## ETH どう評価すべきか？10のモデルから見るイーサリアムの真の価値

> **データ参照：ETH現在価格3120ドル、史上最高値4950ドル**

イーサリアムは一体いくらの価値があるのか？この問いはWeb3業界全体を長年悩ませてきました。ビットコインが純粋な商品資産として比較的明確な価値の基準を持つのに対し、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、広く認められる評価体系が存在すべきですが、残念ながら業界内で合意は未だ得られていません。

最近、調査機関Hashedは10種類の市場で認められる評価モデルを整理しました。そのうち8つはETHが大きく過小評価されていることを示し、加重平均の評価額は4766ドルに達しています。これは現在の価格と比べて約53%の上昇余地を示しています。これら10の評価方法は一体どのように機能しているのか？一つずつ解説していきましょう。

## 信頼度別の10の評価フレームワーク

Hashedはこれらの10モデルを信頼度に応じて3つのレベルに分類しています：低・中・高。まずは最も信頼性の低いものから見ていきます。

### 低信頼度モデル（4つ）

**1. TVL倍率法**

最も直感的な考え方：DeFiの総ロック量（TVL）の倍率を用いてETHの価格を決定する方法です。過去のデータによると、2020-2023年の間にイーサリアムの時価総額とTVLの比率は平均7倍でした。このロジックに基づき、現在のTVLに7を掛けて総供給量で割ると、ETHの価格は約4129ドルとなり、現行価格より36.5%高い値です。

この方法の問題点は明白です——TVLはあくまで一つの指標に過ぎず、DeFiエコシステムの実際の健全性を反映していません。さらに、現在の複雑な流動性マイニングによりTVLの数字には水増しが多く含まれており、この評価ロジックはあまりにも粗いと言えます。

**2. ステーキングの希少性プレミアム**

このモデルの論理は：ステークされたETHは流通できず、したがって「希少性プレミアム」が付くべきだというものです。計算式は：現在価格 × √(総供給量 ÷ 流動供給量)。

この計算法によると、ETHの合理的価格は約3528ドルとなり、現行価格より16.6%高いです。このモデルはHashedが独自に考案したもので、平方根を用いて極端なケースの影響を抑えています。ただし問題は、「ロックされている＝希少性プレミアム」と仮定している点です。実際には、流動性ステーキング派生商品（LST）を通じて、ステークされたETHも市場で流通可能なため、この希少性仮説の前提が崩れています。

**3. Mainnet＋L2 TVL拡張モデル**

メインネットのTVLを用いた評価に続き、L2のTVLも考慮に入れるモデルです。L2のTVLに2倍の重みを付ける（L2はETHを使った決済を行うため）ことで、式は：(TVL + L2TVL×2) × 6 ÷ 総供給量となり、結果は約4732ドル。これは現行価格より56.6%高い値です。

L2を考慮している点は良いですが、根本的にはTVLのゲームに過ぎず、最初のモデルの根本的な欠陥から逃れられていません。

**4. 約束プレミアムモデル**

ステーキングモデルに似ていますが、今回はDeFiでロックされたETHも含めて計算します。具体的には、「ステーク＋ロックされたETH」が総供給量に占める割合に1.5倍のプレミアムを掛けて評価します。結果、ETHの価格は約5098ドルとなり、現行価格より69.1%高いです。

Hashedはこのモデルについて、L1トークンは「通貨としての役割」を持つという理論を参考にしていると述べています。理屈としては一理ありますが、実際には「流通しない＝価値がある」と直結させている点に大きな問題があります。

### 中程度の信頼度モデル（5つ）

**5. 時価総額/TVL平均回帰法**

比較的保守的な評価方法です。過去の平均的な時価総額/TVL比率（約6倍）を用いて、次の式で合理的な価格を逆算します：現在価格 × (6 ÷ 現在の比率)。結果は約3541ドルで、現行価格より17.3%高い値です。

この方法は一見TVLを参考にしていますが、実際には過去の平均値に回帰させる原理を適用しており、単純なTVL評価よりも理性的です。

**6. メトカーフの法則**

これはネットワークの価値はノード数の二乗に比例するという古典的な理論です。学術研究（Alabi 2017、Peterson 2018）により、ビットコインやイーサリアムに一定の適用性があることが証明されています。

ここではTVLをネットワークの活性度の代理指標として用い、式は：2 × (TVL/10億)^1.5 × 10億 ÷ 総供給量。結果は約9958ドルで、現行価格より231.6%高いです——この評価はかなり攻撃的です。学術的な裏付けはありますが、「TVLだけを指標にしている」点の限界は避けられません。

**7. キャッシュフローディスカウントモデル**

イーサリアムを企業のように見立て、ステーキング収益を「利益」として、割引キャッシュフロー（DCF）法で評価するものです。Hashedの式は：現在価格 × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)、ここで10%は割引率、3%は永久成長率。

理論的には良いアイデアですが、式自体に問題があります。実際にこのモデルで計算すると、年化収益率2.6%のとき、合理的な価格は現在の約137%となります。このモデルは根本的な矛盾を露呈しています——もしETHがステーキング収益だけを目的とするなら、その価格はモデルの予測値よりもずっと低くなるはずです。

**8. P/E比（取引価値比）**

伝統的な株式市場では重要な指標であるPERに相当します。イーサリアムの取引価値比＝時価総額 ÷ 年間取引手数料収入です。Token Terminalは25倍を高成長テクノロジー株の基準としていますが、Hashedはこれを「L1プロトコルの業界標準」と称しています。

式は：年間手数料収入 × 25 ÷ 総供給量で、結果は1286ドル。これは現行価格より57.5%低い値です。伝統的な金融手法での評価は最も保守的な結果となり、これが示すのは、ETHの価値は従来の金融資産とは根本的に異なる可能性が高いということです。

**9. オンチェーン資産総額モデル**

一見奇妙に思えるこのモデルは、ETHの時価総額はその上に托されている資産の価値に比例すべきだとします。論理は、これら資産の安全性を守るためにETHの時価総額は十分に大きくなる必要があるというものです。

計算は簡単で、オンチェーンのすべての資産総額（ステーブルコイン、ERC-20、NFTなど）をETHの総供給量で割ると、約4924ドルとなり、現行価格より62.9%高いです。この仮説はやや強引に思えますが、よく考えると一理あります。

( 高信頼度モデル（1つ）

**10. 利回り債券モデル**

これは唯一「高信頼度」とマークされたモデルで、伝統的な金融分析家に広く使われているものです。イーサリアムを利回り債券と見なし、年間収入 ÷ Staking APR ÷ 総供給量で評価します。

結果は約1942ドルで、現行価格より36.7%低いです。面白いのは、この唯一の「高信頼度」モデルもまたETHが過小評価されていると示している点です——ただし、その幅は他のモデルほど大きくありません。これは、伝統的な金融ツールでの評価がそもそも誤りの出発点である可能性を示唆しています。

## 加重平均：4766ドルの示唆

Hashedはこれら10モデルを信頼度に応じて加重平均し、ETHの合理的な価格は約4766ドルと結論付けています。たとえキャッシュフローディスカウントモデルの計算に誤りがあったとしても、最終的な評価は4700ドル前後に収まると見ています。

これは史上最高値4950ドルとほぼ同じ水準であり、現在の3120ドルには確かに割安な余地があることを示唆しています。

## 多次元的な評価こそ未来の方向性

しかし問題は：どのモデルを信じるべきか？

イーサリアムの再評価を行うには、やはり**供給と需要の関係**に立ち返ることが重要です。ETHには実際の用途——Gas代の支払い、DeFiへの参加、NFTの購入、流動性提供——があり、これらはすべて実在のETHを必要とします。したがって、ネットワークの活性度を反映し、ETHの供給と需要の関係を示すパラメータを算出し、それに基づいて過去のオンチェントランザクションコストと比較しながら合理的な価格を導き出すべきです。

興味深いことに、過去2年間のイーサリアムのアクティビティは2021年のブルマーケットピークを超えていますが、Gasコストの大幅な低下により、実際の需要はそれほど増加していません。結果として供給過剰の局面が形成されています。

これはつまり：**イーサリアムのネットワーク活性度の伸びがコストの低下速度を上回らない限り、供給と需要の観点から価格の大幅な上昇は難しい**ということです。

ただし、どのモデルにも測定しづらい変数があります——それは**市場の想像力**です。次のDeFiブームが到来したとき、この「想像系数」が再び作用し始める可能性があります。そのときには、もしかすると追加の「夢倍率」を掛ける必要が出てくるかもしれません。