## 誰も望まなかった中間地点のジレンマ2025年を通じて、イーサリアムにとって市場の中間に位置することは資産ではなく負債となった。ネットワークは二つの強力な勢力の間に挟まれた状態に陥った：ビットコインの「デジタルゴールド」としての役割は一度も挑戦されることなく、巨大なアーキテクチャを持つ競合他社が高成長の消費者向けアプリケーションセグメントを奪い取った。ETHの独特なポジショニング—商品と計算プラットフォームの両方を目指す試み—は、両面で脆弱性を露呈させた。2025年8月までに、イーサリアムは非常に明確な矛盾に直面した。ETH価格が史上最高値に近づく一方で、プロトコルの収益は前年比75%減の3920万ドルにまで落ち込んだ。従来の金融投資家にとっては、P/E倍率やキャッシュフロー分析に慣れ親しんでいるため、この兆候は明白だった：ビジネスモデルは破綻しているように見えた。市場の懐疑的な見方は一つの質問に集約された。それは暗号コミュニティに響き渡った：*イーサリアムは一体何になるべきなのか？*この混乱の核心には、イーサリアムの内部アーキテクチャがあった。2024年3月のDencunアップグレードでは、Layer 2のコストを削減するためにEIP-4844 (Blobトランザクション)が導入されたが、意図しない経済的な副作用も生じた。Blobスペースの供給が需要を大きく上回ったことで、基本料金は1weiにまで崩壊した。BaseやArbitrumのようなLayer 2ネットワークはユーザーに多額のガス料金を請求したが、Ethereumにはセキュリティやデータ可用性のためにわずかな手数料しか支払わなかった。この「賃料回避」のダイナミクスは、期待された価値の流れを逆転させた—L2がメインネットを豊かにするのではなく、むしろ搾取的な存在へと変貌した。## セキュリティシアターから規制の明確化へ決定的な瞬間は、規制の枠組みが技術に追いついたときに訪れた。2025年11月12日、SECのポール・アトキンス委員長は「Project Crypto」を発表し、「一度証券と判定されたものは常に証券である」という教義を明確に否定した。彼は「トークン分類法」を導入し、デジタル資産の特性は流動的であり静的ではないことを認めた。ネットワークが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央管理に依存せずにリターンを得られる状態に達したとき、その資産は証券分類から外れる。イーサリアムはこれを明確に満たした。世界中に110万以上のバリデータが分散していることで、ネットワークは分散化の閾値を超えた。歴史上初めて、ETHは規制上の証明書を非証券資産として受け取った。この分類は、2025年7月に「Digital Asset Market Clarity Act (CLARITY Act)」によって正式に法制化され、BTCとETHの両方がSECの管轄ではなくCFTCの管轄下に置かれることが明示された。法的定義は重要であり、「暗号的に安全な公開分散台帳に記録され、排他的に所有・移転可能な代替性のあるデジタル資産」とされた。この規制枠組みは、ステーキング利回りを生み出す資産がどうして商品とみなされるのかという明らかなパラドックスを解決した。答えは資産層の区別にあった：ETH自体はガス、担保、安全性のステークとしてのコモディティであり、バリデータの報酬は労働サービスに対する報酬であって、受動的な投資リターンではない。中央集権的なカストディアンが特定の利回りを約束するときだけ、そのサービス層は投資契約となる。機関投資家はETHを「生産的コモディティ」と再分類し始めた—伝統的なコモディティのインフレヘッジ特性と、固定収入証券の利回り生成特性の両方を持つとみなされる。フィデリティのアナリストはこれを「インターネット債」と呼び、ポートフォリオの多様化に不可欠とした。## フサカ修復：バリューチェーンの再構築規制の位置付けが明確になったことで、イーサリアムは緊急の経済的課題に直面した：収益の崩壊は自動的に規制認証によって解決されなかった。ネットワークは構造的な修復を必要とした。2025年12月3日に展開されたフサカアップグレードは、この修正を実現した。中心となったのはEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本的に再構築した。基本料金が無価値に近いレベルまで低下するのを防ぐために、最低価格の仕組みを導入：Blobの価格はL1の実行層の基本料金の1/15.258を下回ることはできない。数学的には劇的だった。Blobの基本料金は瞬時に1500万倍に跳ね上がった—1weiから0.01〜0.5 Gweiの範囲へ。Layer 2のユーザーにとっては、取引コストは約0.01ドルと経済的なままだった。Ethereumのプロトコルにとっては、収益が数桁増加したことを意味した。L2エコシステムの繁栄は、L1の収益生成に直接比例するようになった。価格の最低ラインがL2の採用を妨げないように、フサカはPeerDAS (Peer Data Availability Sampling)を導入した。これはEIP-7594によって可能になった革新で、バリデータノードはBlob全体をダウンロードするのではなく、断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる。これにより、ノードの帯域幅とストレージ要件は約85%削減された。この供給側の最適化により、イーサリアムはBlob容量を1ブロックあたり6から14以上に拡大できるようになった。戦略的な結果は、EIP-7918による単価の向上とPeerDASによる取引量の拡大を組み合わせた、「ボリュームと価格の両方が上昇する」経済モデルの創出だった。## 新しいビジネスモデル：B2Bセキュリティサービスフサカ後、イーサリアムは消費者向けプラットフォームとは根本的に異なるB2Bインフラストラクチャサービスとして機能し始めた。その構造は現代の決済システムに似ている：**上流の流通**：Layer 2ネットワーク (Base、Optimism、Arbitrumなど)はエンドユーザーを集約し、高頻度・低価値の取引を実行し、適度なマージンを得る。**コア商品**：イーサリアムL1は二つのコモディティを提供：- Layer 2の決済証明やアトミックDeFi取引用の高価値実行ブロックスペース- Layer 2の取引履歴アーカイブ用の高容量データスペース (Blobs)EIP-7918による最低価格の強制により、L2は今や「賃料」を支払うことになり、真の経済価値を反映している。このETHの賃料の大部分は焼却され、供給を徐々に減少させ、すべての保有者にとって希少性を高める。バリデータの報酬は残りをカバーする。**正の強化ループ**：L2エコシステムが繁栄するほど、Blobの需要は増加し、取引量の増加は高い焼却率を維持し続ける。これによりインフレ抑制が加速し、ETHの希少性が高まる。希少性の向上はネットワークのセキュリティを強化し (より大きなセキュリティ予算が攻撃を抑止)、安全性の向上は高価値資産や企業の参入を促進する。アナリストのYiは、フサカ後のメカニズムに基づき、2026年にはETHの焼却率が8倍に増加する可能性を予測した。## 新しい資産クラスの評価枠組みイーサリアムの価格設定は、複数の資産クラスの特性を同時に持つため、従来のアナリストにとって常に挑戦だった。2025年以降の規制とアーキテクチャの変化により、より洗練された評価手法が可能になった。**割引キャッシュフローモデル**：保守的な仮定を用いて、21SharesはETHの公正価値を$3,998 (割引率15.96%)と算出した。楽観的な条件では$7,249 (割引率11.02%)とした。フサカの最低価格メカニズムは、将来の収益成長軌道を予測する土台を堅固にし、下振れリスクを低減する。**貨幣プレミアム評価**：キャッシュフローを超えて、ETHはDeFiの基本的な担保として価値を捉える。TVLが数十億ドルに達し、貸付やステーブルコイン発行 (DAI)、デリバティブプラットフォームなどで、ETHはシステムの信頼の土台として機能している。NFT市場やLayer 2のガス支払いもETHで決済される。企業の財務戦略としての資産蓄積 $10 Bitmineは3.66百万ETH(を保有し、2025年第3四半期のETFロックアップと合わせて流動供給を徐々に締め付け、コモディティのような希少性プレミアムを生み出している。**「トラストウェア」価格設定フレームワーク**：Consensysは2025年にこの概念を導入した。イーサリアムは計算能力を売るのではなく )クラウドプロバイダーがそれを行う(、「分散型で改ざん不可能な最終性」を提供する。実世界資産がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムの価値は取引スループットの指標から資産保護へとシフトしている。もしイーサリアムがトークン化された世界資産で兆ドル規模の資産を確保しながら、年0.01%のセキュリティ料だけを徴収するなら、市場規模は経済規模の攻撃に耐えうるレベルに達しなければならない。この「セキュリティ予算」ロジックは、イーサリアムの評価が確保する経済的規模と直結していることを意味する。## 競合アーキテクチャ：ホールセール vs. リテール2025年の市場は、ブロックチェーン競合他社間の根本的な構造的差異を明らかにし、直接比較の枠組みの重要性を低下させた。極端な取引スループットとサブ秒遅延を最適化したプラットフォームは、高頻度取引や決済、消費者向けアプリケーション )DePIN、AIエージェント(を担う。彼らの価値提案は速度とアクセス性に重点を置き、VisaやNASDAQに類似している。イーサリアムは決済層へと進化した—SWIFTやFRBのFedWireシステムに似ている。すべての取引を直接処理するのではなく、Layer 2ネットワークが提出した何千もの取引の束を処理する。こうしたアーキテクチャの違いは制約ではなく、専門化だ：高価値で頻度の低い取引 )大規模な国境を越えた決済、政府債券のトークン化$10 においては、速度よりもセキュリティと分散性が優先される。イーサリアムの10年以上にわたる運用歴は、重大な失敗なく運用されてきた最も深い堀となっている。機関投資家は、資産価値を守るためにこのトレードオフを明確に好む。最大セキュリティの施設に収監された当事者たちが、最終的に罰とコントロールが不満を生むことを理解したように、暗号市場も異なるセキュリティモデルが異なる目的に役立つことを認識した。イーサリアムは意図的に最大セキュリティのアプローチを選択した。トータル・リワードの一兆ドル市場と見込まれるリアルワールド資産分野において、イーサリアムは支配的な展開を維持している。BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンド、機関投資のトークン化プロジェクトは一貫してイーサリアムのベースレイヤーを選択してきた。機関投資の論理は単純だ：数億ドル、数十億ドルのポジションを守るには、速度よりも証明されたセキュリティと分散検証が優先される。## 信仰の飛躍：結果は未確定2025年を通じて、イーサリアムは三つの異なる危機を同時に乗り越えた：アイデンティティの曖昧さ、経済モデルの崩壊、そして競争圧力。それぞれに異なる解決策—規制の明確化、アーキテクチャの修復、市場のポジショニング—が必要だった。フサカアップグレードは、その最終的な構造要素だった。イーサリアムは、「基盤となるシニョリッジ」層へと成功裏に移行したのか？その判決は未だ書かれていない。2026年1月12日時点のETH価格は$3.12K(であり、これらの変革の一部を市場が認識していることを反映している。この評価がリデンプションの物語を裏付けるのか、それとも一時的な安堵に過ぎないのかは、Layer 2エコシステムの成長がPost-Fusakaの評価に埋め込まれた焼却率の仮定を維持できるかどうかにかかっている。飛び込むことはできた。着地は未だ不明だ。
イーサリアムの2025年再調整：アイデンティティ危機から経済的救済へ
誰も望まなかった中間地点のジレンマ
2025年を通じて、イーサリアムにとって市場の中間に位置することは資産ではなく負債となった。ネットワークは二つの強力な勢力の間に挟まれた状態に陥った：ビットコインの「デジタルゴールド」としての役割は一度も挑戦されることなく、巨大なアーキテクチャを持つ競合他社が高成長の消費者向けアプリケーションセグメントを奪い取った。ETHの独特なポジショニング—商品と計算プラットフォームの両方を目指す試み—は、両面で脆弱性を露呈させた。
2025年8月までに、イーサリアムは非常に明確な矛盾に直面した。ETH価格が史上最高値に近づく一方で、プロトコルの収益は前年比75%減の3920万ドルにまで落ち込んだ。従来の金融投資家にとっては、P/E倍率やキャッシュフロー分析に慣れ親しんでいるため、この兆候は明白だった：ビジネスモデルは破綻しているように見えた。市場の懐疑的な見方は一つの質問に集約された。それは暗号コミュニティに響き渡った：イーサリアムは一体何になるべきなのか？
この混乱の核心には、イーサリアムの内部アーキテクチャがあった。2024年3月のDencunアップグレードでは、Layer 2のコストを削減するためにEIP-4844 (Blobトランザクション)が導入されたが、意図しない経済的な副作用も生じた。Blobスペースの供給が需要を大きく上回ったことで、基本料金は1weiにまで崩壊した。BaseやArbitrumのようなLayer 2ネットワークはユーザーに多額のガス料金を請求したが、Ethereumにはセキュリティやデータ可用性のためにわずかな手数料しか支払わなかった。この「賃料回避」のダイナミクスは、期待された価値の流れを逆転させた—L2がメインネットを豊かにするのではなく、むしろ搾取的な存在へと変貌した。
セキュリティシアターから規制の明確化へ
決定的な瞬間は、規制の枠組みが技術に追いついたときに訪れた。2025年11月12日、SECのポール・アトキンス委員長は「Project Crypto」を発表し、「一度証券と判定されたものは常に証券である」という教義を明確に否定した。彼は「トークン分類法」を導入し、デジタル資産の特性は流動的であり静的ではないことを認めた。ネットワークが十分に分散化され、トークン保有者がもはや中央管理に依存せずにリターンを得られる状態に達したとき、その資産は証券分類から外れる。
イーサリアムはこれを明確に満たした。世界中に110万以上のバリデータが分散していることで、ネットワークは分散化の閾値を超えた。歴史上初めて、ETHは規制上の証明書を非証券資産として受け取った。
この分類は、2025年7月に「Digital Asset Market Clarity Act (CLARITY Act)」によって正式に法制化され、BTCとETHの両方がSECの管轄ではなくCFTCの管轄下に置かれることが明示された。法的定義は重要であり、「暗号的に安全な公開分散台帳に記録され、排他的に所有・移転可能な代替性のあるデジタル資産」とされた。
この規制枠組みは、ステーキング利回りを生み出す資産がどうして商品とみなされるのかという明らかなパラドックスを解決した。答えは資産層の区別にあった：ETH自体はガス、担保、安全性のステークとしてのコモディティであり、バリデータの報酬は労働サービスに対する報酬であって、受動的な投資リターンではない。中央集権的なカストディアンが特定の利回りを約束するときだけ、そのサービス層は投資契約となる。
機関投資家はETHを「生産的コモディティ」と再分類し始めた—伝統的なコモディティのインフレヘッジ特性と、固定収入証券の利回り生成特性の両方を持つとみなされる。フィデリティのアナリストはこれを「インターネット債」と呼び、ポートフォリオの多様化に不可欠とした。
フサカ修復：バリューチェーンの再構築
規制の位置付けが明確になったことで、イーサリアムは緊急の経済的課題に直面した：収益の崩壊は自動的に規制認証によって解決されなかった。ネットワークは構造的な修復を必要とした。
2025年12月3日に展開されたフサカアップグレードは、この修正を実現した。中心となったのはEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本的に再構築した。基本料金が無価値に近いレベルまで低下するのを防ぐために、最低価格の仕組みを導入：Blobの価格はL1の実行層の基本料金の1/15.258を下回ることはできない。
数学的には劇的だった。Blobの基本料金は瞬時に1500万倍に跳ね上がった—1weiから0.01〜0.5 Gweiの範囲へ。Layer 2のユーザーにとっては、取引コストは約0.01ドルと経済的なままだった。Ethereumのプロトコルにとっては、収益が数桁増加したことを意味した。L2エコシステムの繁栄は、L1の収益生成に直接比例するようになった。
価格の最低ラインがL2の採用を妨げないように、フサカはPeerDAS (Peer Data Availability Sampling)を導入した。これはEIP-7594によって可能になった革新で、バリデータノードはBlob全体をダウンロードするのではなく、断片のランダムサンプリングを通じてデータの可用性を検証できる。これにより、ノードの帯域幅とストレージ要件は約85%削減された。
この供給側の最適化により、イーサリアムはBlob容量を1ブロックあたり6から14以上に拡大できるようになった。戦略的な結果は、EIP-7918による単価の向上とPeerDASによる取引量の拡大を組み合わせた、「ボリュームと価格の両方が上昇する」経済モデルの創出だった。
新しいビジネスモデル：B2Bセキュリティサービス
フサカ後、イーサリアムは消費者向けプラットフォームとは根本的に異なるB2Bインフラストラクチャサービスとして機能し始めた。その構造は現代の決済システムに似ている：
上流の流通：Layer 2ネットワーク (Base、Optimism、Arbitrumなど)はエンドユーザーを集約し、高頻度・低価値の取引を実行し、適度なマージンを得る。
コア商品：イーサリアムL1は二つのコモディティを提供：
EIP-7918による最低価格の強制により、L2は今や「賃料」を支払うことになり、真の経済価値を反映している。このETHの賃料の大部分は焼却され、供給を徐々に減少させ、すべての保有者にとって希少性を高める。バリデータの報酬は残りをカバーする。
正の強化ループ：L2エコシステムが繁栄するほど、Blobの需要は増加し、取引量の増加は高い焼却率を維持し続ける。これによりインフレ抑制が加速し、ETHの希少性が高まる。希少性の向上はネットワークのセキュリティを強化し (より大きなセキュリティ予算が攻撃を抑止)、安全性の向上は高価値資産や企業の参入を促進する。
アナリストのYiは、フサカ後のメカニズムに基づき、2026年にはETHの焼却率が8倍に増加する可能性を予測した。
新しい資産クラスの評価枠組み
イーサリアムの価格設定は、複数の資産クラスの特性を同時に持つため、従来のアナリストにとって常に挑戦だった。2025年以降の規制とアーキテクチャの変化により、より洗練された評価手法が可能になった。
割引キャッシュフローモデル：保守的な仮定を用いて、21SharesはETHの公正価値を$3,998 (割引率15.96%)と算出した。楽観的な条件では$7,249 (割引率11.02%)とした。フサカの最低価格メカニズムは、将来の収益成長軌道を予測する土台を堅固にし、下振れリスクを低減する。
貨幣プレミアム評価：キャッシュフローを超えて、ETHはDeFiの基本的な担保として価値を捉える。TVLが数十億ドルに達し、貸付やステーブルコイン発行 (DAI)、デリバティブプラットフォームなどで、ETHはシステムの信頼の土台として機能している。NFT市場やLayer 2のガス支払いもETHで決済される。企業の財務戦略としての資産蓄積 $10 Bitmineは3.66百万ETH(を保有し、2025年第3四半期のETFロックアップと合わせて流動供給を徐々に締め付け、コモディティのような希少性プレミアムを生み出している。
「トラストウェア」価格設定フレームワーク：Consensysは2025年にこの概念を導入した。イーサリアムは計算能力を売るのではなく )クラウドプロバイダーがそれを行う(、「分散型で改ざん不可能な最終性」を提供する。実世界資産がオンチェーンに移行するにつれ、イーサリアムの価値は取引スループットの指標から資産保護へとシフトしている。もしイーサリアムがトークン化された世界資産で兆ドル規模の資産を確保しながら、年0.01%のセキュリティ料だけを徴収するなら、市場規模は経済規模の攻撃に耐えうるレベルに達しなければならない。この「セキュリティ予算」ロジックは、イーサリアムの評価が確保する経済的規模と直結していることを意味する。
競合アーキテクチャ：ホールセール vs. リテール
2025年の市場は、ブロックチェーン競合他社間の根本的な構造的差異を明らかにし、直接比較の枠組みの重要性を低下させた。
極端な取引スループットとサブ秒遅延を最適化したプラットフォームは、高頻度取引や決済、消費者向けアプリケーション )DePIN、AIエージェント(を担う。彼らの価値提案は速度とアクセス性に重点を置き、VisaやNASDAQに類似している。
イーサリアムは決済層へと進化した—SWIFTやFRBのFedWireシステムに似ている。すべての取引を直接処理するのではなく、Layer 2ネットワークが提出した何千もの取引の束を処理する。こうしたアーキテクチャの違いは制約ではなく、専門化だ：高価値で頻度の低い取引 )大規模な国境を越えた決済、政府債券のトークン化$10 においては、速度よりもセキュリティと分散性が優先される。イーサリアムの10年以上にわたる運用歴は、重大な失敗なく運用されてきた最も深い堀となっている。機関投資家は、資産価値を守るためにこのトレードオフを明確に好む。
最大セキュリティの施設に収監された当事者たちが、最終的に罰とコントロールが不満を生むことを理解したように、暗号市場も異なるセキュリティモデルが異なる目的に役立つことを認識した。イーサリアムは意図的に最大セキュリティのアプローチを選択した。
トータル・リワードの一兆ドル市場と見込まれるリアルワールド資産分野において、イーサリアムは支配的な展開を維持している。BlackRockのBUIDLファンド、Franklin Templetonのオンチェーンファンド、機関投資のトークン化プロジェクトは一貫してイーサリアムのベースレイヤーを選択してきた。機関投資の論理は単純だ：数億ドル、数十億ドルのポジションを守るには、速度よりも証明されたセキュリティと分散検証が優先される。
信仰の飛躍：結果は未確定
2025年を通じて、イーサリアムは三つの異なる危機を同時に乗り越えた：アイデンティティの曖昧さ、経済モデルの崩壊、そして競争圧力。それぞれに異なる解決策—規制の明確化、アーキテクチャの修復、市場のポジショニング—が必要だった。フサカアップグレードは、その最終的な構造要素だった。
イーサリアムは、「基盤となるシニョリッジ」層へと成功裏に移行したのか？その判決は未だ書かれていない。2026年1月12日時点のETH価格は$3.12K(であり、これらの変革の一部を市場が認識していることを反映している。この評価がリデンプションの物語を裏付けるのか、それとも一時的な安堵に過ぎないのかは、Layer 2エコシステムの成長がPost-Fusakaの評価に埋め込まれた焼却率の仮定を維持できるかどうかにかかっている。
飛び込むことはできた。着地は未だ不明だ。