誰にも説明できない売却

出典：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

リスクスペクトラムの最下層に位置すると考えられます。

デジタル資産市場は直近8週間のうち7週間で下落が続きましたが、感謝祭の週には一時的な反発を見せました。しかし、日曜夜に日本市場が開くと再び急落（Nikkeiは下落、JPY債券利回りは上昇）しました。最初の暗号資産の下落はBinanceなどの取引所が10月10日に混乱した後、FOMC会合の3週間前に発生しましたが、11月の主要な弱含みは（事後的には）FRBパウエル議長のタカ派的な発言が原因とされています。12月の利下げ期待は11月を通して急落し、利下げの確率はほぼ100％から30％まで低下しました。この影響で、株式と暗号資産市場は月内を通じて下落しました。

しかし、11月最終週には異変が起きました。コアPPIインフレ率が2.6％と予想の2.7％を下回り、政府閉鎖後の労働市場データも減速傾向（崩壊ではない）を示しました。12月利下げ期待は急速に90％近くまで回復し、株式市場は力強く反発して11月をプラスで終えました。さらに、トランプ前大統領は次期FRB議長について言及し、予測市場はほぼKevin Hassettを完全に織り込んでいます。彼はトランプ政権と足並みを揃え、迅速な利下げを推進することで知られるマクロ強気派です。

出典：CME Fed Watch

それでもなぜ、デジタル資産は悪材料で売られ続け、好材料では反発しないのでしょうか？

明確な理由は特定できません。

過去にも同じように、すべてが強気材料に見えているのに価格だけが動かない局面（2021年5月/6月や2025年4月など）がありましたが、今回は雰囲気が異なります。今はほとんどのデジタル資産に投資意欲がほとんどなく、誰に聞いてもその理由を明確に説明できません。これは過去数年とは明らかに違います。これまでは大きな下落前後であっても、他のファンドや取引所、ブローカー、業界リーダーと話し合い、なぜこうなっているのかを議論できました。しかし今回は、明確な理由もなく売りが続いているように見えます。

最近では、Bill Ackman氏がFreddie MacとFannie Maeへの投資が暗号資産価格との相関で苦戦しているとコメントしました。これらは本質的に全く異なる資産であり、投資仮説も異なるため、根本的にはあまり理にかなっていません。しかし今や、トラディショナルファイナンス、リテール投資家、暗号資産投資家が融合しつつあり、かつて孤立していた業界が他のすべてと重なり合っています。これは長期的には明らかに良いことですが（金融業界の中で孤立した領域があるのは不合理）、短期的には問題を引き起こしています。分散ポートフォリオの中で、暗号資産が最初に売られる傾向が強まっているのです。また、業界内の参加者が売りの出所を把握できない理由もここにあります。おそらく、売り圧力は業界外から来ているのでしょう。暗号資産業界は非常に透明性が高い一方で、トラディショナルファイナンスは依然としてブラックボックスです。そして今、そのブラックボックスが市場の資金フローと動きを支配しています。

弱さの要因として考えられるもの

明らかな理由（教育不足や質の悪い資産の多さ）以外にも、なぜここまで暗号資産が下落基調にあるのか、もっと納得できる説明が必要です。

資産の価値は金融的価値、ユーティリティ価値、社会的価値の組み合わせで成り立つと考えられています。最大の問題は、多くのデジタル資産の価値が社会的価値に大きく依存していることです。社会的価値はこの3つの中で最も数値化しにくい要素です。実際、今年初めのレポートでLayer 1ブロックチェーン・トークン（ETHやSOLなど）のパーツごとの価値分析を行った際も、金融的価値やユーティリティ価値を算出した後に、残りの社会的価値を逆算せざるを得ませんでした。

したがって、センチメントが底値圏にある現在、社会的価値が大きいトークン（Bitcoin、L1、NFT、ミームコインなど）は大きく下落するはずで、実際そうなっています。一方、金融的価値やユーティリティ価値の比率が高い資産は相対的に強いはずですが、一部（BNB）はそうでも、多くはそうではありません（DeFiトークンやPUMPなど）。これは少し不可解です。

また、価格を守る投資家の動きもほとんど見られません。むしろ、さらなる下落を見込んで、モメンタムやテクニカル分析のみを根拠に弱気に賭ける投資家が増えています。著名な暗号VCのDragonflyは、Layer-1トークンのバリュエーションについて考察記事を発表し、SOTP分析（Sum-of-the-Parts分析）にも間接的に影響を受けていました。Dragonflyは、レポートの最後2段落と同じ立場を取っています。つまり、現時点の収益やユーティリティ価値に基づく評価は無意味であり、いずれ世界中の資産がブロックチェーン上で移動するようになるという前提に立てば、全ブロックチェーンの総価値は割安であり、個別のL1トークンへの投資はその成功確率の問題になる、というものです。つまり、現在の利用状況にとらわれず、業界の将来像をより広い視点で考える必要があります。この主張は的を射ているでしょう。価格がさらに下がれば、このような擁護記事が増えるはずです。

そして、暗号資産の下落局面では必ずMicrostrategy（MSTR）やTetherへの批判記事が出てきます。MSTRについては何度も問題を否定してきました（彼らが強制的に売却を迫られることはありません）が、攻撃は絶えません。Tetherに関するFUD（風説の流布）はまさに今です。ここ数週間で「Tetherが5000億ドル評価で200億ドルを調達」から「Tetherは債務超過」という話に急展開しています。

S&Pは最近Tetherをジャンクに格下げし、Tetherの最新アテステーションレポート（証明書）（2025年9月30日付）では、USDステーブルコインは現金および現金同等物で70％、残り30％は金、ビットコイン、企業向けローン、株式バッファーで裏付けられていると記載されています。

出典：Tether

規制のない民間企業の資産構成としては想定通りであり、これが人々を不安にさせているのでしょう。そして、現金でほぼ全額担保されているのは、銀行システム全体のフラクショナルリザーブ方式よりもはるかに健全です。ただし、GENIUS ACT（ジーニアス法）が施行されるまではUSDTと銀行を比較するつもりはありません。

そもそも、USDTの70％超が一夜で償還されることはなく、それが唯一の流動性リスクです。したがって、流動性に関する疑念は的外れです。ソルベンシー問題は別ですが、BTC・金・ローンの30％が損失を出した場合、親会社が保有するUSDTの裏付けでない資産に頼る必要があります。親会社の収益性を考えれば、これも大きな問題ではありませんし、真剣な投資家が問題視しているとも思えません。それでも、TetherのCEO Paolo Ardoino氏はこの点を説明せざるを得ませんでした。USDTはペッグ（価値連動）を外していません。市場に不安を与えている可能性はありますが、これは問題ではありません。唯一の疑問は、市場が現金および現金同等物だけを求めているなら、なぜ他の投資を保有するのか、という点です。Tetherは政府債の利息（年3～4％、1,800億ドルの資産で年間50億ドル超の利益）だけでも莫大な利益を得られるはずです。

このように、事後的には市場の下落の一部を合理化できますが、この継続的な弱さには依然として困惑しています。

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