## 仮想通貨財務省が「金持ちになれない」世界に落ちる：巨大な信用枠だが採掘できない

年初に市場を積極的に促進した数ヶ月の後、Strategy、BitMine、Metaplanetなどの暗号資産管理会社は、市場の調整を目の当たりにして突然沈黙した。奇妙なのは、これらの会社が数百億ドルの潜在的買い入れ能力を持ちながら、それを使えない—または使いたくない—ことだ。

###「無限弾丸サイクル」の結果

この状況を理解するために、Strategyの資金調達メカニズムを見てみよう。これは現代のほとんどの財務省のモデルとなっている。Strategyは主に二つのチャネルを通じて資金を調達している。

**第一は転換社債**：低金利で資金を借り、それを使ってビットコインを購入する。2025年2月までに、Strategyはこの方法で82億ドルを調達した。

**第二はATM (At-The-Market)発行計画**：株価が一株あたりの純資産価値より高い場合、新株を発行してデジタル資産を購入できる。Strategyは2回のATM計画を設定し、それぞれの額は210億ドル、現在の残高は302億ドルだ。

問題は、これらの資金が主に未売却の株式の形で保持されていることだ。現金化するには、Strategyは市場で売却しなければならない。mNAV (市場価格と純資産価値の比率)が1より高い場合、株式を売ることは利益になる—会社はビットコインの価値に対してより多くの現金を得て、それを追加購入し、「無限弾丸サイクル」を作り出す。

しかし、mNAVが1未満に落ちた場合—正確には11月以降—このメカニズムは逆転する。株式を売ることは損失を出すことになる。したがって、Strategyが大量の売却可能な株式を保有していても、暗号資産に資金を流用できないのだ。さらに、Strategyは最近、配当や既存の借入金の支払いのために、割引価格で14.4億ドルの株式を発行した。

###「名目弾薬庫」が役に立たなくなるとき

現在、市場には数百の暗号資産財務省が活動しているが、実際の買い入れ能力はさほど大きくない。二つの一般的な状況がある。

**第一のタイプ**は、合併や遺産から暗号資産を保有している会社で、借金発行によるものではない。Cantor Equity Partners (CEP)は、ビットコインの保有量で第3位で、mNAVは1.28。主にTwenty One Capitalとの提携からビットコインを集めている。7月以降、この会社は目立った買い入れ活動を記録していない。

**第二のタイプ**は、Strategyと似た戦略を採用しているが、株価下落によりmNAVが1未満にとどまっている。ATMの信用枠は凍結されており、株価が1を超えて回復しない限り再稼働できない。

借入や株式売却以外に、より直接的な弾薬は現金の蓄積だ。Ethereum上で最大のDAT企業であるBitMineは、mNAVが1未満でも、882百万ドルの未拘束現金を保持し続けている。最近、会長のTom Leeは、BitMineが先週約10万ETHを購入したと発表—2週間前の倍だ。

CleanSparkは11月末に、ビットコインを蓄積するための1.15億ドルの転換社債発行計画を発表した。日本の上場企業Metaplanetは、11月以降、ビットコイン担保や株式発行を通じて4億ドル以上を調達している。

全体として、これらの会社は「名目上の弾薬庫」(現金 + 信用枠)を数百億ドル規模で保有しており、過去のどの上昇局面よりも大きい。しかし、実際に使える「火力」は大きく縮小している。

###「レバレッジ拡大」から「ステーキング依存」へ

これらの財務省の反応は、価格の回復を待つことではなく、戦略のシフトを始めている。上昇局面では、考えることなく買い続けるだけ—資産が増えれば、借入を続けて買い増す。だが、市場が変わると、多くの会社は資金調達が難しくなるだけでなく、以前の借入金の利子も支払わなければならなくなる。

そのため、多くの会社は「暗号資産の利回り」へと方向転換し、ネットワーク上でステーキングを行い、安定した報酬を得て、利子や運営コストを賄う戦略に移行している。BitMineは2026年第1四半期にMAVAAN (Metaverse American Validator Network)を立ち上げ、ETHのステーキングによる年間収益3億40百万ドルを目指す。Solana上では、UpexiやSol Strategiesなどの企業が年間8%程度の利回りを得られる可能性がある。

このトレンドは、資産選択にも直接影響を与えている。ビットコインは自然な高利回りが乏しいため、純粋なビットコイン財務省の成長速度は鈍化している。一方、イーサリアムはステーキングを通じて利回りを生み出し、借金返済に役立てながら、堅実な成長を維持している。

本質的に、これは財務省が流動性危機に直面したときの妥協策だ。低金利の借入ルートがプレミアム株式によって遮断されたとき、最後の頼みの綱はステーキングからのキャッシュフローの確保となる。実際のところ、「無限弾丸」は株式のプレミアムに基づく幻想にすぎない。割引によるサイクルの停止によって市場は現実に直面しなければならない—これらの会社は常にトレンドの拡大役であり、危機の救世主ではない。