米国証券取引委員会（SEC）は、特定の暗号資産の種類や関連取引に適用される連邦証券法について、68ページにわたる正式な解釈文書を最新公開しました。これにより、連邦証券法の適用範囲について体系的な説明を行っています。SECは正式な解釈を通じて証券法の適用範囲を明示し、米国商品先物取引委員会（CFTC）も併せてガイダンスを提供し、SECの解釈に基づき商品取引法を適用する方針を示しています。また、一部の非証券暗号資産は商品として構成され得ると指摘しています。
文書の核心メッセージは、多くの暗号資産自体は必ずしも証券に該当しないものの、発行・販売・取引の特定の状況下では、「投資契約」に関わるため証券規制の対象となる可能性があるという点です。
SEC：トークンの名称ではなく、「投資契約」かどうかが焦点
文書の冒頭要約によると、SECは今回、「暗号通貨が証券か否か」を単純に宣言するのではなく、既存の連邦証券法の枠組み、特にハウイーテスト（Howeyテスト）に基づき、特定の暗号資産とその取引が証券取引に該当するかどうかを分析すると強調しています。同時に、CFTCもこの解釈に沿った指針を提供しており、両監督機関は共通の言語を築こうとしていることを示しています。SECは導入部分で、過去10年以上にわたり暗号資産の規制に関して市場内外で意見の分裂があったことを認め、「執行を規制の代わりにする」という批判もあったと述べています。今回の正式解釈は、市場からの明確なルール要求に応える形とも言えます。
分類フレームワークの構築：デジタル商品、コレクティブル、ツール、ステーブルコイン、デジタル証券
この文書の重要な進展の一つは、トークンの分類体系を提案した点です。目次やCFTCのニュースリリースに基づき、SECは暗号資産をデジタル商品（digital commodities）、デジタルコレクティブル（digital collectibles）、デジタルツール（digital tools）、ステーブルコイン（stablecoins）、デジタル証券（digital securities）などに区分しています。CFTCも併せて、非証券の暗号資産の中には商品取引法の「商品」に該当するものもあると明示しています。
これは、米国の規制アプローチが従来の曖昧で執行重視の対応から、資産の性質に基づく分類と規制の仕組みに段階的に移行していることを示しています。まず資産の属性を区別し、その後に取引の仕組みが証券法上の投資契約に該当するかどうかを判断する流れです。
「非証券暗号資産」概念の重要性
SECの文書では、「非証券暗号資産（non-security crypto asset）」の概念を特に強調しています。たとえ特定の発行や販売の際に投資契約と結びついていたとしても、その資産が永遠に投資契約の拘束を受けるわけではないと説明しています。買い手が発行者の継続的な管理努力に合理的な期待を持たなくなった場合、その暗号資産は発行者の約束や表明から切り離され、連邦証券法の規制対象外となる可能性があります。
さらに、こうした分離はトークンの交付直後に起こる場合もあれば、後の段階で発生する場合もあります。例えば、発行者が当初の開発や機能構築、オープンソース化の約束を果たした後、投資者はもはや発行者の管理努力に依存せずに利益を期待しなくなると、投資契約関係は終了します。これにより、二次市場や成熟したトークンの法的地位に重要な示唆を与えます。
協議型マイニング、ステーキング、ラッピング、エアドロップの明確化
もう一つの重要ポイントは、市場で一般的に行われている活動について、より具体的な定義を示した点です。目次からもわかるように、SECは協議型マイニング（protocol mining）、協議型ステーキング（protocol staking）、ラッピング（wrapping）、エアドロップ（airdrops）などのテーマを章立てで扱っています。
協議型マイニングについては、SECはこれらの活動が記述された方法や状況下では証券の発行・販売には該当しないと明言し、参加者は証券法に基づく登録義務を負わないとしています。CFTCの併せての声明も、空投、協議型マイニング、協議型ステーキング、非証券暗号資産のラッピングに関する規制適用範囲を明確にしています。これにより、市場参加者は「資産自体が証券かどうか」だけでなく、どのオンチェーン活動がSECやCFTCの管轄に入るかをより理解しやすくなっています。
CFTCの追随表明と二機関の連携強化
CFTCは3月17日に発表した声明で、今回の共同解釈は暗号資産に対する規制の明確化に向けた重要な一歩であり、今後の市場構造に関する立法推進の橋渡しになると述べています。CFTCのマイケル・セリッグ会長は、市場が長らく待ち望んでいた暗号資産の法的位置付けの明確化を反映しているとし、両機関はより協調的で実務的な規制ルールの構築を目指していると語っています。
一方、SECのポール・S・アトキンス会長は、「多くの暗号資産は証券ではない」という現実を認める解釈だと述べています。これらの発言は、SECとCFTCが単なる技術的解釈だけでなく、市場に対してより明確な政策シグナルを発していることを示しています。米国の規制当局は、長期的な不確実性を解消し、より明確な役割分担と境界線を築きたい意向です。
今回のSECとCFTCの共同指針の最も重要な点は、「多くのデジタル資産は証券ではない」という一言にとどまらず、より予測可能な分析フレームワークを正式に構築したことにあります。資産の種類を識別し、投資契約と結びついているかどうかを判断し、その後に関連活動が証券取引や商品取引に該当するかを見極める流れです。
