「停戦取引」はすぐに実行できるかもしれませんが、市場は「戦前に戻る」を価格に本当に織り込むには、エネルギー貿易がスムーズに回復するまで待つ必要がある可能性があります。「追風トレードデスク」消息として、3月27日、野村証券の日本チームが最新のリサーチレポートで指摘したところによると、米国とイランの「停戦交渉」に関する市場の物語が形成されつつある一方で、投資家が注目すべきなのは別の変数です。**エネルギー取引ができるか、そしていつ「正常化」するのか**。そして、停戦と正常化の間に生じる「タイムラグ」が、2026年の投資環境を戦前よりも難しくします。「**『停戦』と『エネルギー取引の正常化』は同義ではない**」。停戦は確かに、市場の経済に対する極端な悲観ムードを和らげ、金融市場で信用が急に締まる事態を効果的に止めます。しかし、エネルギー貿易の回復ルートがまだ明確でない前に、原油価格、企業の信頼感、金融政策の見通しが戦前の状態に戻るのは難しいのです。レポートの結論は非常に明確です。**「2026年の投資家は、これまでの想定よりも『サスティーン（高止まり）・停滞型インフレ』の条件下で運用を余儀なくされるかもしれない。」** これは、仮に世界経済が景気回復段階にあるとしても、**インフレと金利の水準は、これまでの前提よりもわずかに高くなり、経済成長率と株式のバリュエーションは相対的に抑えられる**ことを意味します。「よりサスティーン（高止まり）・停滞型インフレ」の市場の織り込み：各国中銀の利上げ見通しが温まる---------------------市場はすでに「よりサスティーン（高止まり）・停滞型インフレ」の世界を、市場の価格設定に書き込み始めています。**インフレの粘着性のため、世界の主要な経済圏における利上げ見通しが上昇している。** 現時点で、市場は英国で今年3回の利上げ、欧州で2回の利上げ、米国で0.5回の利上げという見通しを織り込んでいます。しかし著者は疑問も呈しています。もし原油価格が単に「高止まり」するだけなら、インフレを抑えるためにこれほど積極的な利上げが本当に必要なのか、やはり**「検討の余地がある」**としています。そして、このような「ややサスティーン型インフレ」環境では、各国の中央銀行が政策ミスを犯しやすいのです。**もし中央銀行が上げすぎれば景気回復が押しつぶされ、上げなさすぎればインフレの粘着性はさらに強くなり、期間プレミアムもより高くなる。**「正常化」前にドルを空売りするのは賢明ではない-----------------多数の海外投資家との対話の中で、同社は「停戦取引」に対して市場がすでに形成した2つの主要なコンセンサスを把握しました。米国債の利回り曲線のスティープ化（形状の急勾配化）を買うこと、そしてドルを売ることです。**第1のコンセンサスは、米国債市場の利回り曲線のスティープ化である。** 論理は非常に明確です。停戦が実現すれば、市場がFRBによる短期の利下げ見通しを改めて強く意識し、短期金利が押し下げられる。加えて、原油価格の高止まりが残す影響があり、さらに政府が紛争対応や景気刺激のために財政支出を増やしていることから、市場のインフレ期待と期間プレミアムが大きく押し上げられ、結果として長期金利も引き上がる。短くは下がり、長くは上がるため、曲線は自然に急勾配になります。**第2のコンセンサスは、ドル安である。** 紛争期間中、ドルは安全資産として強く買われる。停戦が成立し、そして原油価格が落ち着けば、米国市場における安全資産としての上振れ効果は大幅に薄れる。資金は、それまでの安全回避の流れから逆方向へ向かうことになる。さらに、間もなくFRB議長の交代が控えていることが米国の政策の不確実性を高め、資金がドルから離れる動きを一段と加速させる。しかし同社の見解では、停戦の第1の意味は、「最悪のシナリオ」の確率を引き下げることです。例えば、信用条件が急激に引き締まるリスクの低下、リスク選好の回復です。しかし、金利とインフレの中核（センター）を本当に決めるのは、エネルギー貿易の取引連鎖が「制約され、迂回し、価格が歪む」状態から「予見可能で、決済可能で、資金調達できる」状態へ戻れるかどうかです。これが、レポートの重要な判断を説明しています。**エネルギー取引が正常化するまでの間、米国の資産とドルの相対的な優位はなお残る可能性がある**。理由は複雑ではありません。不確実性が高いほど、資金は「流動性と厚みがより強い」市場へ向かいやすい。そしてエネルギーの連鎖が詰まれば、世界のインフレと期間プレミアムも下げにくくなるのです。米国株セクターが大きく入れ替わる：資金が銀行へ回帰し、消費と資本財へ---------------------マクロ環境の切り替えは、必然的にミクロのセクターの激しい入れ替えを引き起こします。紛争期間中に見捨てられたセクターが、停戦後の回復局面の先導役になるでしょう。紛争が勃発して以来、テクノロジー株とエネルギー株は好調でした。一方で、消費財、資本財、不動産、そして非米国の銀行株は大きくベンチマークを下回りました。背景にある核心の違いは、高いエネルギーコスト、資金調達制約、そして高止まりする政策金利が、業種ごとに受ける負のインパクトの大きさが異なることです。しかし風向きは巡ります。**「信用収縮を回避できれば、銀行株は停戦後の局面でベンチマークを上回る」**。松泽中（まつざわせん）はこう強調しています。エネルギー取引が正常化へ向かうにつれ、世界経済の回復見通しは急速に高まっていきます。そうなれば、景気循環への感応度が高い資本財や消費関連株は、再び力強い上方向のモメンタムを得るでしょう。一方、不動産市場の反発の大きさは、債券利回りが落ち着けるかどうかに左右されます。日本市場の困境：日銀が受け身に追い込まれ、株式・為替の見通しを引き下げ---------------------日本市場にとっては、**停戦そのものだけでは十分ではなく、エネルギー取引の正常化こそが、生死を分ける鍵**です。日本はエネルギー輸入に高度に依存しています。エネルギー取引が回復するまでの間、高い原油価格がもたらす輸入インフレと弱い国内需要の間には、鋭い矛盾が生じます。これにより、日本銀行（BOJ）は進退きわまるジレンマに陥っています。松泽中は「日本銀行は政策金利を中立水準まで引き上げるのが難しいだろう。市場が抱く『収益曲線に対して遅れている』という懸念は、引き続き存在する」と指摘しています。中央銀行が相対的に慎重な姿勢を保たざるを得ないため、インフレ期待が長期の利回りを押し上げることになります。したがって、停戦後しばらくの間、日本の債券市場の利回り曲線は（少なくとも10年ゾーンでは）急勾配化すると見込まれ、円は引き続き弱含み、特にクロスレートの面で下落圧力が強まります。こうしたサスティーン型のインフレ長期テールへの悲観的な見通しに基づき、松泽中は日本株・通貨の中核予測を全面的に引き下げました。2026年から2027年にかけての各四半期の「日経225指数」と「東証指数（TOPIX）」の目標水準を全面的に引き下げ、あわせて「円/米ドル」の為替レート見通しも下方修正しました。円は短期的にもなお大きな圧力を受けると考えています。
停火は正常化を意味しない 2026年の世界は予想以上にスタグフレーションに陥る
「停戦取引」はすぐに実行できるかもしれませんが、市場は「戦前に戻る」を価格に本当に織り込むには、エネルギー貿易がスムーズに回復するまで待つ必要がある可能性があります。
「追風トレードデスク」消息として、3月27日、野村証券の日本チームが最新のリサーチレポートで指摘したところによると、米国とイランの「停戦交渉」に関する市場の物語が形成されつつある一方で、投資家が注目すべきなのは別の変数です。エネルギー取引ができるか、そしていつ「正常化」するのか。そして、停戦と正常化の間に生じる「タイムラグ」が、2026年の投資環境を戦前よりも難しくします。
「『停戦』と『エネルギー取引の正常化』は同義ではない」。停戦は確かに、市場の経済に対する極端な悲観ムードを和らげ、金融市場で信用が急に締まる事態を効果的に止めます。しかし、エネルギー貿易の回復ルートがまだ明確でない前に、原油価格、企業の信頼感、金融政策の見通しが戦前の状態に戻るのは難しいのです。
レポートの結論は非常に明確です。「2026年の投資家は、これまでの想定よりも『サスティーン（高止まり）・停滞型インフレ』の条件下で運用を余儀なくされるかもしれない。」 これは、仮に世界経済が景気回復段階にあるとしても、インフレと金利の水準は、これまでの前提よりもわずかに高くなり、経済成長率と株式のバリュエーションは相対的に抑えられることを意味します。
「よりサスティーン（高止まり）・停滞型インフレ」の市場の織り込み：各国中銀の利上げ見通しが温まる
市場はすでに「よりサスティーン（高止まり）・停滞型インフレ」の世界を、市場の価格設定に書き込み始めています。
インフレの粘着性のため、世界の主要な経済圏における利上げ見通しが上昇している。 現時点で、市場は英国で今年3回の利上げ、欧州で2回の利上げ、米国で0.5回の利上げという見通しを織り込んでいます。
しかし著者は疑問も呈しています。もし原油価格が単に「高止まり」するだけなら、インフレを抑えるためにこれほど積極的な利上げが本当に必要なのか、やはり**「検討の余地がある」**としています。そして、このような「ややサスティーン型インフレ」環境では、各国の中央銀行が政策ミスを犯しやすいのです。もし中央銀行が上げすぎれば景気回復が押しつぶされ、上げなさすぎればインフレの粘着性はさらに強くなり、期間プレミアムもより高くなる。
「正常化」前にドルを空売りするのは賢明ではない
多数の海外投資家との対話の中で、同社は「停戦取引」に対して市場がすでに形成した2つの主要なコンセンサスを把握しました。米国債の利回り曲線のスティープ化（形状の急勾配化）を買うこと、そしてドルを売ることです。
第1のコンセンサスは、米国債市場の利回り曲線のスティープ化である。 論理は非常に明確です。停戦が実現すれば、市場がFRBによる短期の利下げ見通しを改めて強く意識し、短期金利が押し下げられる。加えて、原油価格の高止まりが残す影響があり、さらに政府が紛争対応や景気刺激のために財政支出を増やしていることから、市場のインフレ期待と期間プレミアムが大きく押し上げられ、結果として長期金利も引き上がる。短くは下がり、長くは上がるため、曲線は自然に急勾配になります。
第2のコンセンサスは、ドル安である。 紛争期間中、ドルは安全資産として強く買われる。停戦が成立し、そして原油価格が落ち着けば、米国市場における安全資産としての上振れ効果は大幅に薄れる。資金は、それまでの安全回避の流れから逆方向へ向かうことになる。さらに、間もなくFRB議長の交代が控えていることが米国の政策の不確実性を高め、資金がドルから離れる動きを一段と加速させる。
しかし同社の見解では、停戦の第1の意味は、「最悪のシナリオ」の確率を引き下げることです。例えば、信用条件が急激に引き締まるリスクの低下、リスク選好の回復です。しかし、金利とインフレの中核（センター）を本当に決めるのは、エネルギー貿易の取引連鎖が「制約され、迂回し、価格が歪む」状態から「予見可能で、決済可能で、資金調達できる」状態へ戻れるかどうかです。
これが、レポートの重要な判断を説明しています。エネルギー取引が正常化するまでの間、米国の資産とドルの相対的な優位はなお残る可能性がある。
理由は複雑ではありません。不確実性が高いほど、資金は「流動性と厚みがより強い」市場へ向かいやすい。そしてエネルギーの連鎖が詰まれば、世界のインフレと期間プレミアムも下げにくくなるのです。
米国株セクターが大きく入れ替わる：資金が銀行へ回帰し、消費と資本財へ
マクロ環境の切り替えは、必然的にミクロのセクターの激しい入れ替えを引き起こします。紛争期間中に見捨てられたセクターが、停戦後の回復局面の先導役になるでしょう。
紛争が勃発して以来、テクノロジー株とエネルギー株は好調でした。一方で、消費財、資本財、不動産、そして非米国の銀行株は大きくベンチマークを下回りました。背景にある核心の違いは、高いエネルギーコスト、資金調達制約、そして高止まりする政策金利が、業種ごとに受ける負のインパクトの大きさが異なることです。
しかし風向きは巡ります。「信用収縮を回避できれば、銀行株は停戦後の局面でベンチマークを上回る」。松泽中（まつざわせん）はこう強調しています。
エネルギー取引が正常化へ向かうにつれ、世界経済の回復見通しは急速に高まっていきます。そうなれば、景気循環への感応度が高い資本財や消費関連株は、再び力強い上方向のモメンタムを得るでしょう。一方、不動産市場の反発の大きさは、債券利回りが落ち着けるかどうかに左右されます。
日本市場の困境：日銀が受け身に追い込まれ、株式・為替の見通しを引き下げ
日本市場にとっては、停戦そのものだけでは十分ではなく、エネルギー取引の正常化こそが、生死を分ける鍵です。
日本はエネルギー輸入に高度に依存しています。エネルギー取引が回復するまでの間、高い原油価格がもたらす輸入インフレと弱い国内需要の間には、鋭い矛盾が生じます。これにより、日本銀行（BOJ）は進退きわまるジレンマに陥っています。
松泽中は「日本銀行は政策金利を中立水準まで引き上げるのが難しいだろう。市場が抱く『収益曲線に対して遅れている』という懸念は、引き続き存在する」と指摘しています。
中央銀行が相対的に慎重な姿勢を保たざるを得ないため、インフレ期待が長期の利回りを押し上げることになります。したがって、停戦後しばらくの間、日本の債券市場の利回り曲線は（少なくとも10年ゾーンでは）急勾配化すると見込まれ、円は引き続き弱含み、特にクロスレートの面で下落圧力が強まります。
こうしたサスティーン型のインフレ長期テールへの悲観的な見通しに基づき、松泽中は日本株・通貨の中核予測を全面的に引き下げました。2026年から2027年にかけての各四半期の「日経225指数」と「東証指数（TOPIX）」の目標水準を全面的に引き下げ、あわせて「円/米ドル」の為替レート見通しも下方修正しました。円は短期的にもなお大きな圧力を受けると考えています。