## パズルの理解：イーサリアムの「超越的」な立場2025年はイーサリアムにとって深い示唆をもたらす時代となった—技術的成功が市場パフォーマンスと一致しない矛盾の時代。多くの主要な支持者がいる一方で、多くのL2ソリューションが台頭し、革命的なアップグレードが実施されたが、イーサリアムは「正午の穴」の中に留まっている：純粋な価値保存手段としてビットコインに匹敵せず、スループットや手数料収集においてSolanaやHyperliquidに追いついていない。2024年のDencunアップグレードは、活気をもたらすどころか、その物語に長期的な課題をもたらした。この問いはより深い議論を反映している：イーサリアムの真の価値はどこにあるのか？デジタル経済においてどのように位置付けられるべきか？持続可能なビジネスモデルは存在するのか？長期的な利益をもたらすのか？### 歴史的類似点：二つのユートピア実験の過去イーサリアムの現在の危機を理解するために、1950年代のシンガポールの驚くべき歴史的類似点を見てみよう。シンガポールのギャング暴力と社会不安の時代、労働党のリーダーDevan Nairは革命的な刑務所モデル—Pulau Senang実験—を提案した。コンセプトはシンプル：壁や刑務所、罰則を使う代わりに、コミュニティと尊厳ある労働が犯罪者を変えるべきだ。監獄長のDaniel Duttonは、人間は本質的に善であり、機会と尊重さえあれば変われると信じていた。最初の数年は成功のように見えた—再犯率は5%に低下し、国連はこれを「人間の変革の奇跡」と呼んだ。しかし次第に恨みが高まり、囚人たちは労働の公平性や信用に関して不満を募らせた。1963年7月、反乱が起き、Duttonは殺害され、「楽園」は火に包まれた。イーサリアムもこのサイクルを繰り返している。2024年3月のDencunアップグレードは、「経済的壁」—ガス料金—をL1とL2間から取り除き、繁栄をもたらすと信じられていた。しかし、Pulau Senang実験と同様に、その結果は期待から遠く離れたものとなった。## 第1章：アイデンティティの危機と自然資源### 「金でも技術株でもない」ジレンマ2025年、資本市場は暗号資産の分類に厳格さを増した。投資家は二つのタイプだけを期待していた：ビットコインのような「価値保存のコモディティ」か、Solanaのようなユーザー活動から利益を得る高成長の「ハイテク株」。イーサリアムは両方を目指した—「ウルトラサウンドマネー」と「ワールドコンピュータ」—しかし、市場は二重の物語に耐えられなかった。**コモディティとしての自然資源：** ビットコインは明らかにコモディティの特性を持つ—供給量が固定され、原子レベルで希少性を持つ。一方、イーサリアムはより複雑だ：ステーキングメカニズムによる供給変動、経済パラメータを変える継続的なネットワークアップグレード—これらは「デジタルゴールド」として保守的な機関にとって扱いにくい。**技術プラットフォームとして：** ビジネスとしての最重要指標は収益だが、2025年8月、イーサリアムの価格は史上最高に近づいていたにもかかわらず、ネットワークプロトコルの収益は前年比75%減少し、わずか3920万ドルにとどまった。P/E評価や割引キャッシュフロー分析に慣れた業界にとっては大きな警告信号—収益を上げているビジネスは閉鎖すべきではない。### サンドイッチ圧力：上からと下から構造的な課題はより明確になっている：イーサリアムは競争環境の中央に位置し、あらゆる方向から圧迫されている。**上から (ビットコイン)：** ビットコインETFへの継続的な資金流入と「主権準備金」の物語はビットコインの支配を強化している。イーサリアムETFが承認されたとしても、資本流入はビットコインに比べてはるかに小さい。機関投資家は依然として、よりシンプルで安全な価値提案であるビットコインを信頼している。**下から (Solanaやその他)：** 2025年、Solanaはエコシステムのほぼすべての成長を牽引した—支払い、DePIN、AIエージェント、ミームコイン。ステーブルコインの回転速度とエコシステムの収益はイーサリアムメインネットよりも速い。Hyperliquidは、パーペチュアルデリバティブ市場のリーダーとなり、手数料獲得もイーサリアムアプリの多くを凌いでいる。## 第2章：規制のルネサンスと法的再構築### プロジェクトCryptoと新たな規制哲学2025年11月、米SEC議長のPaul Atkinsは「Project Crypto」を発表—規制アプローチの革命的リセット。従来の「執行による規制」から、経済的現実と明確な分類に基づく新しい枠組みへ。最も重要な洞察：最初に証券として発行されたトークンは、長期的に証券であり続けるわけではない。ネットワークが十分に分散化され、中央集権的なエンティティがホルダーのリターンから利益を得ていなければ、ハウエイテストの範囲外となる。イーサリアムについて：110万のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持つ。結論は明白—**ETHは証券ではなく、コモディティだ。**### 「CLARITY法」と機関投資家の認知2025年7月、米下院は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決。法的影響は大きい：- **明示的分類：**ビットコインとイーサリアムは、分散型コモディティとしてCFTCの管轄下に明記され、SECの範囲外。- **コモディティの定義：**デジタルコモディティは「暗号化された分散台帳上で直接やり取り可能な代替可能なデジタル資産」と定義。- **銀行との連携：**銀行は「デジタルコモディティブローカー」として登録し、カストディと取引サービスを提供可能に。これにより、ETHは金や外貨のような高リスクの未定義資産ではなくなる。この規制の明確化は、大規模な機関投資の採用を促進。年金基金や保険会社は、投機的資産としてではなく、ポートフォリオのヘッジとしてETHを蓄積し始めた。### ステーキングとコモディティステータスの整合性伝統的な証券法はパラドックスを生む：資産に金利があれば、それはコモディティなのか？ 2025年の規制枠組みはこれをエレガントに解決した：1. **資産層：**ETHトークン自体はコモディティ—ガスと証券担保としての内在的ユーティリティを持つ。2. **プロトコル層：**ネイティブなステーキング報酬は「労働報酬」であり、受動的投資リターンではない。3. **サービス層：**中央集権的な機関が保証付きのステーキングを提供すれば、それは投資契約となる。この枠組みでは、イーサリアムは「生産的コモディティ」ステータスを獲得—インフレヘッジと債券の利回り特性の融合。Fidelityのレポートはこれを「インターネット債」とラベル付けし、そのユニークな価値提案を示している。## 第3章：ビジネスモデルの進化：DencunからFusakaへ### Dencun後の収益パラドックス2024年3月のDencunアップグレードは、EIP-4844 (Blob取引)を導入し、技術的には成功だったが、経済的には破滅的だった。Blobの価格設定は供給と需要に基づく。供給が需要に比べて過剰なため、基本料金はわずか1 wei (0.000000001 Gwei)にしか上昇しなかった。これにより：- L2ネットワーク (Base、Arbitrum、Optimism)は、ユーザーから毎日数十万ドルの収益を得ている- しかし、イーサリアムL1は最小のBlob料金のために数ドルしか受け取らない結果として、多くのL1実行トランザクションはL2に移行し、ETHのバーンメカニズムは効率的に機能しなくなった。2025年第3四半期、イーサリアムの供給増加率は年率+0.22%に達し、「デフレーション資産」物語は崩壊した。コミュニティはこれを「寄生的」効果と呼んでいる—L2は収益を得る一方、L1は収益不足に陥る。これがイーサリアムのビジネスモデルの持続可能性にとって存在的危機を生んだ。### 戦略的転換点：Fusakaアップグレード幸いにも、イーサリアムの開発者コミュニティはこの問題に盲目ではなかった。2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードが発動した。核心目的は：L1とL2間の価値獲得メカニズムを修復すること。**EIP-7918：最低価格メカニズム** 最も革新的な要素はEIP-7918だ。これにより、Blobの価格ロジックは「最低価格」メカニズムに変更された—最低限、Blob価格は下がらない。最低価格はL1の実行層Gas価格に連動し、具体的にはL1のBase Feeの1/15.258に設定された。実用的な効果：イーサリアムメインネットが混雑していても、自動的に最低Blob価格は上昇する。L2ネットワークは「賃料」を支払うことを止められなくなる—セキュリティのために。アップグレードの発動により、Blobの基本料金は1500万倍に上昇—1 weiから0.01-0.5 Gweiへ。L2ユーザーにとっては取引コストは(~$0.01)のままだが、L1の収益は何千倍にも増加した。**PeerDAS (EIP-7594)：供給側スケーリング** Blob価格の高騰によりL2エコシステムが圧迫されないよう、Fusakaは同時にPeerDASを導入した。この革新により、ノードはデータブロックの一部だけをサンプルし、可用性を検証できる—全ブロックをダウンロードする必要はない。帯域幅とストレージの要求は約85%削減された。これにより、イーサリアムはBlob容量を6 blobs/ブロックから14以上に増やすことが可能となった。最低価格メカニズムと併用し、「価格とボリュームの両方を拡大する」戦略に成功した。( 閉ループビジネスモデルFusaka後のイーサリアムは、「B2Bセキュリティサービス税モデル」として明確化された：- **上流 )L2ネットワーク###：**エンドユーザーを獲得し、高頻度・低価値の取引を数百万件処理- **コア製品 (L1)：**二つの製品を販売 - 高価値の実行空間 (L2決済証明や複雑なDeFi取引用) - 大容量のデータ空間 (L2取引履歴保存用)- **収益モデル：**L2ネットワークは経済価値に比例した「賃料」を支払い、その大部分はバーンされて希少性を高める—一部はバリデーターへのステーキング報酬として配分。正のフィードバックループ： L2の発展→Blobの需要増→ETHのバーン増→ETHの希少性増→ネットワークの安全性向上→高価値資産の誘引増この潜在的影響は大きい：アナリストによると、Fusakaアップグレードにより2026年のETHバーン率は8倍に増加する可能性がある。## 第4章：評価のルネサンス：Trustwareの価格設定はどうなる？( DCFモデル：テック株の評価規制分類がコモディティでも、イーサリアムにはキャッシュフローが存在し、割引キャッシュフローモデルが適用可能だ：- 21Sharesは取引手数料とバーンメカニズムを用いた三段階成長モデルを採用- 保守的な割引率 )15.96%( で、公正価値は1ETHあたり$3,998- 楽観的シナリオ )11.02%割引### では$7,249に達するEIP-7918メカニズムは、将来の収入成長が持続可能であり、L2の恩恵に依存しなくなる自信を与えた。( 金融プレミアム：コモディティの視点キャッシュフローを超えて、イーサリアムは決済通貨および担保としての内在的価値を持つ：- ETHはDeFiエコシステムのコア担保資産 )TVL >(十億ドル)- ステーブルコイン発行 ###DAI(、レンディングプロトコル、デリバティブ取引はすべてETHに連動- NFT市場やL2ガス料金はETH建て- ETFロックアップ $10 $27億6000万)（2025年第3四半期）や企業の財務蓄積は流動供給を減少させるこの供給と需要の緊張は、金と類似したプレミアムをもたらす。( Trustwareの価格設定：新たなパラダイムConsenSysのレポートは、「Trustware」概念を導入—イーサリアムは単なる計算プラットフォーム )AWSのような(ではなく、「分散型、不可逆の最終性提供者」だ。実世界資産のトークン化において、イーサリアムは「トランザクション処理者」から「資産保護者」へと進化する。価値の獲得はTPSだけでなく、保護する資産の規模に依存する。もしイーサリアムが)兆ドル規模の世界資産を保護でき、年間セキュリティ税が0.01%でも、市場資本は51%攻撃を防ぐのに十分な規模となる。これが長期的な上昇を支える「セキュリティ予算」ロジックだ。## 第5章：競争環境とRWA支配の未来### イーサリアム対Solana：構造的差別化2025年のデータは明確な市場セグメントを示している：- **Solana：**VisaやNasdaqのように—最高のTPS、最低レイテンシを追求し、高頻度取引、支払い、DePINに最適- **イーサリアム：**SWIFTやFedWireのように—L2からの決済バンドルに焦点を当て、個別取引速度にはあまり関心を持たないこの役割分担は成熟した市場の自然な進化だ。高価値・低頻度の資産 (トークン化された債券、大規模決済)は、より高いセキュリティと分散性のためにイーサリアムを信頼し続ける。一方、低価値・高頻度の取引はSolanaに流れる。$10 RWAバトルフィールド：イーサリアムの持続的な堀新興の兆ドル規模のリアルワールド資産市場において、イーサリアムは支配的な地位を維持：- 主要プロジェクト ###BlackRock BUIDL、Franklin Templetonのオンチェーンファンド(はすべてイーサリアム上に構築- 機関投資のロジックはシンプル：数百万または数十億ドルの資産にとって、セキュリティ>スピード- イーサリアムの10年以上の無停止実績は、最も深い堀となる## 省察：Pulau Senangからイーサリアムへ2025年のイーサリアムの旅は、単なる技術的・金融的側面だけではない。それは哲学的な問い—分散型システムは自己修正し、理想を失わずに進化できるのか、という問いだ。Pulau Senangでは、ユートピアは信頼から始まり火に包まれた。イーサリアムはFusakaを通じて、安全性、持続可能性、成長のバランスを取る持続可能なモデルを模索している。10年の実績は偽らない—イーサリアムは今も存在し、進化し続けている。2025年はイーサリアムの到達点ではなく、次の章の始まりに過ぎない。
Ethereum 2025: アイデンティティから持続可能なビジネスモデルへの変革
パズルの理解：イーサリアムの「超越的」な立場
2025年はイーサリアムにとって深い示唆をもたらす時代となった—技術的成功が市場パフォーマンスと一致しない矛盾の時代。多くの主要な支持者がいる一方で、多くのL2ソリューションが台頭し、革命的なアップグレードが実施されたが、イーサリアムは「正午の穴」の中に留まっている：純粋な価値保存手段としてビットコインに匹敵せず、スループットや手数料収集においてSolanaやHyperliquidに追いついていない。2024年のDencunアップグレードは、活気をもたらすどころか、その物語に長期的な課題をもたらした。
この問いはより深い議論を反映している：イーサリアムの真の価値はどこにあるのか？デジタル経済においてどのように位置付けられるべきか？持続可能なビジネスモデルは存在するのか？長期的な利益をもたらすのか？
歴史的類似点：二つのユートピア実験の過去
イーサリアムの現在の危機を理解するために、1950年代のシンガポールの驚くべき歴史的類似点を見てみよう。
シンガポールのギャング暴力と社会不安の時代、労働党のリーダーDevan Nairは革命的な刑務所モデル—Pulau Senang実験—を提案した。コンセプトはシンプル：壁や刑務所、罰則を使う代わりに、コミュニティと尊厳ある労働が犯罪者を変えるべきだ。監獄長のDaniel Duttonは、人間は本質的に善であり、機会と尊重さえあれば変われると信じていた。
最初の数年は成功のように見えた—再犯率は5%に低下し、国連はこれを「人間の変革の奇跡」と呼んだ。しかし次第に恨みが高まり、囚人たちは労働の公平性や信用に関して不満を募らせた。1963年7月、反乱が起き、Duttonは殺害され、「楽園」は火に包まれた。
イーサリアムもこのサイクルを繰り返している。2024年3月のDencunアップグレードは、「経済的壁」—ガス料金—をL1とL2間から取り除き、繁栄をもたらすと信じられていた。しかし、Pulau Senang実験と同様に、その結果は期待から遠く離れたものとなった。
第1章：アイデンティティの危機と自然資源
「金でも技術株でもない」ジレンマ
2025年、資本市場は暗号資産の分類に厳格さを増した。投資家は二つのタイプだけを期待していた：ビットコインのような「価値保存のコモディティ」か、Solanaのようなユーザー活動から利益を得る高成長の「ハイテク株」。イーサリアムは両方を目指した—「ウルトラサウンドマネー」と「ワールドコンピュータ」—しかし、市場は二重の物語に耐えられなかった。
コモディティとしての自然資源：
ビットコインは明らかにコモディティの特性を持つ—供給量が固定され、原子レベルで希少性を持つ。一方、イーサリアムはより複雑だ：ステーキングメカニズムによる供給変動、経済パラメータを変える継続的なネットワークアップグレード—これらは「デジタルゴールド」として保守的な機関にとって扱いにくい。
技術プラットフォームとして：
ビジネスとしての最重要指標は収益だが、2025年8月、イーサリアムの価格は史上最高に近づいていたにもかかわらず、ネットワークプロトコルの収益は前年比75%減少し、わずか3920万ドルにとどまった。P/E評価や割引キャッシュフロー分析に慣れた業界にとっては大きな警告信号—収益を上げているビジネスは閉鎖すべきではない。
サンドイッチ圧力：上からと下から
構造的な課題はより明確になっている：イーサリアムは競争環境の中央に位置し、あらゆる方向から圧迫されている。
上から (ビットコイン)：
ビットコインETFへの継続的な資金流入と「主権準備金」の物語はビットコインの支配を強化している。イーサリアムETFが承認されたとしても、資本流入はビットコインに比べてはるかに小さい。機関投資家は依然として、よりシンプルで安全な価値提案であるビットコインを信頼している。
下から (Solanaやその他)：
2025年、Solanaはエコシステムのほぼすべての成長を牽引した—支払い、DePIN、AIエージェント、ミームコイン。ステーブルコインの回転速度とエコシステムの収益はイーサリアムメインネットよりも速い。Hyperliquidは、パーペチュアルデリバティブ市場のリーダーとなり、手数料獲得もイーサリアムアプリの多くを凌いでいる。
第2章：規制のルネサンスと法的再構築
プロジェクトCryptoと新たな規制哲学
2025年11月、米SEC議長のPaul Atkinsは「Project Crypto」を発表—規制アプローチの革命的リセット。従来の「執行による規制」から、経済的現実と明確な分類に基づく新しい枠組みへ。
最も重要な洞察：最初に証券として発行されたトークンは、長期的に証券であり続けるわけではない。ネットワークが十分に分散化され、中央集権的なエンティティがホルダーのリターンから利益を得ていなければ、ハウエイテストの範囲外となる。
イーサリアムについて：110万のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持つ。結論は明白—ETHは証券ではなく、コモディティだ。
「CLARITY法」と機関投資家の認知
2025年7月、米下院は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決。法的影響は大きい：
この規制の明確化は、大規模な機関投資の採用を促進。年金基金や保険会社は、投機的資産としてではなく、ポートフォリオのヘッジとしてETHを蓄積し始めた。
ステーキングとコモディティステータスの整合性
伝統的な証券法はパラドックスを生む：資産に金利があれば、それはコモディティなのか？
2025年の規制枠組みはこれをエレガントに解決した：
この枠組みでは、イーサリアムは「生産的コモディティ」ステータスを獲得—インフレヘッジと債券の利回り特性の融合。Fidelityのレポートはこれを「インターネット債」とラベル付けし、そのユニークな価値提案を示している。
第3章：ビジネスモデルの進化：DencunからFusakaへ
Dencun後の収益パラドックス
2024年3月のDencunアップグレードは、EIP-4844 (Blob取引)を導入し、技術的には成功だったが、経済的には破滅的だった。
Blobの価格設定は供給と需要に基づく。供給が需要に比べて過剰なため、基本料金はわずか1 wei (0.000000001 Gwei)にしか上昇しなかった。これにより：
結果として、多くのL1実行トランザクションはL2に移行し、ETHのバーンメカニズムは効率的に機能しなくなった。2025年第3四半期、イーサリアムの供給増加率は年率+0.22%に達し、「デフレーション資産」物語は崩壊した。
コミュニティはこれを「寄生的」効果と呼んでいる—L2は収益を得る一方、L1は収益不足に陥る。これがイーサリアムのビジネスモデルの持続可能性にとって存在的危機を生んだ。
戦略的転換点：Fusakaアップグレード
幸いにも、イーサリアムの開発者コミュニティはこの問題に盲目ではなかった。2025年12月3日、待望のFusakaアップグレードが発動した。核心目的は：L1とL2間の価値獲得メカニズムを修復すること。
EIP-7918：最低価格メカニズム
最も革新的な要素はEIP-7918だ。これにより、Blobの価格ロジックは「最低価格」メカニズムに変更された—最低限、Blob価格は下がらない。最低価格はL1の実行層Gas価格に連動し、具体的にはL1のBase Feeの1/15.258に設定された。
実用的な効果：イーサリアムメインネットが混雑していても、自動的に最低Blob価格は上昇する。L2ネットワークは「賃料」を支払うことを止められなくなる—セキュリティのために。
アップグレードの発動により、Blobの基本料金は1500万倍に上昇—1 weiから0.01-0.5 Gweiへ。L2ユーザーにとっては取引コストは(~$0.01)のままだが、L1の収益は何千倍にも増加した。
PeerDAS (EIP-7594)：供給側スケーリング
Blob価格の高騰によりL2エコシステムが圧迫されないよう、Fusakaは同時にPeerDASを導入した。この革新により、ノードはデータブロックの一部だけをサンプルし、可用性を検証できる—全ブロックをダウンロードする必要はない。帯域幅とストレージの要求は約85%削減された。
これにより、イーサリアムはBlob容量を6 blobs/ブロックから14以上に増やすことが可能となった。最低価格メカニズムと併用し、「価格とボリュームの両方を拡大する」戦略に成功した。
( 閉ループビジネスモデル
Fusaka後のイーサリアムは、「B2Bセキュリティサービス税モデル」として明確化された：
正のフィードバックループ：
L2の発展→Blobの需要増→ETHのバーン増→ETHの希少性増→ネットワークの安全性向上→高価値資産の誘引増
この潜在的影響は大きい：アナリストによると、Fusakaアップグレードにより2026年のETHバーン率は8倍に増加する可能性がある。
第4章：評価のルネサンス：Trustwareの価格設定はどうなる？
( DCFモデル：テック株の評価
規制分類がコモディティでも、イーサリアムにはキャッシュフローが存在し、割引キャッシュフローモデルが適用可能だ：
EIP-7918メカニズムは、将来の収入成長が持続可能であり、L2の恩恵に依存しなくなる自信を与えた。
( 金融プレミアム：コモディティの視点
キャッシュフローを超えて、イーサリアムは決済通貨および担保としての内在的価値を持つ：
この供給と需要の緊張は、金と類似したプレミアムをもたらす。
( Trustwareの価格設定：新たなパラダイム
ConsenSysのレポートは、「Trustware」概念を導入—イーサリアムは単なる計算プラットフォーム )AWSのような(ではなく、「分散型、不可逆の最終性提供者」だ。
実世界資産のトークン化において、イーサリアムは「トランザクション処理者」から「資産保護者」へと進化する。価値の獲得はTPSだけでなく、保護する資産の規模に依存する。
もしイーサリアムが)兆ドル規模の世界資産を保護でき、年間セキュリティ税が0.01%でも、市場資本は51%攻撃を防ぐのに十分な規模となる。これが長期的な上昇を支える「セキュリティ予算」ロジックだ。
第5章：競争環境とRWA支配の未来
イーサリアム対Solana：構造的差別化
2025年のデータは明確な市場セグメントを示している：
この役割分担は成熟した市場の自然な進化だ。高価値・低頻度の資産 (トークン化された債券、大規模決済)は、より高いセキュリティと分散性のためにイーサリアムを信頼し続ける。一方、低価値・高頻度の取引はSolanaに流れる。
$10 RWAバトルフィールド：イーサリアムの持続的な堀
新興の兆ドル規模のリアルワールド資産市場において、イーサリアムは支配的な地位を維持：
省察：Pulau Senangからイーサリアムへ
2025年のイーサリアムの旅は、単なる技術的・金融的側面だけではない。それは哲学的な問い—分散型システムは自己修正し、理想を失わずに進化できるのか、という問いだ。Pulau Senangでは、ユートピアは信頼から始まり火に包まれた。イーサリアムはFusakaを通じて、安全性、持続可能性、成長のバランスを取る持続可能なモデルを模索している。
10年の実績は偽らない—イーサリアムは今も存在し、進化し続けている。2025年はイーサリアムの到達点ではなく、次の章の始まりに過ぎない。