2025年夏、Bitcoin (BTC)は依然として$90.81Kで取引されており、時価総額は$1813.94Bに達している。しかし、価格上昇と流動性リスクの高まりの間には危険なギャップが生じている。MSCIによる主要株価指数からのスカーストック企業排除の提案は、近月、機関投資家の間で議論を巻き起こし、JPMorganは公開で再編の可能な影響をモデル化し、機械的な資金流出が最大で8.8十億ドルに達する可能性を推定した。MSCIの協議は12月31日に終了し、1月15日に決定が予定されているため、根本的な決断を迫られている：ビットコインをバランスシートに保有する企業の株式は本当に投資証券なのか、それとも企業の衣装をまとった資金の横領なのか？## 3つの資本チャネルが支配を争う2025年夏までに、ビットコインに向けられた機関投資資金はおおよそ3つのほぼ同等のルートに分かれていた。規制されたスポットETFは1000億ドル超の資金を運用し、BlackRockのIBITは単独で1000億ドル超のBTCを保有し、流通全体の約6.8％を占めていた。採掘事業は、直接的にBTCと関連し、生産を通じてもう一つのルートを提供していた。3つ目のチャネルは、意外にも影響力がありながらも過小評価されていた公開企業であり、これらの企業にとってビットコインのバランスシートへの蓄積は主要なビジネス目標となっていた。10月のレポートは、この3つ目のセグメントの急激な拡大を記録した。2025年9月までに、米国の上場企業200社以上がデジタル資産を含むスカーストック戦略を採用し、合計で推定1150億ドルの暗号資産を保有し、市場価値は約1500億ドルに達した。直接的な暗号資産保有を禁じる規制の下、こうした企業の株式は理想的な迂回策となった。ビットコインへのエクスポージャーを通じて、コンプライアンスガイドラインを違反せずに投資を追跡できたからだ。## 問題：株式が代理資産になるときしかし、この便利さには見えざる構造的リスクが伴っていた。多くの新興スカーストックは、転換社債や私募債を通じて資金調達を行っていた。株価が保有ビットコインの価値を下回ると、経営陣は圧力にさらされる：コインを売却し、株式を買い戻すことで帳簿価値の維持を図る。2025年には、これらのスカーストックは暗号資産に約427億ドルを投資し、そのうち第3四半期だけで226億ドルを投入した。これは戦略的な動きではなく、絶望的な状況の表れだった。特に、Solana (SOLに集中したスカーストックは、現在$140.04)で取引されており、純資産総額は35億ドルから21億ドルへと40％減少した。アナリストは、少量のポジションの清算でも、43億ドルから64億ドルの強制売却を引き起こす可能性があると警告した。## MSCIがルールを変える10月、MSCIは技術的には中立的に見える協議を開始した。デジタル資産が総資産の50％を超える企業をグローバル投資可能市場指数から除外するという内容だった。これは標準的なインデックスの調整だったが、実際には一つの核心的な問いを投げかけていた：これらの株式は、すでにベンチマーク外の投資信託のような性質を示しているのか？JPMorganは数理モデルを用いて回答した。主要なスカーストックの時価総額を約590億ドルと評価し、そのうち90億ドルはパッシブインデックスに連動する投資信託に属していた。MSCIがこれらの証券を単独で分類変更した場合、約28億ドルのパッシブ資産が売却を余儀なくされる見込みだ。Russellや他の提供者も同様の措置を取れば、資金流出はBaron’sが推定した88億ドルに達する可能性がある。この数字は公の怒りを煽った。JPMorganは市場の動きを事前に予告したと非難され、メディアでは同銀行のボイコットや空売りを呼びかける声も出た。銀行側は罠にはまり、詳細な分析を公表すればするほど、市場への影響についての議論が激化した。## 流動性リスクの長い尾しかし、ボイコットの背後にあるのは、より根本的な市場の変革だ。インデックスの地位が変わり、資金調達条件が厳しくなる中、スカーストックは今後の買い増しを制限したり、資産を一部売却してバランスシートを強化したりする選択を迫られている。リスクは均一に分散していない。Strategyは、BTCを売却せずにどの閾値も超えないことを示唆し、むしろ「ビットコインを基盤とした金融会社」としての自己再定義を進めている。小規模なスカーストック、特にバランスシートが弱いものは、この余裕を持たない。これらは長い尾のリスクを構成し、「弱いリンクのシステム」として、インデックスの再編が個別の強制売却を引き起こし、集団的に破壊的な結果をもたらす可能性がある。Metaplanet (Japan)の時価総額や、小型株指数のポジション、世界中に散らばる小規模スカーストックの多くは、第二の脅威層を形成している。いずれの場合も、MSCIは更新を凍結し、パッシブ流入は数億ドル規模にとどまる可能性があるが、株式の流動性低下の中では、それだけでも資金調達条件の悪化を引き起こす可能性がある。## 株式からETFへのローテーション再編のメカニズムは単純だ。MSCIをベンチマークとするインデックスファンドは、ビットコインのETFに置き換えることはできない（契約上の制約）。代わりに、インデックス内の位置を埋める別の資産にローテーションする。これが株式の流動性ショックの原因となるのではなく、ビットコインの自動売却ではない。しかし、もう一つの重要な結果は、より大きい。スカーストックのインデックス連動性が失われ、資金調達コストが上昇すると、自然と今後の買い増しは抑制される。Ethereum (ETHは現在$3.12K)で取引されており、他のアルトコインも特に冷え込みが厳しくなる可能性がある。これは、スカーストックがBTCだけでなく、他の資産も保有し始めたことによる。スポットのビットコインETFの急増は、管理資産額が1年未満で1000億ドルを超えたこともあり、レバレッジや割引問題のない純粋なエクスポージャーの選択肢を提供している。機関投資家は、株式からこれらの専用商品へと単純に乗り換えることができ、複雑さを回避できる。## MSCI協議は権力移行を加速させるMSCIの規則はまだ施行されていない。協議期間は12月31日まで、決定は1月15日に予定されており、2026年2月の見直し時に実施される見込みだ。しかし、すでに多くの指数や提供者（Russell、FTSE Russell）は警戒を続けており、手続きの進展を見守っている。FTSE Russellはデジタル資産スカーストックに関する正式な協議を開始していないが、88億ドルの資金流出シナリオは、他の主要提供者もいずれMSCIの方法論を採用することを示唆している。DLA Piperの分析は、規制当局や市場監督者（指数作成者を含む）が、スカーストックの公開情報にますます注目しているとの警告のようだ。これにより、模倣者の波が生じる可能性が高まっている。## 重要：ビットコイン所有構造の変化MSCIの動きは、機関にとって根本的な決断を迫る。ビットコインは株式のベンチマークに含めるべきか、それとも暗号資産専用の製品にすべきか？協議は方法論的な性質だが、そのインパクトは構造的だ。MSCIが除外を実施すれば、ビットコインへのエクスポージャーは、株式スカーストックから強制売却されるETFへと移行する。ビットコイン自体にとっては、このローテーションは中立的またはむしろプラスになる可能性もある。ETFへの資金流入がスカーストックの売却を相殺すれば、流動性の悪化は避けられない。長期的には、ビットコインのベータは、専用商品や大規模な企業スカーストックに集中し、より分散した小規模保有者のエコシステムには広がらなくなるだろう。これらの小規模保有者は、市場の逆風時に強制売却を余儀なくされるためだ。こうした変化は、インデックスの重み付けだけでなく、ビットコインの所有集中度そのものにも影響し、その安定性は未解決の課題として残る。
ビットコインが宛先を変えるとき：インデックスの再編成が金庫を流動性危機に追い込む
2025年夏、Bitcoin (BTC)は依然として$90.81Kで取引されており、時価総額は$1813.94Bに達している。しかし、価格上昇と流動性リスクの高まりの間には危険なギャップが生じている。MSCIによる主要株価指数からのスカーストック企業排除の提案は、近月、機関投資家の間で議論を巻き起こし、JPMorganは公開で再編の可能な影響をモデル化し、機械的な資金流出が最大で8.8十億ドルに達する可能性を推定した。MSCIの協議は12月31日に終了し、1月15日に決定が予定されているため、根本的な決断を迫られている：ビットコインをバランスシートに保有する企業の株式は本当に投資証券なのか、それとも企業の衣装をまとった資金の横領なのか？
3つの資本チャネルが支配を争う
2025年夏までに、ビットコインに向けられた機関投資資金はおおよそ3つのほぼ同等のルートに分かれていた。規制されたスポットETFは1000億ドル超の資金を運用し、BlackRockのIBITは単独で1000億ドル超のBTCを保有し、流通全体の約6.8％を占めていた。採掘事業は、直接的にBTCと関連し、生産を通じてもう一つのルートを提供していた。3つ目のチャネルは、意外にも影響力がありながらも過小評価されていた公開企業であり、これらの企業にとってビットコインのバランスシートへの蓄積は主要なビジネス目標となっていた。
10月のレポートは、この3つ目のセグメントの急激な拡大を記録した。2025年9月までに、米国の上場企業200社以上がデジタル資産を含むスカーストック戦略を採用し、合計で推定1150億ドルの暗号資産を保有し、市場価値は約1500億ドルに達した。直接的な暗号資産保有を禁じる規制の下、こうした企業の株式は理想的な迂回策となった。ビットコインへのエクスポージャーを通じて、コンプライアンスガイドラインを違反せずに投資を追跡できたからだ。
問題：株式が代理資産になるとき
しかし、この便利さには見えざる構造的リスクが伴っていた。多くの新興スカーストックは、転換社債や私募債を通じて資金調達を行っていた。株価が保有ビットコインの価値を下回ると、経営陣は圧力にさらされる：コインを売却し、株式を買い戻すことで帳簿価値の維持を図る。2025年には、これらのスカーストックは暗号資産に約427億ドルを投資し、そのうち第3四半期だけで226億ドルを投入した。これは戦略的な動きではなく、絶望的な状況の表れだった。
特に、Solana (SOLに集中したスカーストックは、現在$140.04)で取引されており、純資産総額は35億ドルから21億ドルへと40％減少した。アナリストは、少量のポジションの清算でも、43億ドルから64億ドルの強制売却を引き起こす可能性があると警告した。
MSCIがルールを変える
10月、MSCIは技術的には中立的に見える協議を開始した。デジタル資産が総資産の50％を超える企業をグローバル投資可能市場指数から除外するという内容だった。これは標準的なインデックスの調整だったが、実際には一つの核心的な問いを投げかけていた：これらの株式は、すでにベンチマーク外の投資信託のような性質を示しているのか？
JPMorganは数理モデルを用いて回答した。主要なスカーストックの時価総額を約590億ドルと評価し、そのうち90億ドルはパッシブインデックスに連動する投資信託に属していた。MSCIがこれらの証券を単独で分類変更した場合、約28億ドルのパッシブ資産が売却を余儀なくされる見込みだ。Russellや他の提供者も同様の措置を取れば、資金流出はBaron’sが推定した88億ドルに達する可能性がある。
この数字は公の怒りを煽った。JPMorganは市場の動きを事前に予告したと非難され、メディアでは同銀行のボイコットや空売りを呼びかける声も出た。銀行側は罠にはまり、詳細な分析を公表すればするほど、市場への影響についての議論が激化した。
流動性リスクの長い尾
しかし、ボイコットの背後にあるのは、より根本的な市場の変革だ。インデックスの地位が変わり、資金調達条件が厳しくなる中、スカーストックは今後の買い増しを制限したり、資産を一部売却してバランスシートを強化したりする選択を迫られている。
リスクは均一に分散していない。Strategyは、BTCを売却せずにどの閾値も超えないことを示唆し、むしろ「ビットコインを基盤とした金融会社」としての自己再定義を進めている。小規模なスカーストック、特にバランスシートが弱いものは、この余裕を持たない。これらは長い尾のリスクを構成し、「弱いリンクのシステム」として、インデックスの再編が個別の強制売却を引き起こし、集団的に破壊的な結果をもたらす可能性がある。
Metaplanet (Japan)の時価総額や、小型株指数のポジション、世界中に散らばる小規模スカーストックの多くは、第二の脅威層を形成している。いずれの場合も、MSCIは更新を凍結し、パッシブ流入は数億ドル規模にとどまる可能性があるが、株式の流動性低下の中では、それだけでも資金調達条件の悪化を引き起こす可能性がある。
株式からETFへのローテーション
再編のメカニズムは単純だ。MSCIをベンチマークとするインデックスファンドは、ビットコインのETFに置き換えることはできない（契約上の制約）。代わりに、インデックス内の位置を埋める別の資産にローテーションする。これが株式の流動性ショックの原因となるのではなく、ビットコインの自動売却ではない。
しかし、もう一つの重要な結果は、より大きい。スカーストックのインデックス連動性が失われ、資金調達コストが上昇すると、自然と今後の買い増しは抑制される。Ethereum (ETHは現在$3.12K)で取引されており、他のアルトコインも特に冷え込みが厳しくなる可能性がある。これは、スカーストックがBTCだけでなく、他の資産も保有し始めたことによる。
スポットのビットコインETFの急増は、管理資産額が1年未満で1000億ドルを超えたこともあり、レバレッジや割引問題のない純粋なエクスポージャーの選択肢を提供している。機関投資家は、株式からこれらの専用商品へと単純に乗り換えることができ、複雑さを回避できる。
MSCI協議は権力移行を加速させる
MSCIの規則はまだ施行されていない。協議期間は12月31日まで、決定は1月15日に予定されており、2026年2月の見直し時に実施される見込みだ。しかし、すでに多くの指数や提供者（Russell、FTSE Russell）は警戒を続けており、手続きの進展を見守っている。FTSE Russellはデジタル資産スカーストックに関する正式な協議を開始していないが、88億ドルの資金流出シナリオは、他の主要提供者もいずれMSCIの方法論を採用することを示唆している。
DLA Piperの分析は、規制当局や市場監督者（指数作成者を含む）が、スカーストックの公開情報にますます注目しているとの警告のようだ。これにより、模倣者の波が生じる可能性が高まっている。
重要：ビットコイン所有構造の変化
MSCIの動きは、機関にとって根本的な決断を迫る。ビットコインは株式のベンチマークに含めるべきか、それとも暗号資産専用の製品にすべきか？協議は方法論的な性質だが、そのインパクトは構造的だ。
MSCIが除外を実施すれば、ビットコインへのエクスポージャーは、株式スカーストックから強制売却されるETFへと移行する。ビットコイン自体にとっては、このローテーションは中立的またはむしろプラスになる可能性もある。ETFへの資金流入がスカーストックの売却を相殺すれば、流動性の悪化は避けられない。
長期的には、ビットコインのベータは、専用商品や大規模な企業スカーストックに集中し、より分散した小規模保有者のエコシステムには広がらなくなるだろう。これらの小規模保有者は、市場の逆風時に強制売却を余儀なくされるためだ。こうした変化は、インデックスの重み付けだけでなく、ビットコインの所有集中度そのものにも影響し、その安定性は未解決の課題として残る。