著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
香港金融管理局は先日、2025年8月31日までに77の機関がステーブルコインライセンスの申請意向を表明したと発表しました。これには銀行、テクノロジー企業、証券会社、支払い機関などのさまざまな主体が含まれています。このデータは、香港のステーブルコイン規制フレームワークに対する市場の高い関心を反映しているだけでなく、今後の規制上の課題と現実的な選択を予示しています。
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このような大量の申請に直面して、香港特別行政区政府および金融監督機関は甘美な困難に陥っています。すべてを承認すれば、監督リソースには巨大な圧力がかかります; もし数社のみを承認し、承認されない企業も法定条件を満たしていれば、香港の法治の評判に影響を与える可能性があります。この承認の困難の背後には、より深い問題があります：香港はどのようにしてステーブルコインの発展の歴史的機会を捉え、同時にもたらされる可能性のある金融リスクを回避するべきでしょうか？
ステーブルコインの競争は、一見企業間の技術競争のように見えるが、実際には国家間の金融力と制度的優位性の戦いである。法定通貨システムは三つのカテゴリーに分けられる：基軸通貨（米ドル、ユーロなど）、ペッグ通貨（香港ドルなど）、主権通貨（日本円、中国元など）。米ドルステーブルコインの台頭は、すべての主権通貨に挑戦をもたらし、多くの弱い主権通貨は国際市場から徐々に退場する可能性がある。
このグローバル競争において、起業家精神は重要な役割を果たしています。歴史的に見て、金融革新は多くの場合、起業家によって推進されてきました。1694年、スコットランドの起業家ウィリアム・パターソンがイングランド銀行を設立し、英国政府の財政危機を解決し、現代の通貨システムの基礎を築きました。1983年、起業家精神を持つ財務長官ペン・リーチが連動為替制度を主導し、香港の為替危機を救い、香港国際金融センターの地位を確立しました。
今日は、香港がステーブルコインの発展の重要な節目にあり、リスク管理と革新の活力をバランスさせる必要があります。これは起業家精神なしには成し得ません。プロのマネージャーは制度の実行が得意ですが、重大な意思決定に直面した際には慎重すぎることが多いです。香港は専門的な規制と起業家の革新を組み合わせる必要があり、そうすることでステーブルコインの発展の歴史的な機会を捉えることができます。
香港ドルのステーブルコインは明確な現実的制約に直面しています。香港ドルはペッグ制を採用しており、米ドルに連動しており、変動幅は1%以内に抑えられ、香港金融管理局によって市場調整が行われます。もし複数の企業が香港ドルのステーブルコインを発行することを許可すると、投機家は米ドル、香港ドル、ステーブルコインの間の価格差を利用してアービトラージを行い、制御不能なリスクをもたらす可能性があります。
したがって、香港ドルのステーブルコインの発行は、既存の通貨制度に基づいて再構築されるべきです。最良の案は、香港金融管理局がペッグ制に基づいて、3つの発行銀行（HSBC、スタンダードチャータード銀行、香港銀行）に香港ドルのステーブルコインを発行するよう指定することです。この措置は、既存の制度を最大限に活用し、ステーブルコインの信用と安定性を金融管理局の管理範囲に取り込むことができます。
米ドルステーブルコイン（USHK）は、香港に大きな発展の機会を提供します。米ドル自体の安定性は連邦準備制度が担っており、金利管理局はUSHKと米ドルとの間のペッグ関係を確保するだけです。発行メカニズムは香港ドルステーブルコインに類似していますが、発行主体は3つの銀行に限らず、複数の適格機関に拡張可能です。
USHKの利点は明らかです
収益メカニズムの革新：金融管理局は保有する米国債の一部利息を発行機関に分配することができ、これはTether（利息なし）やアメリカの「天才法案」に制限される機関と比べて、顕著な魅力があります。
信用の透明性：金管局は42年の信用を積み重ねており、監査と運用プロセスが成熟して透明であり、Tetherなどの民間機関をはるかに上回っています。
統一ブランド効果：USHKブランドを統一して使用することで、規模の効果と国際的な受容度に寄与し、香港金融センターの特色をより代表することができます。
実施パス
イーサリアムを発行チェーンとして優先的に選択する理由は、そのコンセンサス機構が安定しており、透明性が高いためです。
同時に、イーサリアムをベースとした透明性の高い中央集権型データベースが設立され、AML/CFTのコントロールが強化されます。
銀行レベルのKYC、AML、CFT基準に準拠することを保証するために、特別な実施細則を策定する。
地政学的な観点から見ると、アメリカは法治国家として、香港のペッグ制度やUSDT類製品の発行に干渉する可能性は低いため、USHKの導入には国際的な合法性が備わっています。
類似のメカニズムは人民元ステーブルコインCNHKの発行にも適用可能ですが、厳密にオフショア人民元市場に限定されるべきであり、規模は制御可能（約30兆）であり、内陸の金融安定には影響を与えない。もしこれを通じて人民元の国際化を推進しようとすると、人民元が自由に換金できない現実に制約されるため、上述の方法は適用できない。
誰かは金の裏付けを持つ人民元ステーブルコインの発行を提案しているが、この考えは時代遅れで短視眼的であり、インターネット時代に生まれた暗号通貨に対する理解が欠けている。人民元ステーブルコインの発展は、内陸の金融安定を損なわないことを前提に慎重に進めるべきである。
すべての承認された利点と欠点。77の機関の申請がすべて承認されれば、香港が金融革新を受け入れるという前向きな信号が発信され、より多くの機関が香港に進出し、市場の活力が短期的に向上する可能性があります。しかし、規制リソースは大きな圧力に直面し、規制が不十分な状況が生じる可能性があり、金融リスクが増大します。複数の機関が同質化安定コインを発行することで、市場の断片化が進み、規模の経済が低下するおそれがあります。
選択的承認の利点と欠点。選択的に少数の機関（10〜15社）を承認することで、規制の質を確保し、システムリスクを低減し、有力な機関を育成するためにリソースを集中させることが可能になります。しかし、これは公平性に対する疑念を引き起こす可能性があり、承認されなかったが条件を満たす企業が法的訴訟を提起し、香港の法治の評判を損なう可能性があります。さらに、過度に厳格な選別は市場の革新力を抑制する可能性があります。
差別化された規制フレームワークの構築。異なる性質のステーブルコイン発行主体に対して分類管理を実施し、差別化された規制要件を策定する。システム上重要なステーブルコインに対してはより厳格な規制を実施し、限定された範囲のステーブルコインには条件を適度に緩和する。
米ドルステーブルコイン（USHK）の優先開発。リソースを集中してUSHKを発展させ、香港のコア競争力として築く。香港の法治の利点、金融インフラ、および国際的地位を活用し、USHKをUSDTよりも安全で透明な米ドルステーブルコインの選択肢とする。
香港ドルのステーブルコイン発行を厳格に管理。香港ドルのステーブルコイン発行に慎重な態度を維持し、発行者は三社に限ることで、ペッグ制との整合性を確保し、アービトラージ行為や金融リスクを回避する。
慎重に人民元ステーブルコインを推進する。人民元ステーブルコインの発展はオフショア市場に厳しく制限されるべきであり、規模は管理可能であり、内陸の金融安定に影響を与えないようにすべきである。まずは試験的に実施し、経験を蓄積した後に徐々に拡大する。
規制サンドボックス機構の導入。革新とリスクのバランスを取るために、規制サンドボックス機構を導入し、企業が制限された環境で新しいステーブルコインや関連技術をテストできるようにし、規制フレームワークの改善に実践的な根拠を提供します。
規制テクノロジーの応用を強化する。投資を増やし、規制テクノロジーのレベルを向上させ、ブロックチェーン、大データ、人工知能などの技術を利用してリアルタイムの監視とリスク評価を実現し、規制の効率性と正確性を向上させる。
企業家精神を発揮する。規制の枠組みの中でイノベーションの余地を確保し、企業家精神を持った専門家が政策の策定と実施に参加することを奨励し、過度に保守的なプロフェッショナルマネージャーの思考が金融イノベーションを妨げることを避ける。
77件のステーブルコインライセンス申請は、挑戦であり機会でもあります。香港が直面している重要な選択は単純な「承認するかしないか」ではなく、差別化された規制と制度革新を通じて、ステーブルコインの発展の利益を最大化し、同時に潜在的なリスクを最小化する方法です。
米ドルのステーブルコインUSHKは、香港にとって重要な歴史的機会を表しています。香港ドルは米ドルにペッグされた通貨として、米ドルステーブルコインの台頭による影響を受けず、うまくいけば利益を得ることができます。香港はその主権の信用と金融基盤を活かして、他の小規模経済体にUSHKの採用を促すことが期待されており、これは香港にとって重要な歴史的機会です。
ステーブルコイン競争の本質は国家間の競争であり、香港は企業家精神を発揮し、リスク管理とイノベーションの活力のバランスを取る必要があります。香港の規制当局は歴史的責任を示し、規制の厳格さを維持しつつ、イノベーションの包容性を備え、ステーブルコインの発展における歴史的機会を捉えるべきです。
香港は条件付きで世界のステーブルコイン開発のリーダーになることができますが、それには賢明な意思決定、革新的な規制、そして企業家精神が必要です。77件の申請の承認決定は、香港の国際金融センターとしての実力を試す試金石となり、デジタル経済時代において香港が競争力を維持できるかどうかを決定する重要な戦いでもあります。
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77件のステーブルコインのライセンス申請：香港はどのように選択するのか？
著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
一、はじめに：機会と挑戦が共存する規制の新たな局面
香港金融管理局は先日、2025年8月31日までに77の機関がステーブルコインライセンスの申請意向を表明したと発表しました。これには銀行、テクノロジー企業、証券会社、支払い機関などのさまざまな主体が含まれています。このデータは、香港のステーブルコイン規制フレームワークに対する市場の高い関心を反映しているだけでなく、今後の規制上の課題と現実的な選択を予示しています。
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このような大量の申請に直面して、香港特別行政区政府および金融監督機関は甘美な困難に陥っています。すべてを承認すれば、監督リソースには巨大な圧力がかかります; もし数社のみを承認し、承認されない企業も法定条件を満たしていれば、香港の法治の評判に影響を与える可能性があります。この承認の困難の背後には、より深い問題があります：香港はどのようにしてステーブルコインの発展の歴史的機会を捉え、同時にもたらされる可能性のある金融リスクを回避するべきでしょうか？
二、ステーブルコイン競争の本質：国家間競争と企業家精神の呼び声
ステーブルコインの競争は、一見企業間の技術競争のように見えるが、実際には国家間の金融力と制度的優位性の戦いである。法定通貨システムは三つのカテゴリーに分けられる：基軸通貨（米ドル、ユーロなど）、ペッグ通貨（香港ドルなど）、主権通貨（日本円、中国元など）。米ドルステーブルコインの台頭は、すべての主権通貨に挑戦をもたらし、多くの弱い主権通貨は国際市場から徐々に退場する可能性がある。
このグローバル競争において、起業家精神は重要な役割を果たしています。歴史的に見て、金融革新は多くの場合、起業家によって推進されてきました。1694年、スコットランドの起業家ウィリアム・パターソンがイングランド銀行を設立し、英国政府の財政危機を解決し、現代の通貨システムの基礎を築きました。1983年、起業家精神を持つ財務長官ペン・リーチが連動為替制度を主導し、香港の為替危機を救い、香港国際金融センターの地位を確立しました。
今日は、香港がステーブルコインの発展の重要な節目にあり、リスク管理と革新の活力をバランスさせる必要があります。これは起業家精神なしには成し得ません。プロのマネージャーは制度の実行が得意ですが、重大な意思決定に直面した際には慎重すぎることが多いです。香港は専門的な規制と起業家の革新を組み合わせる必要があり、そうすることでステーブルコインの発展の歴史的な機会を捉えることができます。
三、三種類のステーブルコイン発行の利点と欠点の分析
(一)香港ドルのステーブルコイン：現実的制約と制度の再構築
香港ドルのステーブルコインは明確な現実的制約に直面しています。香港ドルはペッグ制を採用しており、米ドルに連動しており、変動幅は1%以内に抑えられ、香港金融管理局によって市場調整が行われます。もし複数の企業が香港ドルのステーブルコインを発行することを許可すると、投機家は米ドル、香港ドル、ステーブルコインの間の価格差を利用してアービトラージを行い、制御不能なリスクをもたらす可能性があります。
したがって、香港ドルのステーブルコインの発行は、既存の通貨制度に基づいて再構築されるべきです。最良の案は、香港金融管理局がペッグ制に基づいて、3つの発行銀行（HSBC、スタンダードチャータード銀行、香港銀行）に香港ドルのステーブルコインを発行するよう指定することです。この措置は、既存の制度を最大限に活用し、ステーブルコインの信用と安定性を金融管理局の管理範囲に取り込むことができます。
（二）米ドルステーブルコイン（USHK）：香港の大きな機会
米ドルステーブルコイン（USHK）は、香港に大きな発展の機会を提供します。米ドル自体の安定性は連邦準備制度が担っており、金利管理局はUSHKと米ドルとの間のペッグ関係を確保するだけです。発行メカニズムは香港ドルステーブルコインに類似していますが、発行主体は3つの銀行に限らず、複数の適格機関に拡張可能です。
USHKの利点は明らかです
収益メカニズムの革新：金融管理局は保有する米国債の一部利息を発行機関に分配することができ、これはTether（利息なし）やアメリカの「天才法案」に制限される機関と比べて、顕著な魅力があります。
信用の透明性：金管局は42年の信用を積み重ねており、監査と運用プロセスが成熟して透明であり、Tetherなどの民間機関をはるかに上回っています。
統一ブランド効果：USHKブランドを統一して使用することで、規模の効果と国際的な受容度に寄与し、香港金融センターの特色をより代表することができます。
実施パス
イーサリアムを発行チェーンとして優先的に選択する理由は、そのコンセンサス機構が安定しており、透明性が高いためです。
同時に、イーサリアムをベースとした透明性の高い中央集権型データベースが設立され、AML/CFTのコントロールが強化されます。
銀行レベルのKYC、AML、CFT基準に準拠することを保証するために、特別な実施細則を策定する。
地政学的な観点から見ると、アメリカは法治国家として、香港のペッグ制度やUSDT類製品の発行に干渉する可能性は低いため、USHKの導入には国際的な合法性が備わっています。
（三）人民元ステーブルコイン（CNHK）：慎重に進める限られた選択
類似のメカニズムは人民元ステーブルコインCNHKの発行にも適用可能ですが、厳密にオフショア人民元市場に限定されるべきであり、規模は制御可能（約30兆）であり、内陸の金融安定には影響を与えない。もしこれを通じて人民元の国際化を推進しようとすると、人民元が自由に換金できない現実に制約されるため、上述の方法は適用できない。
誰かは金の裏付けを持つ人民元ステーブルコインの発行を提案しているが、この考えは時代遅れで短視眼的であり、インターネット時代に生まれた暗号通貨に対する理解が欠けている。人民元ステーブルコインの発展は、内陸の金融安定を損なわないことを前提に慎重に進めるべきである。
IV. 承認決定の包括的分析:長所と短所のトレードオフと規制革新
すべての承認された利点と欠点。77の機関の申請がすべて承認されれば、香港が金融革新を受け入れるという前向きな信号が発信され、より多くの機関が香港に進出し、市場の活力が短期的に向上する可能性があります。しかし、規制リソースは大きな圧力に直面し、規制が不十分な状況が生じる可能性があり、金融リスクが増大します。複数の機関が同質化安定コインを発行することで、市場の断片化が進み、規模の経済が低下するおそれがあります。
選択的承認の利点と欠点。選択的に少数の機関（10〜15社）を承認することで、規制の質を確保し、システムリスクを低減し、有力な機関を育成するためにリソースを集中させることが可能になります。しかし、これは公平性に対する疑念を引き起こす可能性があり、承認されなかったが条件を満たす企業が法的訴訟を提起し、香港の法治の評判を損なう可能性があります。さらに、過度に厳格な選別は市場の革新力を抑制する可能性があります。
V. 政策提言:歴史的な機会をつかむための合理的な選択
差別化された規制フレームワークの構築。異なる性質のステーブルコイン発行主体に対して分類管理を実施し、差別化された規制要件を策定する。システム上重要なステーブルコインに対してはより厳格な規制を実施し、限定された範囲のステーブルコインには条件を適度に緩和する。
米ドルステーブルコイン（USHK）の優先開発。リソースを集中してUSHKを発展させ、香港のコア競争力として築く。香港の法治の利点、金融インフラ、および国際的地位を活用し、USHKをUSDTよりも安全で透明な米ドルステーブルコインの選択肢とする。
香港ドルのステーブルコイン発行を厳格に管理。香港ドルのステーブルコイン発行に慎重な態度を維持し、発行者は三社に限ることで、ペッグ制との整合性を確保し、アービトラージ行為や金融リスクを回避する。
慎重に人民元ステーブルコインを推進する。人民元ステーブルコインの発展はオフショア市場に厳しく制限されるべきであり、規模は管理可能であり、内陸の金融安定に影響を与えないようにすべきである。まずは試験的に実施し、経験を蓄積した後に徐々に拡大する。
規制サンドボックス機構の導入。革新とリスクのバランスを取るために、規制サンドボックス機構を導入し、企業が制限された環境で新しいステーブルコインや関連技術をテストできるようにし、規制フレームワークの改善に実践的な根拠を提供します。
規制テクノロジーの応用を強化する。投資を増やし、規制テクノロジーのレベルを向上させ、ブロックチェーン、大データ、人工知能などの技術を利用してリアルタイムの監視とリスク評価を実現し、規制の効率性と正確性を向上させる。
企業家精神を発揮する。規制の枠組みの中でイノベーションの余地を確保し、企業家精神を持った専門家が政策の策定と実施に参加することを奨励し、過度に保守的なプロフェッショナルマネージャーの思考が金融イノベーションを妨げることを避ける。
VI. 結論:香港の歴史的選択
77件のステーブルコインライセンス申請は、挑戦であり機会でもあります。香港が直面している重要な選択は単純な「承認するかしないか」ではなく、差別化された規制と制度革新を通じて、ステーブルコインの発展の利益を最大化し、同時に潜在的なリスクを最小化する方法です。
米ドルのステーブルコインUSHKは、香港にとって重要な歴史的機会を表しています。香港ドルは米ドルにペッグされた通貨として、米ドルステーブルコインの台頭による影響を受けず、うまくいけば利益を得ることができます。香港はその主権の信用と金融基盤を活かして、他の小規模経済体にUSHKの採用を促すことが期待されており、これは香港にとって重要な歴史的機会です。
ステーブルコイン競争の本質は国家間の競争であり、香港は企業家精神を発揮し、リスク管理とイノベーションの活力のバランスを取る必要があります。香港の規制当局は歴史的責任を示し、規制の厳格さを維持しつつ、イノベーションの包容性を備え、ステーブルコインの発展における歴史的機会を捉えるべきです。
香港は条件付きで世界のステーブルコイン開発のリーダーになることができますが、それには賢明な意思決定、革新的な規制、そして企業家精神が必要です。77件の申請の承認決定は、香港の国際金融センターとしての実力を試す試金石となり、デジタル経済時代において香港が競争力を維持できるかどうかを決定する重要な戦いでもあります。