原文标题：流動性待ち

原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコインは約70,000ドル付近で安定しつつあり、資金流入も改善され、売り圧力も緩和されている。しかし、現物取引量は依然低迷し、市場上方には供給圧力が存在していることから、持続的な回復を促すにはより強い需要が必要であることを示している。

概要

・ビットコインは急激な売りによる約67,000ドルへの下落後、徐々に安定し、70,000ドル付近まで反発しているが、上昇の勢いはまだ不確かである。

・未実現損失は増加しているが、依然として過去の正常範囲内にあり、市場には圧力があるものの、全面的な投降段階には入っていない。

・短期保有者の供給は約93,000ドルから97,000ドルの間に集中しており、重要な上値抵抗エリアとなっている。

・実現損失は依然高水準だが、パニックの兆候は見られず、現在は秩序あるリスク低減段階にあることを示している。

・現物取引量は低迷したままで、価格の回復過程で大きな取引量増加は見られず、市場の信頼感不足を反映している。選択的な買いが行われているに過ぎない。

・米国の現物取引プラットフォームの取引基金資金流は、継続的な純流出から小幅な純流入に転じており、機関投資家の再参入が始まった可能性を示唆している。

・永続契約の資金料率は依然マイナス圏にあり、市場の弱気ムードが続いていることを反映している。デリバティブのポジション展開は慎重だ。

・先物の未決済建玉は比較的低水準を維持しており、今回の反発を支えるレバレッジ拡大は限定的である。

・オプション市場では、偏斜指標は安定し、インプライド・ボラティリティはレンジ内で変動しており、下落リスクヘッジの需要は低下している。

・マーケットメイカーのガンマポジションはわずかにプラスに転じ、流動性状況の改善と市場構造の均衡化を示している。

オンチェーン洞察

より高い高値と重い抵抗線

地政学的緊張の継続の影響を受けつつも、株式、エネルギー、コモディティ市場は依然不確実性に直面しているが、ビットコインは3月初旬以降、より高い高値とより高い安値を継続的に更新し、60,000ドルから70,000ドルのレンジ内で一定の構造を築いている。

この耐性を維持できれば、市場は長期的な上昇のための比較的堅固な基盤を築く可能性がある。短期保有者のコスト基盤分布のヒートマップは、最近の供給獲得の価格帯を示し、新規参入者の観点から潜在的な供給と需要の位置を識別するのに役立つ。

現在の価格帯内では、新たな蓄積エリアが徐々に形成されており、その規模は大きくないものの、最近の価格上昇の一部の推進力を説明できる。ただし、中期的には、84,000ドル以上に大量の短期保有者の供給が存在していることがより顕著なリスクとなる。この価格帯に回復した場合や、市場圧力が再び高まった場合、この集団は売り圧力を増幅させる可能性がある。

中期レンジ

前述の供給動態に基づき、保有期間別の実現価格分解は、より詳細な視点を提供し、異なる投資者グループのコスト基盤の分布を示す。この指標は、異なる保有期間のトークンの平均取得価格を追跡し、投資者行動の観点から直近のサポートとレジスタンスを定義するのに役立つ。

現在、1週間から1ヶ月の保有者のコスト基盤は約70,200ドルであり、形成されつつあるサポートラインを構成している。一方、1ヶ月から3ヶ月の保有者のコスト基盤は約82,200ドルであり、前述の上値抵抗をさらに強化している。

総合的に見て、これら二つの価格レベルは中期的な価格動向の最も可能性の高い範囲を示している。ただし、現状の蓄積エリアの規模は限定的であり、70,200ドルのサポートの堅牢性はまだ試されている段階である。より堅固な買い手の基盤が形成されるまでは、この水準を割るリスクに注意が必要だ。

恐怖感の高まりと投降の兆候

上述の詳細なコスト基盤指標を超えて、損益指標は市場の貪欲さと恐怖感のバランスを探ることで、よりマクロな周期性の視点を提供している。未実現損失の相対的な割合は、市場全体の未実現損失の総額が時価総額に占める割合を示し、潜在的な売り圧力や市場心理を測る重要な指標となる。

過去2ヶ月間、この指標は市値の15%以上で安定しており、その構造は2022年第2四半期の状況と類似している。これは、現在の市場心理が極度の恐怖状態にあることを示す一方、FTX崩壊などの極端な圧力イベント時の全面的な投降にはまだ至っていないことも示している。

歴史的に見て、現在の未実現損失の水準を解消するには、時間やさらなる価格調整、あるいはその両方が必要となる。理論上は急速なV字反転も可能だが、現状の未実現損失の規模を考慮すると、短期的に持続的かつ強力な資金流入が必要となる。

利益の流れが枯渇

前述の未実現恐怖感の高まりの背景において、実現済み利益水準は2025年第4四半期以降、持続的に著しく縮小しており、需要の弱さをさらに裏付けている。

実現済み利益（7日単純移動平均で平滑化）は、取引所内部の送金を除外しており、ネットワーク内の実際の利益確定活動をより正確に反映している。この指標は、2025年7月のピーク時の約30億ドルから、現在は1億ドル未満にまで縮小しており、減少率は96%以上に達している。

この大幅な縮小は、熊市後期の典型的な特徴であり、市場に利益を出している売り手はほぼ退出し、オンチェーンの流動性は周期的な最低水準にある。この環境は短期的な売り圧力を低減させる一方、持続的な回復に必要な新たな資金流入の不足も示している。

オフチェーン洞察

現物取引量は依然低迷

価格が急落して67,000ドル付近に達した後も、現物市場の活動は全体的に静かな状態が続いている。回復過程では、主要取引所の取引量は控えめな反応にとどまっている。少量の一時的な増加はあるものの、多くは受動的な反応であり、信頼に基づく買い戻しの兆候ではない。

過去の上昇局面での活発な参加と比較すると、現物取引量は依然弱いままである。これは、70,000ドル付近への価格回復が一部資金の押し目買いと短期ポジション調整に依存しており、規模のある現物需要の支えには至っていないことを示している。

価格の安定と現物参加の低迷の乖離は、市場が再バランスを模索していることを示唆している。現物取引の持続的な拡大が見られるまでは、上昇トレンドの持続性は脆弱であり、価格動向はデリバティブ資金流や流動性の変化に対して敏感になりやすい。

取引所の資金流反発

長期の純流出を経て、米国の現物取引プラットフォームの取引基金資金流は最近改善の兆しを見せており、7日移動平均線は数日間わずかにプラスに転じている。これは、67,000ドル付近での価格安定と反発に伴い、機関投資家の需要がゆっくりと回復し始めた可能性を示している。

過去の蓄積段階と比べると、資金流入の絶対規模は依然小さいが、方向性の変化は注目に値する。以前の資金流出局面は価格の弱さと市場心理の低迷とともにあったが、最近の資金流入の回復は、伝統的な市場参加者が慎重に再参入を試みていることを示している。

この変化は重要であり、今回のサイクルでは取引所の取引基金需要が現物市場の重要な支えとなっている。資金流が継続して純流入を維持すれば、機関投資家の信頼が回復し、ポジションを増やし始めていることを確認できる。

全体として、回復はまだ初期段階で穏やかだが、過去数週間の継続的な資金流出と比べて、資金流の変化は市場構造に一定の前向きな兆候をもたらしている。

資金費率の負の状態が続く

ビットコイン価格は徐々に安定し、最近の調整からの回復を試みているが、永続契約の資金料率は依然マイナス圏にとどまっている。これは、空売りポジションが依然優勢であり、トレーダーは下落方向のエクスポージャーを維持するために資金コストを支払う意欲があることを示している。

**資金料率が継続してマイナスであることは、デリバティブ市場の参加者の慎重な心理を反映している。**価格構造が改善しても、トレーダーは積極的に買い建てを再開する意欲を示していない。これは、過去の回復局面で資金料率が感情の改善とともに正常化またはプラスに転じたケースと対照的である。

ポジション構造を見ると、継続的なマイナス資金料率は、一定程度価格上昇の潜在的な推進要因となり得る。空売りポジションが過密になっていることを示し、上昇勢いが続けば、ショートスクイーズのリスクも高まる。一方で、市場の回復に対する信頼は依然限定的であり、特にレバレッジ取引者の間で顕著である。

現状の状況は、デリバティブ市場のポジション展開が防御的な傾向にあることを示しており、現物や取引所の資金流が一定の安定化を見せている一方で、全体的なリスク許容度は依然空売り寄りである。

インプライド・ボラティリティの平衡値：レンジ内で方向待ち

オプション市場では、ビットコインの平衡インプライド・ボラティリティは、現物市場と似た特徴を示し、全体としてレンジ内で振動し、平均回帰傾向を持つ。ボラティリティ曲線の前端は、マクロイベントや短期ニュースに最も敏感に反応している。

**1週間期限のコントラクトの変動幅は比較的大きいが、全体の取引レンジは50%から60%の狭い範囲に抑えられている。**遠端のインプライド・ボラティリティは50%未満で推移し、異なる期限のコントラクト間の差異も限定的である。

インプライド・ボラティリティは全体的に低水準を維持しており、市場は新たなきっかけを待ち、双方向リスクの再評価を行っている段階である。長期コントラクトのインプライド・ボラティリティは抑えられており、現段階では長期リスクの価格付けに構造的変化は見られない。短期の変動は主に近月コントラクトの取引行動によるものであり、ボラティリティツールは短期的な不確実性への対応に用いられ、長期的な方向性の表明には使われていない。

25デルタ偏斜：下落保護が依然優勢

今週のボラティリティ一時上昇時、偏斜指標はプットオプション側に拡大し、下落保護の需要がこの波動再評価の主な推進力であることを確認した。

25デルタ偏斜（同じデルタ値のプットとコールの相対コストを示す指標）は、ビットコイン価格が68,000ドルを下回った初期に、1週間と1ヶ月のコントラクトで18%から19%の範囲に上昇した。これは、地政学的不確実性の高まりの中、価格が疲弊した場合、短期的な下落保護の需要が急増することを明確に示している。

その後偏斜はやや縮小したが、依然として高水準にあり、各期限の偏斜レベルも近接しており、10%から12%の範囲に集中している。偏斜値の期限間の乖離は、市場が短期的な下落保護だけでなく、長期的にもリスクヘッジを重視していることを示している。**全体として、市場は短期的には慎重な姿勢を維持しつつも、長期的にはバランスの取れた見方を示している。**この特徴は暗号資産市場では一般的であり、参加者は深度外のコールオプションを利用して非対称な上昇の可能性を狙っている。

偏斜指数：異なる市場態度を示す

偏斜指数は、オプション市場の状況を別の角度から観察する指標である。25デルタ偏斜と異なり、この指数は低デルタのオプションにより高い重みを付与し、分布の尾部の価格設定をより広範に反映している。現在、1週間と1ヶ月の偏斜指数は依然プット側に偏っているが、3ヶ月と6ヶ月の偏斜指数（それぞれ約2.4%と7.4%）はコール側に振れており、やや強気の傾向を示している（この指数はコールからプットを引いた値で計算される）。

この結果、明確な分化が見られる。25デルタ偏斜は全期限でプット優勢を示す一方、長期の偏斜指数は、遠端のリスクに対して上昇尾部の価格が下落尾部より高く評価されていることを示している。これは、市場が短期的な下落保護だけでなく、長期的なリスクもバランス良く見ていることを反映している。**全体として、オプション市場の価格付けは短期的には慎重さを示す一方、長期的にはバランス志向またはやや楽観的な傾向を持つ。**この特性は暗号資産市場ではよく見られ、参加者は深度外のコールオプションを利用して非対称の上昇ポテンシャルを狙う傾向がある。

マーケットメイカーのガンマ：満期日で市場構造がリセット

3月27日金曜日は、週次・月次・四半期のオプションの満期日が重なる日であり、この集中満期はビットコイン価格に大きな影響を与えることが多い。**オプション市場の規模拡大に伴い、マーケットメイカーのヘッジ行動は短期的に価格に対して重要な影響を及ぼす。**現在、満期まで残り約48時間、マーケットメイカーは全体で短ガンマポジションを取っており、リスクエクスポージャーは70,000ドルから75,000ドルの範囲に集中している。この範囲内では、特に流動性が薄い環境下で、価格は双方向に加速して動く可能性がある。

注目すべきは、**満期を迎えるポジションの規模がかなり大きい点である。**約100億ドルのマーケットメイカーの短ガンマポジションが満期を迎えるため、重要なメカニカルな価格ドライバーが一つ消えることになる。このポジションの決済後、市場はヘッジ資金の流れに制約される度合いが低下し、外部要因への反応も敏感になると予想される。こうした背景の中、マクロ環境の変化がビットコインの次なる均衡点を見つける上で重要な要素となるだろう。

結論

激しい調整を経た後、ビットコイン市場にはいくつかの前向きな兆しが見え始めている：**価格は徐々に安定し、取引プラットフォームの取引基金資金流も改善しつつあり、デリバティブ市場のポジション構造も一方向性から脱している。**最近の売り圧力は緩和されつつあり、市場は一週間前よりもバランスの取れた状態に近づいている。

しかしながら、現状の環境は高い確信を持って上昇を突破できる段階には至っていない。現物取引量は依然低迷し、未決済建玉も拡大していない。上方には依然供給圧力が集中している。全体として、市場構造は修復段階にあるが、持続的な上昇トレンドを形成するには、より強力な市場参加が必要だ。

現段階では、市場構造は建設的な兆候を示すものの、明確な強気局面には入っていない。需要が継続的に回復すれば、市場は次のチャンスを育むだろう。ただし、この回復が本格的な勢いを持つには、現物取引量の大幅な拡大と新規資金の継続的流入が必要である。

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