最近、Digital Asset Treasury（DAT）分野はジェットコースターのような変動を経験しています。これは孤立した出来事ではなく、業界全体の構造的問題の集中露呈です。盛り上がりから失望へわずか3ヶ月で変わった理由は一体何なのでしょうか？
2025年の初め以来、DAT業界は爆発的な拡大を迎えました。CoinGeckoのデータによると：
一見繁栄しているように見えますが、その裏には危険な事実が潜んでいます：ほとんどのDATの価値は完全にコイン価格に連動している。
ビットコインが高値から調整局面に入ると、DAT全体の時価総額は1760億ドルから770億ドルに下落し、56%以上の下落率を記録。さらに悪いことに、一部の企業の株価はこの下落を大きく上回り、あるケースでは高値から80%も下落しており、これはビットコインの変動をはるかに超えています。
mNAV（market NAV）はDAT評価で最も一般的に使われる指標です。すなわち、保有資産の帳簿価値を発行済み株数で割ったものです。理にかなっているように思えますが、この指標自体が罠になり得ます。
帳簿価値 ≠ 実現可能な価値
複数の機関が指摘する問題点は以下の通りです：
結論：mNAVはあくまで出発点であり、終点ではない。真のリスク評価には負債構造、管理能力、市場流動性も含める必要があります。
かつてDATは全て一緒に上昇し、下落していましたが、その時代は終わりました。今、市場は次のように区別し始めています。
持続的に資金調達できる企業（例：Strategyなどのトップ企業）は、下落局面でも買い増しを続け、「成長ストーリー」を維持しようとします。これには強力な資金調達チャネルと投資家の信頼が必要です。
技術的優位性を持つ中型DATは、運営モデルの変革に着手しています。例えば、一部の企業は計算能力やノード事業を資産から切り離し、「純資産保有型」から「資産＋事業収入型」へと進化させようとしています。これにより、コイン価格への依存を低減させる狙いです。
小規模・中規模DATは苦境に立たされています。資金調達も難しく、変革の技術基盤も不足しているため、一部資産を売却して債務返済や運営維持を余儀なくされています。
今年、米SECは複数のDAT企業に対して調査を行い、資産評価方法や転換社債の構造、独立監査の手続きについて詳細な開示を求めました。
この透明性の要求は短期的には企業コストを増加させますが、長期的には「フィルター」となる可能性があります。すなわち、健全な企業だけが継続的に審査を通過でき、不健全な企業は淘汰されていくのです。
現在、DAT企業は三つの異なる生存戦略を採用しています。
パス1：積極的拡大 資金調達を続け、買い増しを続行し、コイン価格の上昇を賭ける。この戦略には無限の資金調達能力と投資家の信頼が必要であり、すべての企業が選べる道ではありません。
パス2：事業転換 純粋な資産保有比率を減らし、運営収入を増やす。AI、ノードサービス、ホスティングなど新規事業にシフトし、コイン価格の変動リスクを低減させる。これには時間と技術の蓄積が必要です。
パス3：生存モード 現状維持を図り、定期的に資産の一部を売却して運営資金を確保し、市場の反発を待つ。最も保守的で受動的な選択肢です。
今、投資家はDATを評価する際に考え方を変える必要があります。
最終的に次のサイクルまで生き残るDATは、次の条件を満たす必要があります：高流動性資産の配置、安定した資金調達チャネル、段階的に構築される事業収入、透明な情報開示、強力なリスク管理。
単にコインを保有し、コイン価格の上昇を待つ時代は終わりました。DAT業界は「野蛮な成長」から「優勝劣敗」へと進む新段階に入っています。「なぜあなたは単なるコイン保有よりも価値があるのか？」という問いに答えられる企業こそが真の勝者です。
その他の企業は、過度な楽観主義に対して代償を払っている最中かもしれません。
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DAT業界の「傷跡」：なぜ高成長がより大きなリスクを隠しているのか？
最近、Digital Asset Treasury（DAT）分野はジェットコースターのような変動を経験しています。これは孤立した出来事ではなく、業界全体の構造的問題の集中露呈です。盛り上がりから失望へわずか3ヶ月で変わった理由は一体何なのでしょうか？
「金鉱熱」から「バブル崩壊」へ：デジタル資産庫の失速
2025年の初め以来、DAT業界は爆発的な拡大を迎えました。CoinGeckoのデータによると：
一見繁栄しているように見えますが、その裏には危険な事実が潜んでいます：ほとんどのDATの価値は完全にコイン価格に連動している。
ビットコインが高値から調整局面に入ると、DAT全体の時価総額は1760億ドルから770億ドルに下落し、56%以上の下落率を記録。さらに悪いことに、一部の企業の株価はこの下落を大きく上回り、あるケースでは高値から80%も下落しており、これはビットコインの変動をはるかに超えています。
なぜDATの評価には「虚偽の安全感」が存在するのか？
mNAV（market NAV）はDAT評価で最も一般的に使われる指標です。すなわち、保有資産の帳簿価値を発行済み株数で割ったものです。理にかなっているように思えますが、この指標自体が罠になり得ます。
帳簿価値 ≠ 実現可能な価値
複数の機関が指摘する問題点は以下の通りです：
結論：mNAVはあくまで出発点であり、終点ではない。真のリスク評価には負債構造、管理能力、市場流動性も含める必要があります。
業界は「大浪淘沙」を進行中
かつてDATは全て一緒に上昇し、下落していましたが、その時代は終わりました。今、市場は次のように区別し始めています。
持続的に資金調達できる企業（例：Strategyなどのトップ企業）は、下落局面でも買い増しを続け、「成長ストーリー」を維持しようとします。これには強力な資金調達チャネルと投資家の信頼が必要です。
技術的優位性を持つ中型DATは、運営モデルの変革に着手しています。例えば、一部の企業は計算能力やノード事業を資産から切り離し、「純資産保有型」から「資産＋事業収入型」へと進化させようとしています。これにより、コイン価格への依存を低減させる狙いです。
小規模・中規模DATは苦境に立たされています。資金調達も難しく、変革の技術基盤も不足しているため、一部資産を売却して債務返済や運営維持を余儀なくされています。
規制強化がゲームのルールを変えつつある
今年、米SECは複数のDAT企業に対して調査を行い、資産評価方法や転換社債の構造、独立監査の手続きについて詳細な開示を求めました。
この透明性の要求は短期的には企業コストを増加させますが、長期的には「フィルター」となる可能性があります。すなわち、健全な企業だけが継続的に審査を通過でき、不健全な企業は淘汰されていくのです。
DATはどうやって「生き残る」のか？三つの道
現在、DAT企業は三つの異なる生存戦略を採用しています。
パス1：積極的拡大
資金調達を続け、買い増しを続行し、コイン価格の上昇を賭ける。この戦略には無限の資金調達能力と投資家の信頼が必要であり、すべての企業が選べる道ではありません。
パス2：事業転換
純粋な資産保有比率を減らし、運営収入を増やす。AI、ノードサービス、ホスティングなど新規事業にシフトし、コイン価格の変動リスクを低減させる。これには時間と技術の蓄積が必要です。
パス3：生存モード
現状維持を図り、定期的に資産の一部を売却して運営資金を確保し、市場の反発を待つ。最も保守的で受動的な選択肢です。
核心的な示唆：なぜDATの未来はコイン価格以外の要素にかかっているのか
今、投資家はDATを評価する際に考え方を変える必要があります。
最終的に次のサイクルまで生き残るDATは、次の条件を満たす必要があります：高流動性資産の配置、安定した資金調達チャネル、段階的に構築される事業収入、透明な情報開示、強力なリスク管理。
単にコインを保有し、コイン価格の上昇を待つ時代は終わりました。DAT業界は「野蛮な成長」から「優勝劣敗」へと進む新段階に入っています。「なぜあなたは単なるコイン保有よりも価値があるのか？」という問いに答えられる企業こそが真の勝者です。
その他の企業は、過度な楽観主義に対して代償を払っている最中かもしれません。