#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

先週、デジタル資産市場の明確化法案の草案修正案が議会に提出され、安定コイン残高に対して利回りを支払うプラットフォームを実質的に禁止する内容が盛り込まれました。これは、そうした取り決めを銀行預金にあまりにも近いものと見なすものです。Circleは一度のセッションで18％下落し、Coinbaseは8％下落しました。市場は明確なシグナルを送りました：利回りを生む安定コインはもはやDeFiの議論だけではなく、規制の戦場となっているのです。

この背後にある緊張感は長い間積み重なってきました。DeFiは2025年を通じておよそ$8 十億ドルのオンチェーン利回りを生み出しましたが、その数字の構造の方が見出しよりも重要です。主要なレンディングプロトコルにおける借入需要のほぼ半分はリカーシブ（再帰的）でした — 資本を借りて、それを利回りを生むポジションにループさせ、再び担保として使うというものです。表面上は利回りは実在しましたが、その基盤は主に自己言及的な投機の循環であり、同じ流動性プールを通じて回っているに過ぎません。

利回りを生む安定コインは、2025年後半から市場全体の約15倍の速度で成長しました。USYCやUSDGのような商品は三桁の成長を記録しました。一見するとこれはブレイクアウトカテゴリーのように見えます。しかし、その成長を促進している仕組み — レバレッジループ、資金調達レートのアービトラージ、トークンインセンティブ — は、外部の実経済活動からの現金流入とは異なります。

楽観的な見方は常にシンプルでした：トークン化された国債に裏付けられた4〜5％の利回りを稼ぐ安定コインは、0.5％の銀行預金よりも勝るものであり、それはオンチェーン上で透明に行われるというものです。その考え方は、クリーンな担保を持つ商品には今も当てはまります。問題は、「安定コイン利回り」が、これらのクリーンな構造と遥かに不透明な合成構造を融合させたカテゴリーになり、多くのユーザーがそれらを簡単に見分けられなくなっていることです。

規制当局や伝統的な銀行が本当に反応しているのは、預金競争です。アメリカ銀行協会は、GENIUS法案の議論中に、安定コインに対する直接的な利息支払いを禁止するよう強くロビー活動を行い、その枠組みはClarity法案にも引き継がれています。最終的な言語が現行の形で通るかどうかに関わらず、動きの方向性は明らかです：高利回りの貯蓄口座のように機能する安定コインは、米国の立法過程で摩擦に直面することになるでしょう。

オンチェーン利回りのより堅牢な道は、おそらく実世界資産を通じてです — 短期のプライベートクレジット、請求書ファイナンス、機関投資家向け貸付など、利回りの源泉が暗号市場外にあるものです。そのモデルは景気後退局面でも存続します。リカーシブなレバレッジループはそうではありません。

議論は、DeFiが利回りを生み出せるかどうかという点ではありません。明らかに可能です。議論の焦点は、その利回りが構造的に正直であるかどうか、そしてワシントンで制定されるルールが、そのよりクリーンなバージョンに居場所を与えるかどうかにあります。