30兆ドルの米国債の背後にある脆弱なバランス：いつ破裂してもおかしくない「停戦」

米国債券市場は不安を抱えながらも奇妙な静寂の中にある。表面上は、今年の夏以降米国債の利回りが低下し、市場のボラティリティ指標が4年ぶりの低水準に落ち着き、投資家の心理も平静を取り戻したかのように見える。しかし、その背後には静かに進行する無声のゲームが潜んでいる。トランプ政権と数兆ドル規模の資産運用者たちとの間で、30兆ドルの流通国債を巡る意志の争奪戦だ。

債券"義警"の覚醒と妥協

この状況を理解するには、今年4月の危機に遡る必要がある。トランプ政権が複数の国に巨額の関税を課すと、市場の懸念が爆発した。米国債の利回りは2001年以来最大の週次上昇を記録し、ドルと米株も同時に売り浴びせられた。これは単なる市場の変動ではなく、債券投資家が政府の財政管理の不手際に対して「制裁」を加えたものだった。

ウォール街の関係者はこうした投資家を「債券義警」と呼ぶ。彼らは大量の国債を売り払い、利回りを押し上げて政府に圧力をかける。この力は無視できない。圧力に屈し、トランプ政権は妥協を余儀なくされた。関税の発動時期を遅らせ、最終的に決定された税率も当初の案より大幅に低いものとなった。これにより、市場は一つの教訓を理解した。債券市場には政府を制約する力があるのだ。

マクギャリー資産管理のリサーチ責任者ダニエル・マコーマックはかつてこう述べた。「債券市場の各国政府や政治家に対する抑止力は、他のどの市場も及ばない。」今年の米国投資家はこれを身をもって実感している。

政府の"維持"の裏手

債券市場と政府の間には、実際には平静は回復していない。11月5日、米財務省は長期国債の追加発行を検討していると示唆し、同日最高裁判所ではトランプの広範な貿易関税の合法性を審理した。これらのニュースが出ると、10年物基準国債の利回りは一気に6ポイント以上上昇し、数か月ぶりの最大の上昇幅を記録した。市場は30兆ドルの米国債の返済能力に疑念を抱き始めた。

市場の安定を図るため、トランプ政権は一連の綿密に設計された措置を開始した。米財務長官スコット・モリソンは何度も公に、「米国の主要な国債引き受け役は私の最も重要な責務だ」と述べ、米国債の利回りこそがこの仕事の成否を測る指標だと明言した。言外の意味は、政府は利回りを抑制する決意を持っているということだ。

財務省の具体的な行動は以下の通り。

まず、国債の買い戻し計画を拡大した。7月30日、財務省は長期国債の買い戻し規模を拡大し、特に10年、20年、30年の長期国債に集中させた。表向きは「市場の流動性改善」が目的とされているが、市場参加者はこれをよく理解している。これは長期国債の利回り上昇を間接的に抑える政策だ。

次に、資金調達の構造を変更した。財務省は長期国債よりも短期国庫券の発行に依存し、供給過多による利回りの上昇を避けている。アナリストの推計によると、来年の財政赤字が2025年とほぼ同水準にとどまるとしても、民間市場向けの1年以上の米国債の供給量は前年比で減少する見込みだ。

さらに、財務省は投資家に対して事前に意見を求め、重要な決定について事前にコミュニケーションを取ることも行っている。一人の情報筋はこれを「積極的に働きかけ、事前に調整する行動」と表現した。例えば、財務省はFRB議長候補の5人について投資家の反応を調査し、ケビン・ハセットの指名がネガティブな反応を引き起こすと判断した場合、調整を行った。

ステーブルコインの意外な盟友

トランプ政権の暗黙の仮想通貨に対する寛容姿勢は、米国債市場にとって予想外の新たな需要を生み出している。ステーブルコインの発行体は米国債の追加買い手となっているのだ。ベセンテは、現在約3000億ドルの規模を持つステーブルコイン市場が、今後10年で10倍に拡大する可能性を予測しており、これにより短期国庫券の需要が大きく高まるとみている。

これはトランプ政権が米国債市場の安定を図る中での一つの意外な収穫とも言える。新興の暗号資産エコシステムが逆に米国債市場を支える力となりつつあるのだ。

脆弱なバランスに重なる不安

ロイターの取材に応じた10以上の銀行や資産運用会社の幹部は、米国債市場は表面上は平静だが、裏では動きがあると指摘している。10年物米国債の追加利回りを示す指標である「期限プレミアム」は、最近数週間で再び上昇傾向を示している。これは市場の不安感が完全に払拭されていないことを示している。

利率戦略家のメーガン・スウィーバーは、現在の米国債市場の安定は、二つの脆弱な支えに依存していると指摘する。一つは、市場のインフレ期待が穏やかに保たれていること、もう一つは財務省が短期発行に頼って供給圧力を緩和していることだ。もしインフレが大きく反発し、FRBがタカ派的な利上げに転じれば、これらの条件は崩壊しかねない。

米国の年間財政赤字は依然としてGDPの約6％であり、この水準は投資家にとって不安材料だ。債務の資金調達需要は高止まりし、米国債市場の平和な局面には潜在的なリスクが潜んでいる。

さらに、短期国庫券に頼る財政赤字の穴埋めモデル自体に潜在的な危険性がある。一旦金利が突如上昇すれば、政府はこれらの短期債務を高コストで再融資せざるを得なくなる。現FRB理事のスティーブン・ミランはこのモデルを批判し、「こうしたやり方は政府に大量の短期債務負担を積み重ねさせる」と指摘している。

再び崩壊する可能性

複数のリスクが現在のバランスを崩す可能性がある。関税による物価上昇圧力、AI分野の市場バブル崩壊、FRBの過度な緩和政策によるインフレ再燃などだ。これらの要因は、債券市場に再びリスクをもたらす可能性がある。

今年4月の市場の反応は、すでにトランプ政権に警鐘を鳴らしている。米国国家投資システムコンサルティングのチーフエコノミスト、スティーブン・ダグラスは、「ドルの価値下落と米国債利回りの急騰時の市場反応は、『新興市場だけに見られる典型的な危機の特徴』だ」と指摘している。これは、債券市場が制御を失ったとき、その政府への制約力が決定的であることを示している。

ウェルス・マネジメント部門のチーフインベストメントオフィサー、シニーデ・コルトン・グラントは、「債券義警は決して消えたわけではない。彼らは常にそこにいる。ただ、潜伏しているか、積極的に動いているかの違いだけだ」と率直に述べている。

現時点ではトランプ政権はこの「義警」を一時的に抑え込んでいるが、その抑制も一時的なものでしかない。本格的な金融リスクが訪れたとき、誰もが再び債券市場が沈黙を保つ保証はない。30兆ドルの米国債とこの政府との「停戦」状態は、危機の瀬戸際で揺れ動いている。