執筆：Prathik Desai翻訳：Block unicorn 「遠くを振り返れば振り返るほど、より遠くを見通すことができる。」——ウィンストン・チャーチル 現在のデジタル資産金庫（DAT）の現状は、20世紀20年代のアメリカのクローズドエンドファンドと驚くほど似ている。人々はクローズドエンドファンドのシェアを購入し、これらのファンドはその後公開市場で株式を買い付ける。投資家は間接的にこれらの株式のベータリターンを得て、その見返りにプレミアムを支払う。これらのファンドの投機的プレミアムは一時、ファンド純資産価値（NAV）の30％に達したが、1929年の株式バブルによってプレミアムはディスカウントに変わった。投資家は最終的に、この投資方法が割に合わないことを痛感した。 この文章を読んだとき、どこかで見たような気がして、まるで過去数ヶ月間私たちがDATエコシステムで見てきたすべてのことと重なるように感じた。そこから類似点を見出すのは難しくない。 ビットコインを基盤としたDAT（例：Strategy）は、BTC価格に連動したレバレッジリターンを提供する。投資家はこれにプレミアムを支払う。暗号資産価格が上昇すれば、このフットワーク効果が働くが、市場が暴落すれば、その効果も崩れる。DATが市場サイクルの中で持続できるかどうかの鍵は、その価値上昇がどの資産に連動しているかにかかっている。ほとんどのBTCやETHを中心とした暗号資産金庫は、対象の暗号資産価格の上昇に対してレバレッジをかけている。 しかし、もしトークンの価格がそのエコシステムが生み出す収益と密接に関連していたらどうだろう？もしそれが不確実性とほとんど関係なかったら？より理想的には、マクロ経済の不確実な時期に他の資産クラスのパフォーマンスと負の相関を持つとしたら？ 今日の深掘り分析では、HYPEを基盤としたデジタル資産戦略（DAT）企業を例に、なぜDATの資産選択がそのデジタル資産戦略の持続性を決定づけるのかを探る。 Hyperliquid Strategies（証券コード：PURR）のDATの旅は、Rorschach LLCという特殊目的買収会社（SPAC）を設立・保有したことから始まった。その後、そのSPACとSonnet BioTherapeuticsが逆合併を行った。Sonnet BioTherapeuticsはNASDAQ上場のバイオテクノロジー企業で、当時困難な状況にあり、長年にわたり抗癌薬の商業提携先を模索していた。 これは、以前BTCプロジェクトでTwenty One Capitalが用いた戦略とまったく同じで、そのときはTether、Cantor Fitzgerald、ソフトバンクの支援を受けていた。 PURRは設立当初、HYPEトークンを1260万枚保有し、その価値は5.83億ドル、現金は3.05億ドルだった。今年初め、同社は1.295億ドルを投じて500万枚のHYPEを追加購入した。 しかし、なぜHyperliquid Strategyは以前のDATよりも良い結果を得られると考えられるのか？ 異なる金庫 第一波のDATブームにおいて、そのパッケージング自体が革新だった。会社はBTCをETHに交換したり、ETHをSOLに交換したりでき、その仕組みはうまく機能している。これは、そのフットワーク効果が会社の純資産価値（NAV）のプレミアムを中心に構築されているからだ。基盤資産が何であれ重要ではない。DATのシェアがプレミアムで取引されている限り、投資家は買い続け、トークン価格の上昇からより高いリターンを得ようと期待する。 しかし、市場が暗号通貨業界の一日の最大清算から回復しにくくなると、この賭けは逆転する。 清算は突然に起こり、米国大統領ドナルド・トランプが中国に新たな貿易関税の脅威を発した後に発生したが、DATの遭遇は予想外ではなかった。 清算事件の数ヶ月前、私たちはビットコイン金庫戦略のリーダーであるStrategyのDATモデルにはリスクがあると指摘していた： 「この戦略はビットコインの強気相場の間は良好に機能した。資本増価が有利で、より多くのビットコインを購入でき、市場価値の上昇も財務報告の収益増加を促した。しかし、このモデルの持続性は、市場アクセスの継続とビットコイン価格の上昇に依存している。暗号通貨市場の大幅な下落は、第2四半期の業績を急速に逆転させるだろう。固定支出である債務利息や優先株配当は引き続き支払われる。」 11月中旬に進むと、DATに対する懸念がリアルタイムで高まった：mNAVの下落、国債購入の鈍化、そしてDAT企業の株価下落。 この戦略の問題点は、三大金庫資産——ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、SOL——が共通して抱える厄介な欠陥にある。それは、これらがキャッシュフローを生み出さないことだ。価格上昇は完全にこれらの暗号通貨の取引方法に依存している。そして、その取引は多くの要因に左右される：ETFの資金流入、機関投資家の関心、オンラインフォーラムやコミュニティの議論、そして投資家のBTCがマクロ経済の中で「デジタルゴールド」としての役割を果たすとの認識。 確かに、ETHやSOLはステーキング報酬を通じて、そのトークンの価値上昇の遅さを補っている。しかし、ステーキング報酬は新たに鋳造されたトークンの形で支払われる。ETHやSOLのステーキング報酬を支払うたびに、既存のトークン保有者の権益は希薄化し、検証者に支払われる。 これらの資産（BTC、ETH、SOL）を保有するファンドは、単一の無配当ポジションを持つクローズドエンドファンドと似た運用をしている。利益を得る唯一の方法は、トークン価格の上昇または純資産価値のプレミアム拡大だ。前者は市場の変動に影響され、後者は市場のナarrativeに左右される。 イーサリアムとソラナは手数料を生むが、その収益のごく一部だけがトークン保有者に還元される。2025年のイーサリアムのオンチェーン手数料収入は約5.15億ドル、ソラナは6.45億ドルだが、その大部分はトークン保有者に届かず、検証者に吸収されるか、新規発行トークンで相殺されている。 それに比べて、Hyperliquidの昨年の手数料収入はほぼ10億ドルに達した。さらに説得力があるのは、その97％の手数料が援助基金を通じてHYPE保有者に買い戻しとして還元されたことだ。 Hyperliquidは現在、日次取引量が50億ドルから70億ドル、月次取引量は約2000億ドルであり、年間約7.3億ドルの手数料収入を生み出している。したがって、Hyperliquid上で行われる1ドルの取引は、HYPEの価格形成の基礎を強化するのに役立っている。 これにより、HYPE金庫はもはやBTCやETHを金庫に預けて市場評価を待つだけのものではなく、むしろ派生取引所の手数料の証書のように見える。 HYPEを保有する上場パッケージ、最近PURRが保有しているHYPEも含めて、本質的にはHYPE価格への賭けである。それらの組織構造は、BTC、ETH、SOLの金庫会社と同じだ。これにより、同じ視点でこれらを捉えることができる。ただし、その根底にある価格動向の推進要因を考慮すると、私はHYPE金庫会社に対してより楽観的だ。 PURRの株価は、Hyperliquidプロトコルが派生商品事業から生み出すすべてのキャッシュフローの現在価値に対する間接的な権利を反映している。 私の言葉を完全に信じる必要はない。Hyperliquidは最近、これを何度も証明してきた。 実証済みのケース 先月の米中イラン戦争中、リスク資産と伝統的市場は揺れた。HYPEは40％上昇した一方、S&P500指数とビットコインは軟調だった。前者は3％から5％下落し、後者は5％上昇した。 10月10日の最大規模の暗号通貨清算事件以降、HYPEの価格は約60％上昇し、BTCは40％下落した。 これは偶然ではない。不確実性に駆動されたボラティリティは、受動的な価値保存手段には不利だが、派生商品取引所には有利に働く。不確実性はトレーダーにヘッジポジションを促し、清算は取引双方にコストをもたらす。ビットコイン金庫戦略の純資産価値（mNAV）を侵食する要因は、むしろ取引所で資金を増やすトレーダーにとって追い風となる。 ビットコインとイーサリアムの金庫を破綻に追い込む熊市は、Hyperliquidのエコシステムに記録的な取引量と手数料をもたらした。ビットコインとイーサリアムの金庫は、市場崩壊が過ぎ去るのを静かに待つだけだが、Hyperliquidの収益はこの環境下で繁栄している。 HyperliquidのHIP-3マーケットは、銀や金などの伝統的資産をブロックチェーンに取り込み、投資家が資産クラスを超えて意見を表明できるようにすることで、この論点をさらに強化している。 これこそが、HYPEのDAT戦略と他の戦略を区別する最大の理由だと私は考えている。 誰も安全ではない PURRのDAT戦略は依然としてHyperliquidの価格への賭けだ。Hyperliquidは、LighterやAsterなどの競合他社、あるいは未だ想像されていないプロトコルに市場シェアを奪われる可能性がある。 しかし、これらの課題があっても、底層資産の選択こそが信頼を生む。PURRの機関投資家たちは、自らのDAT戦略を「米国投資家がHYPEに参加する唯一の方法」と宣伝している。しかし、もしファンド会社がHYPEの現物ETFを承認されれば、全体のDAT戦略は時代遅れになる可能性がある。21SharesやGrayscaleはすでに申請を提出している。 古いDATは、その純資産価値プレミアムを維持する方法を心配しなければならない。それは市場心理と投資家のモデルへの信頼に依存する。一方、HYPEを基盤としたDATは、よりシンプルな問いに答えるだけで済む：Hyperliquidは持続的に利益を生み出せるか？この問いは、週次の費用データ、潜在的な市場シェア、そしてプロトコルのロードマップ——HIP-4を含む——により大きく左右される。 これらすべては、アナリストが賢明な判断を下すためのデータだ。アナリストは間違うこともあるが、データに裏付けられている。 ここで反論も存在する。 もしイーサリアムやソラナが手数料収入でHyperliquidを超えたらどうなるか？それは不可能ではない。しかし、Hyperliquidがリパurchaseを通じて利益をHYPE保有者に還元していることを考えると、状況ははるかに複雑になる。 イーサリアムは一部の手数料をETH保有者に還元するが、その費用は新たに発行されるETHによって完全に相殺される。ソラナの手数料はすべて検証者に帰属し、最終的にソラナ保有者に届くのはごくわずかだ。いずれの場合も、Hyperliquidのトークンと同じ収益水準に到達するには、その基盤となるトークン経済モデルを書き換える必要がある。さらに、ネットワークのアクティビティも現状の数倍に高める必要がある。これらは一朝一夕にできることではない。 たとえそうなったとしても、私の見解は変わらない。HYPEが永遠にDAT唯一の成功資産であり続けるとは思わない。持続的な収益をもたらす資産に基づくDATは、持続的な収益を生まない資産に基づくDATよりも長寿命になると信じている。 この二つのモデルは全く異なる。第一世代のDAT（債務ファイナンスプロトコル）は、投資家にそのストーリーを信じて引き受けさせることを期待し、第二世代はキャッシュフローを信じさせることを期待している。 1929年のバブル崩壊を生き延びたクローズドエンドファンドは、市場下落時にも継続して配当を出し続けたものだ。それ以外はすべて投機の包装に過ぎない。 投機に基づくDATも最終的には他のDATと同じように消滅する可能性がある。誰にもわからないが、その批判は市場シェアや手数料の安定性、その他の基本的なビジネス指標を巡るものになるだろう。少なくとも、BTCのDAT崩壊のように、「前から言ってたじゃないか」と締めくくることはない。 それでは、今日はこの辺で。次回の記事でお会いしましょう。
Beta，遇见现金流
執筆：Prathik Desai
翻訳：Block unicorn
「遠くを振り返れば振り返るほど、より遠くを見通すことができる。」——ウィンストン・チャーチル
現在のデジタル資産金庫（DAT）の現状は、20世紀20年代のアメリカのクローズドエンドファンドと驚くほど似ている。人々はクローズドエンドファンドのシェアを購入し、これらのファンドはその後公開市場で株式を買い付ける。投資家は間接的にこれらの株式のベータリターンを得て、その見返りにプレミアムを支払う。これらのファンドの投機的プレミアムは一時、ファンド純資産価値（NAV）の30％に達したが、1929年の株式バブルによってプレミアムはディスカウントに変わった。投資家は最終的に、この投資方法が割に合わないことを痛感した。
この文章を読んだとき、どこかで見たような気がして、まるで過去数ヶ月間私たちがDATエコシステムで見てきたすべてのことと重なるように感じた。そこから類似点を見出すのは難しくない。
ビットコインを基盤としたDAT（例：Strategy）は、BTC価格に連動したレバレッジリターンを提供する。投資家はこれにプレミアムを支払う。暗号資産価格が上昇すれば、このフットワーク効果が働くが、市場が暴落すれば、その効果も崩れる。DATが市場サイクルの中で持続できるかどうかの鍵は、その価値上昇がどの資産に連動しているかにかかっている。ほとんどのBTCやETHを中心とした暗号資産金庫は、対象の暗号資産価格の上昇に対してレバレッジをかけている。
しかし、もしトークンの価格がそのエコシステムが生み出す収益と密接に関連していたらどうだろう？もしそれが不確実性とほとんど関係なかったら？より理想的には、マクロ経済の不確実な時期に他の資産クラスのパフォーマンスと負の相関を持つとしたら？
今日の深掘り分析では、HYPEを基盤としたデジタル資産戦略（DAT）企業を例に、なぜDATの資産選択がそのデジタル資産戦略の持続性を決定づけるのかを探る。
Hyperliquid Strategies（証券コード：PURR）のDATの旅は、Rorschach LLCという特殊目的買収会社（SPAC）を設立・保有したことから始まった。その後、そのSPACとSonnet BioTherapeuticsが逆合併を行った。Sonnet BioTherapeuticsはNASDAQ上場のバイオテクノロジー企業で、当時困難な状況にあり、長年にわたり抗癌薬の商業提携先を模索していた。
これは、以前BTCプロジェクトでTwenty One Capitalが用いた戦略とまったく同じで、そのときはTether、Cantor Fitzgerald、ソフトバンクの支援を受けていた。
PURRは設立当初、HYPEトークンを1260万枚保有し、その価値は5.83億ドル、現金は3.05億ドルだった。今年初め、同社は1.295億ドルを投じて500万枚のHYPEを追加購入した。
しかし、なぜHyperliquid Strategyは以前のDATよりも良い結果を得られると考えられるのか？
異なる金庫
第一波のDATブームにおいて、そのパッケージング自体が革新だった。会社はBTCをETHに交換したり、ETHをSOLに交換したりでき、その仕組みはうまく機能している。これは、そのフットワーク効果が会社の純資産価値（NAV）のプレミアムを中心に構築されているからだ。基盤資産が何であれ重要ではない。DATのシェアがプレミアムで取引されている限り、投資家は買い続け、トークン価格の上昇からより高いリターンを得ようと期待する。
しかし、市場が暗号通貨業界の一日の最大清算から回復しにくくなると、この賭けは逆転する。
清算は突然に起こり、米国大統領ドナルド・トランプが中国に新たな貿易関税の脅威を発した後に発生したが、DATの遭遇は予想外ではなかった。
清算事件の数ヶ月前、私たちはビットコイン金庫戦略のリーダーであるStrategyのDATモデルにはリスクがあると指摘していた：
「この戦略はビットコインの強気相場の間は良好に機能した。資本増価が有利で、より多くのビットコインを購入でき、市場価値の上昇も財務報告の収益増加を促した。しかし、このモデルの持続性は、市場アクセスの継続とビットコイン価格の上昇に依存している。暗号通貨市場の大幅な下落は、第2四半期の業績を急速に逆転させるだろう。固定支出である債務利息や優先株配当は引き続き支払われる。」
11月中旬に進むと、DATに対する懸念がリアルタイムで高まった：mNAVの下落、国債購入の鈍化、そしてDAT企業の株価下落。
この戦略の問題点は、三大金庫資産——ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、SOL——が共通して抱える厄介な欠陥にある。それは、これらがキャッシュフローを生み出さないことだ。価格上昇は完全にこれらの暗号通貨の取引方法に依存している。そして、その取引は多くの要因に左右される：ETFの資金流入、機関投資家の関心、オンラインフォーラムやコミュニティの議論、そして投資家のBTCがマクロ経済の中で「デジタルゴールド」としての役割を果たすとの認識。
確かに、ETHやSOLはステーキング報酬を通じて、そのトークンの価値上昇の遅さを補っている。しかし、ステーキング報酬は新たに鋳造されたトークンの形で支払われる。ETHやSOLのステーキング報酬を支払うたびに、既存のトークン保有者の権益は希薄化し、検証者に支払われる。
これらの資産（BTC、ETH、SOL）を保有するファンドは、単一の無配当ポジションを持つクローズドエンドファンドと似た運用をしている。利益を得る唯一の方法は、トークン価格の上昇または純資産価値のプレミアム拡大だ。前者は市場の変動に影響され、後者は市場のナarrativeに左右される。
イーサリアムとソラナは手数料を生むが、その収益のごく一部だけがトークン保有者に還元される。2025年のイーサリアムのオンチェーン手数料収入は約5.15億ドル、ソラナは6.45億ドルだが、その大部分はトークン保有者に届かず、検証者に吸収されるか、新規発行トークンで相殺されている。
それに比べて、Hyperliquidの昨年の手数料収入はほぼ10億ドルに達した。さらに説得力があるのは、その97％の手数料が援助基金を通じてHYPE保有者に買い戻しとして還元されたことだ。
Hyperliquidは現在、日次取引量が50億ドルから70億ドル、月次取引量は約2000億ドルであり、年間約7.3億ドルの手数料収入を生み出している。したがって、Hyperliquid上で行われる1ドルの取引は、HYPEの価格形成の基礎を強化するのに役立っている。
これにより、HYPE金庫はもはやBTCやETHを金庫に預けて市場評価を待つだけのものではなく、むしろ派生取引所の手数料の証書のように見える。
HYPEを保有する上場パッケージ、最近PURRが保有しているHYPEも含めて、本質的にはHYPE価格への賭けである。それらの組織構造は、BTC、ETH、SOLの金庫会社と同じだ。これにより、同じ視点でこれらを捉えることができる。ただし、その根底にある価格動向の推進要因を考慮すると、私はHYPE金庫会社に対してより楽観的だ。
PURRの株価は、Hyperliquidプロトコルが派生商品事業から生み出すすべてのキャッシュフローの現在価値に対する間接的な権利を反映している。
私の言葉を完全に信じる必要はない。Hyperliquidは最近、これを何度も証明してきた。
実証済みのケース
先月の米中イラン戦争中、リスク資産と伝統的市場は揺れた。HYPEは40％上昇した一方、S&P500指数とビットコインは軟調だった。前者は3％から5％下落し、後者は5％上昇した。
10月10日の最大規模の暗号通貨清算事件以降、HYPEの価格は約60％上昇し、BTCは40％下落した。
これは偶然ではない。不確実性に駆動されたボラティリティは、受動的な価値保存手段には不利だが、派生商品取引所には有利に働く。不確実性はトレーダーにヘッジポジションを促し、清算は取引双方にコストをもたらす。ビットコイン金庫戦略の純資産価値（mNAV）を侵食する要因は、むしろ取引所で資金を増やすトレーダーにとって追い風となる。
ビットコインとイーサリアムの金庫を破綻に追い込む熊市は、Hyperliquidのエコシステムに記録的な取引量と手数料をもたらした。ビットコインとイーサリアムの金庫は、市場崩壊が過ぎ去るのを静かに待つだけだが、Hyperliquidの収益はこの環境下で繁栄している。
HyperliquidのHIP-3マーケットは、銀や金などの伝統的資産をブロックチェーンに取り込み、投資家が資産クラスを超えて意見を表明できるようにすることで、この論点をさらに強化している。
これこそが、HYPEのDAT戦略と他の戦略を区別する最大の理由だと私は考えている。
誰も安全ではない
PURRのDAT戦略は依然としてHyperliquidの価格への賭けだ。Hyperliquidは、LighterやAsterなどの競合他社、あるいは未だ想像されていないプロトコルに市場シェアを奪われる可能性がある。
しかし、これらの課題があっても、底層資産の選択こそが信頼を生む。PURRの機関投資家たちは、自らのDAT戦略を「米国投資家がHYPEに参加する唯一の方法」と宣伝している。しかし、もしファンド会社がHYPEの現物ETFを承認されれば、全体のDAT戦略は時代遅れになる可能性がある。21SharesやGrayscaleはすでに申請を提出している。
古いDATは、その純資産価値プレミアムを維持する方法を心配しなければならない。それは市場心理と投資家のモデルへの信頼に依存する。一方、HYPEを基盤としたDATは、よりシンプルな問いに答えるだけで済む：Hyperliquidは持続的に利益を生み出せるか？この問いは、週次の費用データ、潜在的な市場シェア、そしてプロトコルのロードマップ——HIP-4を含む——により大きく左右される。
これらすべては、アナリストが賢明な判断を下すためのデータだ。アナリストは間違うこともあるが、データに裏付けられている。
ここで反論も存在する。
もしイーサリアムやソラナが手数料収入でHyperliquidを超えたらどうなるか？それは不可能ではない。しかし、Hyperliquidがリパurchaseを通じて利益をHYPE保有者に還元していることを考えると、状況ははるかに複雑になる。
イーサリアムは一部の手数料をETH保有者に還元するが、その費用は新たに発行されるETHによって完全に相殺される。ソラナの手数料はすべて検証者に帰属し、最終的にソラナ保有者に届くのはごくわずかだ。いずれの場合も、Hyperliquidのトークンと同じ収益水準に到達するには、その基盤となるトークン経済モデルを書き換える必要がある。さらに、ネットワークのアクティビティも現状の数倍に高める必要がある。これらは一朝一夕にできることではない。
たとえそうなったとしても、私の見解は変わらない。HYPEが永遠にDAT唯一の成功資産であり続けるとは思わない。持続的な収益をもたらす資産に基づくDATは、持続的な収益を生まない資産に基づくDATよりも長寿命になると信じている。
この二つのモデルは全く異なる。第一世代のDAT（債務ファイナンスプロトコル）は、投資家にそのストーリーを信じて引き受けさせることを期待し、第二世代はキャッシュフローを信じさせることを期待している。
1929年のバブル崩壊を生き延びたクローズドエンドファンドは、市場下落時にも継続して配当を出し続けたものだ。それ以外はすべて投機の包装に過ぎない。
投機に基づくDATも最終的には他のDATと同じように消滅する可能性がある。誰にもわからないが、その批判は市場シェアや手数料の安定性、その他の基本的なビジネス指標を巡るものになるだろう。少なくとも、BTCのDAT崩壊のように、「前から言ってたじゃないか」と締めくくることはない。
それでは、今日はこの辺で。次回の記事でお会いしましょう。