日本のリーマン・ショック

著者：Aelia Capitolina；出典：X，@Areskapitalon

法律的根基がない政策選択が真剣に検討されるということは、すべての通常の選択肢が尽きたことを意味する。この30年の賭けの期限が、現在に至っている。

2026年3月24日、日本の財務省は東京の主要銀行の石油取引部門に対して異例の問い合わせを行った：原油先物市場に介入できるかどうか。

このニュースが報じられた後、モルガン・スタンレーの日本のチーフ外国為替ストラテジストは即座にコメントした。「日本が原油市場に本格的に参入する可能性は極めて低い」と。なぜなら、現在のところ財務省が原油先物取引に参加する法的根拠を持っているかどうかも不明であり、また世界の主要取引所の責任者たちも以前に政府による原油先物市場への介入に反対の姿勢を示していたからだ。

政府が自ら法的権限がないかもしれないことを真剣に検討しているということは、何を意味するのか？それは、すでに法的権限を持つ手段をすべて使い果たしたことを意味する。

この詳細は、一つの窓であり、グローバルで第4位の経済規模と5兆ドルの海外資産を持つ国が、どのようにして30年間の経路依存の中で出口のない行き詰まりに一歩一歩進んできたのかを垣間見ることができる。

一、

日本が原油先物を売り込む段階に至った理由を理解するためには、タイムラインをより遠くに引き戻す必要がある。

1985年9月、アメリカ、日本、西ドイツ、フランス、イギリスの財務大臣たちはニューヨークのプラザホテルで協定に署名した。その核心的な要求は、円とマルクの大幅な上昇であり、アメリカの貿易赤字を緩和することだった。

この協定の本質は、秩序の提供者が依存者に対して40年分の請求書を渡したということだ。1945年以来、日本はアメリカが提供した安全保障と市場へのアクセスの下で経済の奇跡を成し遂げ、本来は軍事に投資されるべきGDPをすべて出口指向の工業化プロセスに解放してきた。そして、全体の経済的奇跡の前提は、冷戦中のアメリカが日本の巨額の貿易黒字を容認することを許可することだった。1985年には、アメリカの製造業の空洞化と貿易赤字が深刻な国内政治問題に発展し、前提条件が変わり、請求書の期限が切れた。

当時、日本は世界で2番目の経済大国であり、大量のアメリカ国債を保有していた。理論的には相当な交渉力を持っていた。同時期にプラザ合意に署名したフランスとドイツは、その後の金融政策の調整において、日本よりも遥かに積極的に自国の利益を守る姿勢を示した。その違いは、ヨーロッパの政治的伝統には「主権国家間の対等なゲーム」という概念の正当性があったのに対し、日本はアメリカとの関係においてそのような概念を確立したことがなかったことだ。結果、日本は合意の要求を全面的に受け入れ、円は2年のうちに1ドル240円から120円に上昇し、幅はちょうど倍になった。

円高が輸出企業に与える影響を緩和するために、日本銀行は大幅な利下げを選択した。これは技術的な政策決定だが、なぜ他の選択肢、例えば上昇した購買力を利用して経済構造の転換を促進したり、内需を発展させたり、国内市場を開放したりするのではなく、これが選ばれたのかという根本的な理由は、構造的な転換が国内の既得権益の格局に触れることを意味するからだ。そして、「秩序の維持」が最高の政治的価値である社会において、既得権益の格局に触れるコストは常に現状を維持するコストよりも高く、現状を維持するために資産バブルを使っても、それを支払うことができる。

そのため、安い資金が不動産や株式市場に流入した。東京都心の土地価格は短期間で数倍に跳ね上がり、日経平均株価は1989年末に38915ポイントという歴史的高値に達した。それは、日本企業がロックフェラーセンターを買収し、ゴルフ会員権が億円にまで高騰した時代であった。バブルは決して偶然の事故ではなく、構造的問題に直面することを拒否したシステムが、資産価格の膨張を通じて矛盾を隠す必然的な産物だった。

1990年、バブルは崩壊し、日経平均株価は1年以内に半減し、不動産価格は10年以上にわたって下落し続け、銀行システムは山積みの不良債権に圧倒された。

二、

バブル崩壊後、日本は根本的な選択に直面した。問題の深刻さを認め、短期間の激しい痛みを受け入れて不良資産を徹底的に清理し、構造改革を進めるのか、それとも金融政策と財政政策を通じて問題の露呈を遅らせ、システムの表面的な安定を維持するのか。

日本は後者を選択した。そして、この選択は具体的な瞬間ごとに「合理的」に見えるものであった。1991年の利下げは銀行システムの即時崩壊を避けるため、1995年の財政刺激は経済の螺旋的下落を防ぐため、1999年のゼロ金利政策は従来の利下げ余地が尽きたため、2001年の量的緩和はゼロ金利だけでは不十分だったため、2013年のアベノミクスの「三本の矢」は過去20年間の穏やかな対策では不十分だったため、2016年のマイナス金利は正金利の下で経済が自力で動かないためだった。

一歩一歩は前の一歩の不十分さを補うものであり、一歩一歩が日本をより深い依存へと押しやる。

この30年間で、日本社会は深刻な構造的変化を遂げ、その影響は単一の政策ミスよりもはるかに深遠なものである。ゼロ金利と弱い円は二重の軌道モデルを形成した。国内では金利がゼロまたはマイナスに押し下げられ、政府は持続的に国債を発行して公共支出を維持した。

日本銀行は量的緩和を通じてこれらの国債を大量に購入し、1991年以降、日本は持続的に財政赤字を運営してきた。政府の債務対GDP比率は60%から230%を超えて上昇し、2025年末には総債務が1342兆円の歴史的な高水準に達する見込みである。一方、2016年から2025年の間の平均融資利率はわずか0.33%であり、ほぼ無償の資金調達コストの下で、この債務の山は管理可能に見える。

海外では、事態はまったく別の方向に進んでいる。国内金利が極めて低いため、日本の貯蓄者、生命保険会社、年金、銀行は国内でほとんど利益を得ることができず、正のリターンを生む資産を求めて海外に目を向けざるを得なくなった。弱い円はこのインセンティブをさらに強化し、輸出企業は弱い円の下で価格競争力を得、機関投資家は弱い円環境で海外資産を購入し保有することで、金利差収入と為替の上昇益を同時に得ることができた。

30年が経つ中で、日本はグローバル金融システムの中で巨大な存在を蓄積してきた。生命保険会社は1.5兆ドルを超える海外証券を保有し、GPIFだけでも海外で約4240億ドルの株式と4500億ドルの債券を保有している。すべての日本の機関を合わせると、海外資産の総額は5兆ドルを超える。日本は世界最大の純債権国であり、海外純資産は3.7兆ドルを超え、アメリカ国債の最大の単一外国保有者であり、1兆ドルを超えている。日本の資金はほぼすべての主要経済体の債券と株式市場に流入し、グローバル金融システムの流動性の大厦の土壌となっている。

これが、日本と国際金融システムの30年の「共生」の本質である。日本の貯蓄は機関投資家を通じて世界に流れ、各国政府や企業に資金を提供し、グローバルな借入コストを押し下げている。その見返りに、日本の機関は国内で得られない投資収益を得て、保険契約の履行、年金義務、銀行の運営コストを支払っている。

日本経済自体の成長は停滞しており、名目GDPは1995年の5.55兆ドルから2025年の4.27兆ドルに減少し、実質賃金は約11%減少し、グローバルシェアは17.8%から3.6%に縮小した。しかし、海外投資収益の回帰を通じて、社会の基本的な運営が維持されている。

これは自主的な再建よりもはるかに簡単な維持方法であり、国内の既得権益に触れず、痛みを伴う構造改革を必要とせず、政治的に困難な決断を必要としない。ただ一つの条件が必要だ。それは、国際金融システムが正常に機能し、金利が低位で維持され、為替レートが予測可能で、貿易路が開かれ、アメリカが安全保障と市場アクセスを提供し続けることだ。

この30年間、この条件はずっと成立してきた。あまりにも長い間、 日本社会のあらゆる側面がそれを自主的に維持する必要がある条件としてではなく、検証の必要がない公理として扱われるようになった。

三、

この公理の庇護の下で、日本の国債市場は静かに世界で2番目に大きな主権債券市場に成長し、総規模は7.3兆ドルに達したが、その運用方法には公に議論されることのない特徴がある。

2026年度、日本政府は180.7兆円の国債を発行する計画を立てており、その中には新たな赤字融資が約29.6兆円含まれている。再融資国債だけでも135.8兆円に達し、総発行量の75%以上を占める。政府は新たな債券を発行して旧債の利息と元本を返済する必要があり、新債の利率が旧債よりも高い。2016年から2025年の間の平均融資利率は0.33%であり、現在の10年物国債利回りは2.37%に達しており、30年物は約3.7%、40年物は3.9%に迫っている。毎回の再融資は、より高いコストで行われている。

この構造はポンジスキームの数学的特性と同型であり、初期の参加者が得る安定したリターンは実体経済の成長からではなく、後続の参加者の資金流入から来る。在日本国債市場の文脈において、「後続参加者」とは、新たに発行される債券と日本銀行の印刷による購入を指す。

日本政府の利息支出は31.3兆円を突破し、初めて30兆円の大台を超えた。財務省自身の試算では、金利が正常化して2%に達する場合、これは世界基準でも低い水準であり、2030年代初頭には債務返済コストが初期予算の40%以上を飲み込むことになるとされている。

この構造を支えているのは誰か？日本銀行は国債残高の半分以上を保有しており、残りは国内の銀行、生命保険会社、年金、郵便貯金、個人投資家が保有しており、合計約90%の国債が国内の投資家によって保有されている。この数字は「日本の国債市場の安全性」を証明するためにしばしば使用される。なぜなら、すべて国内の人々が持っているため、外資がパニック的に売却することはないとされているからだ。

しかし、「90%国内保有」という数字は致命的な事実を隠している。Fortune誌2026年2月の報道は、この構造を「相互確保の破滅」と表現するのに適切な言葉を使った。銀行は国債を資産として保有しており、国債が暴落すれば銀行の資本が不足する。生命保険会社は国債を長期負債に合わせて保有しており、国債が暴落すれば支払い能力が崩壊する。年金は国債を「安全資産」として保有しており、国債が暴落すれば年金の支払いが脅かされる。中央銀行自体が半分以上の国債を保有しており、国債が暴落すれば中央銀行の資産負債表は技術的に破綻する。

すべての参加者がその中に閉じ込められているのは、国債が良い資産であるからではなく、退出のコストが保有し続けるよりも大きいからである。

同時に、実際に日々の価格変動を決定する力は全く異なる場所から来ている。日本証券業協会のデータによれば、外国投資家は現在、国債の月次現金取引量の約65%を占めており、2009年にはこの数字はわずか12%であった。保有残高の90%は国内機関が持っているが、これらの国内機関の大部分は「相互確保の破滅」によってロックされており、売買を行うこともできない。市場で取引を行い、価格を決定するのは、その65%の外国資本である。

彼らはヘッジファンド、グローバルマクロファンド、外国資本の銀行のトレーディング部門であり、「愛国的な義務」やシステム的な制約は一切なく、彼らが国債がさらなる下落を続けると判断すれば、ショートをかけ、売却し、撤退する。

2026年1月20日、この構造の脆弱性が激しく露呈された。

四、

その朝、首相の高市早苗は議会を解散し、2月8日に選挙を行うことを発表した。同時に、21.3兆円の刺激策を発表し、食品消費税を2年間停止することを含んでいた。ニュースが発表された後、20年物国債の入札は壊滅的な需要不足に直面し、トレーダーは後に「数年来で最も混乱した取引日」と評した。40年物国債の利回りは数時間で4.24%に急騰し、2007年にこの期限が導入されて以来、初めて4%を超えた。30年物の利回りは1日で25〜30ベーシスポイント上昇し、1999年以来の最大の1日変動となった。

最も衝撃的だったのは、この混乱を引き起こすのに必要だった取引量の小ささである。わずか1.7億ドルの30年物債券と1.1億ドルの40年物債券の取引が、全体の利回り曲線に410億ドルの価値消失をもたらした。7.3兆ドルの「市場」で、数億ドルの取引が数百億の価値消失を引き起こすことができるのは、真の流動性提供者がすでに退場してしまったからである。

感染は数時間内に世界に広がり、アメリカの10年物国債利回りは6ベーシスポイント近く急上昇し、30年物は4.93%に迫り、心理的な5%の壁に近づいた。欧州の主権債券も同様に圧力を受け、アメリカの財務長官Bessentは、恐慌が世界市場に広がる中で、日本の財務大臣に状況を話し合うために電話をかけた。

その後、危機は「解決」された。官僚が市場を安心させるために声を上げ、ニューヨーク連邦準備銀行は「為替レートのチェック」を行い、銀行に対してドル円のポジション規模を問い合わせた。市場はこれを日米の協調介入の信号と解釈し、円は159を超えてから迅速に152付近に戻った。中央銀行は1月23日の会合で金利を据え置いたが、将来的には利上げの可能性を示唆した。2月8日の選挙が終了した後、高市の自民党は316議席の大多数を獲得し、不確実性が解消された。利回りはピークから下落し、40年物は3.62%に、10年物は約2.1%に戻った。

市場は安堵し、「技術的な超調整」、「選挙の雑音」、「構造的危機ではない」といった言葉がアナリストの報告書に登場した。State Streetの分析は明確に「日本は90%が国内からの資金調達であり、レバレッジもなく、強制的な売り圧力は存在しない」と述べており、これらの判断は当時の静的環境の中では理にかなっていた。

しかし、それらは一つの重要な問題を無視していた。1月の危機が「解決」できたのは、4つの条件が同時に満たされていたからだ。官僚の言葉が信頼されていたのは、危機の引き金が修正または軽減可能な政治的発表に過ぎなかったからである。アメリカが協力する意向を示したのは、日本国債の崩壊がアメリカの国債利回りを押し上げ、そのためアメリカの利益が日本を安定させることにあったからだ。中央銀行には政策的スペースがあったのは、インフレ率が3%であるが加速していなかったため、タカ派の姿勢とハト派の柔軟性を同時に保つことができたからである。そして、危機には内在的な終点があり、それは2月8日の選挙であった。これらすべての条件の共通前提は、持続的な外部圧力がないことであった。

5週間後、アメリカとイスラエルはイランに対して軍事攻撃を行った。

五、

2026年2月28日、アメリカとイスラエルがイランに対して攻撃を始め、イランのイスラム革命防衛隊はすぐにホルムズ海峡を閉鎖することを発表した。タンカーの交通はほぼゼロに減少し、世界の約20%の石油と液化天然ガスの供給が断たれ、ブレント原油の価格は最高126ドルまで急騰した。これは1970年代の石油危機以来、最大規模のエネルギー供給の中断であった。

日本にとって、これは無関係な地政学的事件ではなかった。日本の原油輸入の90%以上が中東から来ており、その大部分がホルムズ海峡を経由しているため、エネルギー輸入コストが突然急上昇した。円は3月初めから継続的に下落し、3月末には160を突破し、2024年に日本政府が370億ドルを使って介入した水準に迫っていた。

財務大臣の片山は、政府が為替の変動に対処するために「大胆な行動」をとる準備ができていると述べたが、市場が注意を向けたのは別の詳細であった。財務省は市場参加者に原油先物に介入できるかどうかを尋ね始めた。イランはワシントンとの直接交渉を行うつもりはないとし、むしろイランが海峡を管理するという5つの要求を提案した。3月26日、イランはさらに、中国、ロシア、インド、イラク、パキスタンの5カ国の船舶のみを通過させると発表した。

日本は排除されていた。首相の高市は、ワシントンでアメリカに明確に立ち、トランプを称賛し、イランを非難し、安全な海峡通行を確保することに貢献する意向を表明する共同声明に署名していた。彼女は世界の前で、イランとの独立した外交路を焼き払った。

皮肉なことに、彼女がワシントンで「忠誠を示す」ために行ったとき、イランの外相アラグチは、日本の関連船舶が海峡を通過できるようにすることを受け入れる用意があると述べていた。なぜなら、日本とイランの間には長い外交的友好関係があったからだ。しかし、この扉は高市がアメリカの秩序に全ての賭けをした瞬間に閉じられてしまった。

石油備蓄が放出され始め、日本はIEAの調整により、国家備蓄から8000万バレルを放出することを発表し、さらにサウジアラビア、クウェート、アラブ首長国連邦が日本と共同で保有する約1300万バレルも放出することを発表した。東京のコンサルティング会社Yuri GroupのCEOは率直に「備蓄は短期的な供給と価格の安定装置だが、主に時間を稼ぐためのものであり、ホルムズ海峡の中断を完全には相殺できない」と述べた。放出後、国家備蓄は17%減少し、もし海峡が数ヶ月間閉鎖され続ければ、備蓄が尽きた後はどうなるのか？

これが、原油先物を売り込むという考えが浮上した背景である。石油備蓄はカウントダウンが始まり、通貨は暴落し、債券利回りは急騰している。自国の最大の同盟国がこのすべての直接的な原因であり、自ら危機を引き起こした当事者との独立した外交路を焼き払ったのに、何をすることができるのか？銀行に原油市場でショートをかけることができるかどうかを尋ねるしかなかった。

これはどのような理性的な政策選択でもなく、政策への完全な絶望の症状である。

六、

ホルムズ海峡の閉鎖は、日本銀行を真の不可能な三角に押し込んでいる。原油価格の急騰は、輸入コストを通じて直接インフレに入力され、円安はさらに円建てのエネルギー価格を押し上げている。日本のCPIはすでに4年間連続して中央銀行の2%の目標を超えており、今や新たな持続的な外生的インフレ圧力の源が生じた。

中央銀行がインフレに対抗しようとすれば金利を上げざるを得ず、金利の上昇は国債の利回りを押し上げるだろう。そして、230%を超える債務対GDP比率の下で、利回りが10ベーシスポイント上昇するごとに、数千億円の追加年度利息支出を意味する。もし中央銀行が別の道を選び、国債の購入を増やして利回りを押し下げ、債券市場を安定させようとすれば、それはインフレが上昇している時にお金を印刷することを意味し、円はさらに安くなり、輸入コストがさらに上昇し、インフレがさらに加速し、市場が要求する利回りがさらに高くなり、中央銀行はより多くのお金を印刷してより多くの債券を買う必要があり、自己強化の螺旋が形成される。

どちらの道も同じ終点に向かっている。違いは速度と経路だけだ。そして、この不可能な三角の他にも、より深い構造的な力が機能している。

**2025年度から（2026年3月31日まで）、日本は新しい経済価値の支払い能力規制制度J-ICSを実施し、生命保険会社の資産と負債を現在の市況金利で評価することを要求し、支払い能力比率がリアルタイムで利率の変動を反映することになる。**これは技術的な規制の変化だが、国債利回りが持続的に上昇する環境下で、それは深遠な連鎖反応を引き起こす。

日本の四大生命保険会社はゼロ金利時代に大量の低利の超長期国債を蓄積した。利回りが0.5%から3.5%以上に上昇すると、これらの債券の市場価格は暴落する。旧制度の下では、彼らはこれらの債券を「満期まで保有」としてマークし、帳簿上の損失を反映しないことができた。しかし、J-ICSは経済価値で計算することを要求し、四大生命保険会社の国内債券ポートフォリオは未実現の損失を反映せずに約9兆円、すなわち600億ドルに膨れ上がり、前年の4倍に達した。

支払い能力比率が安全ラインを下回ると、生命保険会社は資本を補充しなければならない。市場の恐慌の中で、新株や劣後債を発行して資金調達することは不可能であり、唯一の手段は資産を売却して未実現の利益を実現することである。そして、最も容易に実現できる資産は海外にある。円が継続的に安くなる環境下で、日本の機関が保有する海外資産の円建ての価値は高くなり、海外の債券や株式を売却して円に戻すことで為替益を確保し、資本を充実させて規制要件を満たすことができる。

これは各機関レベルでの「理性的な」資産管理の決定であるが、集団的な効果は別のものである。

売却されたアメリカ国債や欧州債は、グローバルな利回りを押し上げ、グローバルな利回り上昇が他国の金融機関にも資産の減価と資本圧力をもたらし、それらも資産を売却し始め、グローバルな利回りはさらに上昇し、日本国債の利回りもグローバルな感染効果で高くなった。日本の機関の国内の損失はさらに大きくなり、より多くの海外資産を売却する必要がある。

そして、円に戻って何をしているのか？一部は「ポートフォリオの入れ替え」に使われ、0.5%の利息の古い国債を売却して3.5%の新発国債を購入する。これは「国債を買う」ように見えるが、本質的には損切りの操作であり、市場への純効果は約ゼロである。また、Aviva Investorsの2026年2月の分析では、J-ICS制度の下で生命保険会社は支払い能力のバッファが十分に強くない限り追加の期間を吸収できず、これが不定期な「購入ウィンドウ」となり、安定した需要にはならない。

さらに大きな部分は、キャッシュとして帳簿に載せられ、国債を購入せず、利回りはまだ上昇中であり、今日購入した3.5%の債券が明日4%に上昇すればすぐに新たな帳簿上の損失が発生する可能性がある。日本株も購入せず、なぜならJ-ICSの下では株式の資本占有が債券よりもはるかに高いからである。海外に戻ることもなく、なぜならば、ついさっき戻ってきたばかりだからだ。これらの資金の唯一の機能は、資産負債表上の数字が規制のレッドラインを満たすことだけであり、これらの流動性は機能的にはすでに死んでいる。

日本の銀行システムには、もう一つの巨額の資金が眠っている。銀行は過去の量的緩和の段階で大量の国債を中央銀行に売却し、得られた円のキャッシュは超過準備金として中央銀行の口座に預けられている。その総額は400兆円を超えており、理論的には国債市場に投入して利回りを安定させることができる。しかし、銀行の投資委員会は「利回りの天井」のシグナルを待っており、ホルムズが閉鎖され続け、インフレが持続的に入力される環境下で、誰も天井がどこにあるかを言うことはできない。

中央銀行は、銀行にこれらのお金を国債に投入するよう強制することはできない。これは基本的な中央銀行の権限の限界である。また、極端な状況下で政府が緊急立法を通じて金融機関に一定割合の資産を国債に配分するよう要求した場合、その結果は壊滅的である。外資は瞬時に日本市場からすべてを撤退するだろう。なぜなら、「政府が金融機関に国債を購入させるよう強制する」ということは、国際金融市場の文脈では資本管理の前触れを意味するからである。

したがって、全体像はこうである。海外では、資産が売却され流動性が引き抜かれ、価格が下落する。一方、国内では、資金が戻ってきたが、どの資産にも投資することができず、なぜならすべての資産が減価しているか、減価リスクに直面しているからだ。両側が同時に活発な流動性を失っている。これらの流動性はまるでブラックホールに吸い込まれたように、再びグローバル市場に戻ることはできない。

「大回流が日本市場を支える」という物語は幻想である。回流の量は非常に大きく、時には1兆ドルを超えることもあるが、もし回流したお金が国内に到着するや否やすぐに凍結されるのであれば、その規模が大きければ大きいほど、凍結され