加权平均価格は4700ドルを突破したが、現実との乖離は大きい。参考資料：Foresight News
Ethereumの真の価値について、市場は長い間議論を続けている。ビットコインのようなコモディティ資産とは異なり、スマートコントラクトプラットフォームとしてのETHは、広く認められる評価体系を形成すべきだったが、Web3業界は今なお合意に至っていない。
Hashedは最近、10種類の市場で広く認められる価格設定モデルを列挙した研究を発表した。興味深いことに、そのうち8つはETHが過小評価されていることを示し、加重平均の評価額は4700ドルに達している。現在の価格3100ドルと比較すると、この数字は非常に示唆的だ。では、これらのモデルは一体どのように計算されているのだろうか。
Hashedは10の方法を信頼度に応じて3つに分類し、低い順から高い順に並べている。まずは、議論の多い評価思考法を見てみよう。
TVL倍率法は最も直接的な方法で、ETHの評価額はDeFiのロックアップ量の何倍かと仮定するものだ。ここでは2020-2023年の平均比率（約7倍）を採用し、現在のTVL×7÷供給量から4129ドルと算出し、現価格より37%高い。問題は、複雑な流動性循環メカニズムを無視し、粗雑すぎる点にある。
ステーキングの希少性プレミアム法は別の角度から考えるもので、ロックされたETHは流通しないため、理論上希少性が高まると考える。公式は、現在価格×√(総供給量÷流通量)で、結果は3528ドルと現価格より17%高い。ただし、このモデルには論理的な穴があり、ステーキングされたETHは常に解放され、流動性の補充も絶えず行われている。
メインネット＋L2重ね合わせ法は、さらに拡張した思考法で、すべてのL2のTVLも計算に含め、L2がETHを消費することによりダブルウェイトを付与：(TVL + L2_TVL×2)×6÷供給量、これにより4733ドルと算出され、現価格より57%高い。これはTVLの変種に過ぎず、根本的な問題を解決していない。
「約束」プレミアム法は、ステーキングとDeFiのロックされたETHを混合し、複雑な係数を構築して最終的に評価額は5098ドルとなり、現価格より69%高い。L1トークンは通貨としての役割を持ち、株式ではないという概念も参考にしているが、依然として評価が常に高くなるという怪現象に陥っている。
これら4つの低信頼度の方法の共通の致命的な欠陥は、単一思考で自己整合性に欠ける点だ。TVLが高いほど良いわけではなく、むしろ低TVLでも流動性が充実していればより良い場合もある。ロックを希少性や忠誠度の指標として価格付けすることは、価格が実際に期待通りに達したときに何が起こるのかを説明できない。
資本/TVL回帰法は本質的に平均回帰モデルであり、過去の市場資本化とTVLの平均比率は約6倍であり、この比率から乖離すれば過大評価または過小評価とみなす。公式は、現在価格×(6÷現在の比率)で、結果は3541ドルと現価格より17%高い。この考え方はより保守的で、歴史的規則性に基づいている。
メトカーフの法則はネットワーク効果の観点からアプローチするもので、ジョージ・ギルダーが提唱し、ロバート・メトカーフにちなんで名付けられた法則は、ネットワークの価値はノード数の二乗に比例するとする。HashedはTVLをネットワーク活動の代理指標として用い、公式は2×(TVL/1B)^1.5×1B÷供給量で、結果は驚くべき9958ドルと算出され、現価格の232%を超える。これは学術的に検証されたモデル（Alabi 2017、Peterson 2018）だが、やはりTVLへの過度な依存から逃れられていない。
キャッシュフローディスカウント法は、伝統的な金融理論を暗号資産に初めて適用したもので、ETHのステーキング報酬を企業の収益とみなし、割引率10%、永続成長率3%で現在価値を計算する。ただし、この公式には欠陥があり、実際の合理的価格ははるかに低く、現価格の約37%程度にとどまる可能性が高い。
取引価値比法は逆指標であり、年間取引費用×25倍（高成長テクノロジー株の指標）÷供給量で価格を決めるもので、結果は1286ドルと現価格より57%低い。これにより、伝統的な評価方法はETHには適用できず、過大評価も過小評価も不合理であることが露呈している。
オンチェーン総資産法は一見荒唐無稽だが、論理的な根拠も持つ——Ethereumはこれら資産の安全性を守るために、市場価値はこれら資産の総価値と一致すべきだと考える。最も単純なモデル（オンチェーンの全資産総額÷供給量）は4924ドルと算出し、現価格より63%高い。基本的な仮定には疑問もあるが、具体的な問題点は指摘しづらい。
収益債券モデルは、信頼度の高い唯一の方法であり、年間収入÷ステーキングAPR÷供給量で計算し、1942ドルと出ている。これは現価格より37%低い。伝統的な金融分析者はこの方法を用いて暗号資産を代替資産とみなすことが多く、根本的にはETHを収益債券として評価している。これは標準的な金融理論の暗号資産への直接適用例であり、再びETHは伝統的手法で評価すると「過小評価」されることを裏付けている。
これら10の方法を信頼度に応じて加重平均すると、Hashedは約4766ドルと結論付けている。ただし、キャッシュフローディスカウント法の計算問題を考慮すると、実際の結果はもっと低くなる可能性がある。
面白いことに、これらの10の評価方法は二つの対立する結論を指し示している。すなわち、ETHは深刻に過小評価されている（学術モデルやオンチェーンデータと照らし合わせて）か、あるいは伝統的な金融ツールでの評価はそもそも適用できず（収益債券法に照らして）ということだ。
供給と需要のバランスが核心となるだろう。ETHは実用性を持ち、Gas代の支払いやNFTの購入、流動性提供などに使われるため、評価はネットワーク活動の水準に基づくべきだ。特定の期間のETHの供給需要関係を測る可算指標を構築し、実際の取引コストと比較しながら、過去の類似パラメータ下での価格から合理的な範囲を推定する。
ただし問題は、ネットワークの活発度の伸びが費用の低下速度に追いつかない場合、ETHの需要は十分に支えられなくなる点だ——これは過去2年の状況そのものである。Ethereumのアクティブ度は時に2021年のブルマーケット時期を超えることもあるが、コストが大幅に下がったことで、ETHへの需要は逆に減少し、実際の供給が需要を上回る状態になっている。
この歴史比較法で唯一定量化できないのは、Ethereumの想像力プレミアムだ。もしかすると、DeFiが再び爆発し、人々の熱意が戻る瞬間には、さらに「夢系数」を掛ける必要があるかもしれない。
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ETHはいくらの価値があるべきか？Hashedが提案した10の価格設定方法はすべて同じ結論を示しています
Ethereumの真の価値について、市場は長い間議論を続けている。ビットコインのようなコモディティ資産とは異なり、スマートコントラクトプラットフォームとしてのETHは、広く認められる評価体系を形成すべきだったが、Web3業界は今なお合意に至っていない。
Hashedは最近、10種類の市場で広く認められる価格設定モデルを列挙した研究を発表した。興味深いことに、そのうち8つはETHが過小評価されていることを示し、加重平均の評価額は4700ドルに達している。現在の価格3100ドルと比較すると、この数字は非常に示唆的だ。では、これらのモデルは一体どのように計算されているのだろうか。
オンチェーンデータからリターンへ：信頼度の異なる3つのレイヤーの考察
Hashedは10の方法を信頼度に応じて3つに分類し、低い順から高い順に並べている。まずは、議論の多い評価思考法を見てみよう。
低信頼度の方法：単純だが論理は薄い
TVL倍率法は最も直接的な方法で、ETHの評価額はDeFiのロックアップ量の何倍かと仮定するものだ。ここでは2020-2023年の平均比率（約7倍）を採用し、現在のTVL×7÷供給量から4129ドルと算出し、現価格より37%高い。問題は、複雑な流動性循環メカニズムを無視し、粗雑すぎる点にある。
ステーキングの希少性プレミアム法は別の角度から考えるもので、ロックされたETHは流通しないため、理論上希少性が高まると考える。公式は、現在価格×√(総供給量÷流通量)で、結果は3528ドルと現価格より17%高い。ただし、このモデルには論理的な穴があり、ステーキングされたETHは常に解放され、流動性の補充も絶えず行われている。
メインネット＋L2重ね合わせ法は、さらに拡張した思考法で、すべてのL2のTVLも計算に含め、L2がETHを消費することによりダブルウェイトを付与：(TVL + L2_TVL×2)×6÷供給量、これにより4733ドルと算出され、現価格より57%高い。これはTVLの変種に過ぎず、根本的な問題を解決していない。
「約束」プレミアム法は、ステーキングとDeFiのロックされたETHを混合し、複雑な係数を構築して最終的に評価額は5098ドルとなり、現価格より69%高い。L1トークンは通貨としての役割を持ち、株式ではないという概念も参考にしているが、依然として評価が常に高くなるという怪現象に陥っている。
これら4つの低信頼度の方法の共通の致命的な欠陥は、単一思考で自己整合性に欠ける点だ。TVLが高いほど良いわけではなく、むしろ低TVLでも流動性が充実していればより良い場合もある。ロックを希少性や忠誠度の指標として価格付けすることは、価格が実際に期待通りに達したときに何が起こるのかを説明できない。
中信頼度の方法：歴史データと学術的裏付け
資本/TVL回帰法は本質的に平均回帰モデルであり、過去の市場資本化とTVLの平均比率は約6倍であり、この比率から乖離すれば過大評価または過小評価とみなす。公式は、現在価格×(6÷現在の比率)で、結果は3541ドルと現価格より17%高い。この考え方はより保守的で、歴史的規則性に基づいている。
メトカーフの法則はネットワーク効果の観点からアプローチするもので、ジョージ・ギルダーが提唱し、ロバート・メトカーフにちなんで名付けられた法則は、ネットワークの価値はノード数の二乗に比例するとする。HashedはTVLをネットワーク活動の代理指標として用い、公式は2×(TVL/1B)^1.5×1B÷供給量で、結果は驚くべき9958ドルと算出され、現価格の232%を超える。これは学術的に検証されたモデル（Alabi 2017、Peterson 2018）だが、やはりTVLへの過度な依存から逃れられていない。
キャッシュフローディスカウント法は、伝統的な金融理論を暗号資産に初めて適用したもので、ETHのステーキング報酬を企業の収益とみなし、割引率10%、永続成長率3%で現在価値を計算する。ただし、この公式には欠陥があり、実際の合理的価格ははるかに低く、現価格の約37%程度にとどまる可能性が高い。
取引価値比法は逆指標であり、年間取引費用×25倍（高成長テクノロジー株の指標）÷供給量で価格を決めるもので、結果は1286ドルと現価格より57%低い。これにより、伝統的な評価方法はETHには適用できず、過大評価も過小評価も不合理であることが露呈している。
オンチェーン総資産法は一見荒唐無稽だが、論理的な根拠も持つ——Ethereumはこれら資産の安全性を守るために、市場価値はこれら資産の総価値と一致すべきだと考える。最も単純なモデル（オンチェーンの全資産総額÷供給量）は4924ドルと算出し、現価格より63%高い。基本的な仮定には疑問もあるが、具体的な問題点は指摘しづらい。
収益債券モデルは、信頼度の高い唯一の方法であり、年間収入÷ステーキングAPR÷供給量で計算し、1942ドルと出ている。これは現価格より37%低い。伝統的な金融分析者はこの方法を用いて暗号資産を代替資産とみなすことが多く、根本的にはETHを収益債券として評価している。これは標準的な金融理論の暗号資産への直接適用例であり、再びETHは伝統的手法で評価すると「過小評価」されることを裏付けている。
加重平均の裏側にある真実
これら10の方法を信頼度に応じて加重平均すると、Hashedは約4766ドルと結論付けている。ただし、キャッシュフローディスカウント法の計算問題を考慮すると、実際の結果はもっと低くなる可能性がある。
面白いことに、これらの10の評価方法は二つの対立する結論を指し示している。すなわち、ETHは深刻に過小評価されている（学術モデルやオンチェーンデータと照らし合わせて）か、あるいは伝統的な金融ツールでの評価はそもそも適用できず（収益債券法に照らして）ということだ。
もし私がETHの評価をするとしたら
供給と需要のバランスが核心となるだろう。ETHは実用性を持ち、Gas代の支払いやNFTの購入、流動性提供などに使われるため、評価はネットワーク活動の水準に基づくべきだ。特定の期間のETHの供給需要関係を測る可算指標を構築し、実際の取引コストと比較しながら、過去の類似パラメータ下での価格から合理的な範囲を推定する。
ただし問題は、ネットワークの活発度の伸びが費用の低下速度に追いつかない場合、ETHの需要は十分に支えられなくなる点だ——これは過去2年の状況そのものである。Ethereumのアクティブ度は時に2021年のブルマーケット時期を超えることもあるが、コストが大幅に下がったことで、ETHへの需要は逆に減少し、実際の供給が需要を上回る状態になっている。
この歴史比較法で唯一定量化できないのは、Ethereumの想像力プレミアムだ。もしかすると、DeFiが再び爆発し、人々の熱意が戻る瞬間には、さらに「夢系数」を掛ける必要があるかもしれない。