле ядро рынка — это синтетический долларовый двигатель: 51% FX-свопы (по сути, кредитование); 28% спот, но большая часть — крупные институциональные RFQ-сделки; ритейловый обмен, пригодный для AMM, — возможно, меньше 2%.

Более того, ограничения рынка и DeFi совершенно разные. Институтам нужны не permissionless, а кредит-менеджмент; не 24/7, а регуляторное соответствие; не децентрализация, а прозрачность экспозиций и расчетная безопасность. Использовать инструмент для ритейла в институциональном B2B-масштабе — ошибка с самого начала.

Есть ли шанс у ончейн-Форекса? Безусловно. Но не в AMM.

Нейра в отчете указывает три действительно ценных направления:

• Превратить 80 трлн долларов скрытого долларового долга в программируемые, отслеживаемые ончейн-контракты;
• Построить PvP-расчетные рельсы для валют за пределами CLS;
• Дать казначеям и регуляторам实时 (реальное) представление о рисках;

Эти направления не «секси», не вызывают ажиотажа у розницы, их трудно «разогнать» в Twitter — это институциональные бизнес-направления.

Как пишет Нейра: «Если вы строите ончейн-Форекс-продукт, и ваша архитектура не исходит из этих болевых точек — скрытый долларовый долг, settlement risk вне CLS, рост токенизированного обеспечения — вы не для существующей системы проектируете, а для комикса».

Понять реальную структуру рынка, найти настоящую боль, спроектировать решение, соответствующее институциональным требованиям — вот правильный путь к PMF.

Шанс для ончейн-Форекса реален, но его триллионный рынок — это рынок институтов, и, возможно, он никогда не будет на публичных блокчейнах, а только на permissioned-чейнах.

Я не профессионал в валютном рынке, возможны ошибки — прошу извинить.