アメリカ経済を崩壊させる最後の一押しは誰になるのか？

著者：趙穎、ウォール・ストリート・ウォッチャー

米国経済は、多重リスクの交差点に立たされている。ホルムズ海峡の封鎖により原油価格が急騰し、プライベートクレジット市場の圧力が強まっている。AI投資ブームにも過熱の兆しが見え、さらに消費者心理が分断されつつ財政のクッション余地も縮小する中、いずれか一つの段階で制御を失えば、それが引き金となってシステミック危機に火をつける可能性がある。

イランによる実際のホルムズ海峡封鎖以降、世界の1日当たりの石油供給は最大で1600万バレル減少し、ブレント原油は一時110ドルを上回った。ドバイ原油は先週150ドルを超えた。 エネルギー価格のショックは、中東のソブリン・ウェルス・ファンドが活用できる資本を圧縮する。一方で、これらの資金はOpenAI、Anthropicなどの大手プライベートAI企業にとって重要な資金源でもある。

その一方で、米国のプライベートクレジット市場では、償還（リデンプション）圧力の上昇や、ローンのデフォルト率の上昇といった警告サインが出ている。ゴールドマン・サックスの前最高経営責任者（CEO）Lloyd Blankfeinは先日、プライベート市場に積み上がった未実現資産がシステミックなリスクを醸成していると公に警告した。“ある時点で、必ず強制的な要因、あるいは清算のタイミングがやって来る”。プライベートクレジット市場の動揺は、銀行システムを通じて、より幅広い金融市場へと波及する。さらに、消費サイドの分断が加速しており、低所得層が最初に圧力を受けている。

上記のリスクは孤立して存在するのではなく、相互に絡み合い、互いを強め合っている。同じ1つの引き金（起点）へ向けて、複数の危機の糸口が収束している。

原油価格：緩やかな下落か、それとも200ドルへ

ホルムズ海峡の封鎖は、現在いちばん直接的な外部ショックだ。ウォール・ストリート・ジャーナルによれば、フランスのソシエテ・ジェネラル銀行（Société Générale）のコモディティアナリストMichael Haighは、もし海峡がさらに2週間封鎖されれば、世界の在庫は歴史的な低水準まで落ち込み、ブレント原油は2008年に付けた1バレル当たり146ドルの過去最高値に到達する可能性があると見積もっている。

大多数のエコノミストは現在も、比較的楽観的なベースライン見通しを維持している。ゴールドマン・サックスのチーフエコノミストJan Hatziusは、ホルムズ海峡が4月中旬までに再開されれば、米国経済規模は1年後に、封鎖がない場合に比べて約0.4%縮小すると試算している。つまり、増速は鈍化するものの、景気後退に陥るところまでは至らない。

この判断を支える理由には、インフレ調整後の146ドルの原油価格が2008年より約33%低いこと、米国経済の原油への依存度がすでに大きく低下していること、先物市場が示すところでは、来年4月に受け渡しとなるブレント原油価格は1バレル当たり約80ドルで、市場は原油価格が長期にわたって高水準を維持しないと見込んでいること――などが含まれる。

ただしテールリスク（尾部リスク）は無視できない。サウジアラビアは現在、紅海のアリヤン港（バブ港）を経由して迂回し、日量約450万バレルの原油を出荷している。イランが同港を攻撃する、あるいは同港に供給するパイプラインを攻撃する、またはイランが支持するフーシ派が紅海の南端を通過する船舶を攻撃すれば、状況は急激に悪化する。Michael Haighは、最悪のシナリオではブレント原油が1バレル当たり200ドルに達する可能性があると警告しているが、同時にこうも認めている。“私は推測しているだけ……これは前例のない状況です。”

プライベートクレジット：局所的な圧力か、それともシステミックな危機か

規模約1.3兆ドルの米国プライベートクレジット市場、ならびに2兆ドル超の世界市場は、拡大（拡張）局面以来、最も厳しいストレステストに直面している。

ウォール・ストリート・ジャーナルによると、投資家はソフトウェアなどのハイリスク業種への融資エクスポージャーに不安を抱えており、償還需要が上昇している。Morningstar DBRSのプライベート企業クレジット上級バイスプレジデントMichael Dimlerは、現在のストレスを「通常のクレジットの下方局面」と定義しているが、融資のパフォーマンスが弱まりつつあることは認めている。

ブラックロックは、一部の消費者向けローン・ファンドの償還を凍結した。アポロの幹部は、ロイター系で公に「一部のローンは20セント取り戻せれば十分」と述べている。波及経路はすでに明確だ。ウォール街の銀行は、プライベートクレジット・ファンドのローン資産を担保に、融資を行う。仮に裏付けとなるローンのデフォルト率が上昇し続ければ、銀行は連鎖的な圧力に直面することになる――銀行株が足元で下落し続けているのは、すでに先行シグナルだ。

信用調査機関Whalen Global Advisorsの議長Christopher Whalenは、より厳しい警告を発した。ローン提供者が資金を集中撤退させ、連鎖的な崩壊を引き起こす「リーマン級の瞬間（時刻）」の発生を懸念している。レバレッジド・ファイナンスの弁護士Richard Farleyもまた、「本当に心配すべきなのは、ローン・ポートフォリオが強制的に清算され、全員が同時に投げ売りすることだ」と指摘している。

ゴールドマン・サックスの前CEOであるLloyd Blankfeinは、森林火災のたとえで警告している。“2度目の火事までの間隔が長いほど、積み上がる乾いた薪の量は増える。前回の大きな危機からの時間が長いほど、次の爆弾（破綻・炎上）の規模はより大きくなる可能性がある。”

AIブーム：景気のエンジンか、それとも次のバブルか

人工知能は、過去1年の米国経済と株式市場における重要な支えとなっている。

テクノロジー大手のAlphabet、Amazon、Meta、Microsoft、オラクルは、今後3年間の資本支出の合計が2兆ドル超になる見通しで、その主な用途はデータセンターと半導体だ。この投資の波は、エネルギー危機の打撃を受けても、経済に一定のクッションを提供する可能性がある。

しかし、AI投資の脆弱性が表面化しつつある。ウォール・ストリート・ジャーナルによれば、モルガン・スタンレーの調査部門でグローバル・バリュエーション、会計、税務を統括するTodd Castagnoは、イラン戦争が引き起こしたエネルギーと海運の制約がデータセンター建設の難度を高めると指摘する。中東のソブリン・ウェルス・ファンドはOpenAI、Anthropicなどの大手プライベートAI企業の重要な資本源であるが、ホルムズ海峡の封鎖が「石油ドル」の循環を阻むことを意味するため、毎年数千億ドル規模の中東資本がAI産業チェーンから撤退する可能性がある。

同時に、AIインフラのファイナンスはすでに冷え込み始めており、投資家の間で資本の希少性に対する懸念が高まっている。Castagnoは、**「エコシステム全体の資本制約は、人々が想像しているよりもはるかに厳しい」**と述べている。現在のAI投資には相当割合で債務による資金調達への依存があるため、データセンター建設が停滞すれば、経済を支える重要な柱が引き抜かれることになる。

消費者：高所得層はどれくらい持ちこたえられるのか

米国の消費サイドの分断は、すでに長い間続いているが、現時点では全面的に崩壊してはいない。

都市研究所のエコノミストBreno Bragaのデータによると、低所得層と中所得層の借り手のクレジットカード延滞率は、パンデミック前の景気ピーク時の水準をすでに上回っている。家計消費全体を支えているカギは高所得層にある――昨年の株式市場の上昇が追い風となり、裕福な家庭の消費意欲は依然として強い。

しかし、この支えは盤石ではない。高所得層は高い原油価格に対する直接的な感応度が低く、車の燃油効率が高いため、ガソリン支出が所得に占める割合も小さい。とはいえ、株式市場が大幅に下落すれば、富効果（資産効果）がすぐに消費へ波及する。いっぽう、低所得層はすでに臨界状態にある。

デューク大学のエコノミストMatthias Kehrigは、過去1か月で原油価格が1ドル上昇したことは、低所得の通勤者にとって収入の2%の損失に相当すると試算している。“必ず、他の支出を犠牲にする必要が出てくる”。

財政クッション：最後の防衛線か、それともリスク増幅装置か

これまでの幾度もの経済ショックでは、連邦政府は通常「ショックアブソーバー（緩衝材）」としての役割を担ってきた。支出の増加、減税、あるいは金融システムへの救済によって、変動を抑え込む。昨年可決された減税法案は、より高い還付とより低い源泉徴収（天引き）の形で、住民へ資金を届けるプロセスが進んでおり、結果として一定の計画外のクッションが生まれている。

だが、財政余力の縮小がその能力を弱めている。米国の年間利払い支出は財政収入の20%に迫っており、債務のGDP比は過去の最高水準に近づいている。社会保障基金は2032年に枯渇すると見込まれている。イラン戦争が勃発して以来、10年物米国債利回りは4%を下回る水準から4.32%へ上昇した。先週の国債入札の結果も、見通しを下回っていた。

前ホワイトハウスの予算責任者で、小ブッシュ政権期のMitch Danielsはこれに警告を発している。“かつて『こういうことは自分たちのところでは起きない』と考えていた人々、機関、そして国家は正しかった——が、それが正しくなくなる日までは。米国の財政の安全性は数学に依存するだけでなく、信頼（コンフィデンス）にも依存する。そして信頼が反転するタイミングは、往々にしてあまりにも突然だ。”