あの19億ドルの清算嵐は数ヶ月前に過ぎ去ったが、市場の余震はまだ続いている。10月10日、ビットコインは約125,000ドルから一気に下落し、最大下落率は12.5％に達し、14ヶ月ぶりの激しい下落となった。問題は、誰がこの災害の責任を負うべきかだ。

表面上は、この清算は非常に一般的なものに見えた——一連の強制清算、大量のトレーダーのレバレッジポジションが瞬時に破壊された。しかし、その後に何が起きたのか？完全な情報のブラックホールだ。誰も何が起こったのか正確に把握できないため、すべての矛先は一つの名前に向けられた：ある大手取引所だ。この世界最大の暗号通貨取引所は一夜にして標的となったが、常に自分たちが犯人だとは否定している。

私はその日以降、市場の流動性がずっと乏しい状態であることに気づいた。注文簿は完全には回復しておらず、買いと売りのスプレッドは拡大し、市場の深さも不規則になっている。これは単なる取引量の問題ではなく、市場構造全体の問題だ。多くのトレーダーは、こうした損なわれた市場構造がビットコインを124,800ドルから80,000ドルまで下落させ、トレーダーの信頼も打ち砕いたと語っている。

最近、Ark InvestのCEOがテレビで発言し、ある大手取引所のソフトウェア故障が約280億ドルのレバレッジ解消を引き起こしたと述べた。これに対し、競合の取引所の創設者も反応し、10月10日が業界に真の、そして持続的なダメージを与えたと語った。これらの発言は直接的に名指しはしていないが、明らかに対立相手を非難している。

しかし、ここには面白い点がある：すべての人がこのストーリーに同意しているわけではない。ある主要なマーケットメーカーのCEOは、ソーシャルメディアで、10月10日はソフトウェア故障ではなく、極度に流動性が乏しい金曜日の夜に起きたフラッシュクラッシュだと指摘した。彼は、こうした市場条件下では容易にスケープゴートを見つけられるが、責任を単一の取引所に押し付けるのは不公平だとも述べている。

彼の論理は明快だ：暗号市場自体に構造的な問題が存在している。市場は依然として高いレバレッジに依存しており、流動性は条件付きだ。圧力がかかると、マーケットメーカーはスプレッドを拡大したり、完全に撤退したりする。こうした環境下では、清算は加速する。ある大手取引所が最大の清算プラットフォームかもしれないが、それが衝撃の発生源であるとは限らない。

問題は透明性の欠如だ。正式な事後分析もなく、規制当局の徹底調査も行われていないため、陰謀論が生まれる余地がある。かつて米国商品先物取引委員会（CFTC）の元監督官は、公式調査を提案し、これを2010年の株式市場のフラッシュクラッシュに例えた。彼は、システム的な衝撃を受けた後、正規の金融市場は必ず事後分析を行うが、暗号市場にはそうした仕組みが欠如していると指摘している。

一部のトレーダーは、10月10日以降、ある大手取引所が山寨（アルトコイン）を売り続けていたと主張し、在庫過剰に関する陰謀論をさらに煽った。真偽はともかく、この種の話は流動性枯渇や信頼喪失の時期には容易に拡散しやすい。

私の見解では、より深いレベルで考えると、10月10日が最終的に人々の記憶に残るのは、その19億ドルの清算額そのものではなく、市場構造の問題を露呈したことだ。強気相場では、注文簿は厚く、レバレッジはゆっくりと積み上がり、流動性も十分だ。しかし、弱気相場は逆の状況を明らかにする——流動性の枯渇、マーケットメーカーの撤退、ボラティリティの集中、次の衝撃は予想以上に早くやってくる。

かつてニューヨーク証券取引所のアーカ・オプション取引員はこう言った：彼は、ある大手取引所が意図的に市場を破壊したかどうかは知らないが、高レバレッジと低流動性、そして役に立たない山寨コインの技術の組み合わせは、まさに血みどろの食材のレシピだと。これは時間の問題であり、いずれ必ず起こる。

ある意味では、これはより大きなリスク管理の課題を反映している。CIO（最高投資責任者）や機関投資家が暗号市場のリスクを評価する際、流動性の脆弱性は最優先で考慮すべきだ。市場は表面上は深く見えるかもしれないが、一度圧力がかかると、その深さは蒸発してしまう。

したがって、ある大手取引所が容易にスケープゴートになり得る一方で、真の問題は市場自体の脆弱性にある。これは取引所の問題ではなく、エコシステム全体が解決すべき構造的な課題だ。