インセンティブの危機：なぜ「リスクプレミアム」の圧縮が暗号資産市場の流動性を鈍化させているのか

はじめに：流動性の蜃気楼

私たちはしばしば、技術の成熟やETFの承認があったにも関わらず、なぜ暗号資産市場が過去のサイクルのような熱狂を経験しないのか疑問に思います。その答えは技術ではなく、お金の基本的な数学にあります。私の主張は明確です：暗号資産市場は、最も攻撃的な競争優位性「利回り格差」を失ったのです。

ステーブルコインは歴史的に流動性の燃料であり、個人および機関投資家の資本流入の入り口として機能してきましたが、皮肉なことに、もはや資本の磁石ではなく、伝統的金融の鏡像となっています。

1. 停滞の数学：「リスクプレミアム」

新たな資本の枯渇を理解するには、「リスクプレミアム」という概念を分析する必要があります。2020～2021年のサイクルでは、世界はゼロ金利近辺にありました。銀行に預けてもお金はほとんど増えませんでした。その環境下で、DeFiプロトコルが20% (（消滅したAnchor/USTモデルのように）)や、たとえ10%でも提供していれば、伝統的なシステムに対して圧倒的なチャンスとなりました。リスクは十分に正当化されたのです。

今日、その現実は正反対です。FRBが5%超の金利を維持している現在、「無リスク金利」(（米国債）)がブロックチェーンと直接競合しています。AaveやCompoundのような主要プロトコルがUSDTやUSDCで6%の利回りを提供しても、投資家の計算式は厳しいものとなります。米国政府の債券に比べ、スマートコントラクトのリスクやdepeg、ハッキングなどをたった1%の追加利回りのために取る価値があるのでしょうか？

賢明な資本の答えは明確に「ノー」でした。リスクプレミアムがあまりにも圧縮され、もはやインセンティブとして機能しなくなったのです。

2. ドーパミンから現実主義へ：「イージーマネー」の終焉

心理的要因も認識する必要があります。暗号資産市場は二桁・三桁の利回りに中毒となって成長しました。LUNAやUSTのような実験が破綻に終わったとはいえ、爆発的な利回りの約束があれば、資本は大量に流入するという不都合な真実を示しました。

現在、業界はReal Yield (（実質利回り）)、つまり本物の手数料と持続可能性に基づく方向へと舵を切りました。これは長期的にはエコシステムにとって健全なことですが、持続可能な5%の利回りは投機的な資本にとっては「退屈」です。人為的に高い利回りが消えたことで、外部資本の参入の緊急性も消失しました。もはや「拾われるのを待っている無料のお金」は存在せず、それが新規参加者の流入に大きな足かせとなっています。

3. ステーブルコイン：燃料から貯蔵庫へ

これにより、ステーブルコイン自体の役割も変化しました。かつてはUSDTやUSDCは「乾いた火薬」のようなもので、ビットコインやアルトコインに素早く投入するためだけにシステムに入ってきたお金でした。

しかし現在は、リアルワールドアセット (（RWA）)との統合が進んだことで、ステーブルコインはますます受動的な貯蓄手段として利用されています。資本は流入しますが、5%のベース利回りを確保するために滞留し、ブロックチェーン上で伝統的な普通預金口座を再現しているのです。マネーの回転速度は低下し、流動性は存在しても静的であり、動的ではありません。

結論

暗号資産市場は「死んでいる」のではなく、マクロ経済的な待機フェーズにあります。伝統的な世界の金利が高止まりしている限り、暗号資産には新規資本の大量流入を呼び込む差別化された金融インセンティブが欠如しています。

ブロックチェーン技術は進化を続けていますが、グローバルな金融政策が変化し、資本が再びリスクを求めて安全資産から流出するまでは、資本移動の制約が続く可能性が高いです。次の大きな流動性の波は新たなプロトコルによるものではなく、オンチェーンと現実世界の利回り格差が再び拡大することによってもたらされるでしょう。