火币成長アカデミー｜グローバルステーブルコイン戦略デプスレポート：ドル覇権から金融オペレーティングシステムへ

概要

ステーブルコインは「暗号ネイティブの決済チップ」から「グローバルなデジタルドル化のインフラストラクチャ」へと進化しました。過去2年間で、世界のステーブルコインの総時価総額は約1,200億ドルから約2,900～3,000億ドルの範囲に跳ね上がり、歴史的な新高値を更新しました。ブロックチェーン上のクロスボーダー決済と資金移動は最も強力な実世界のユースケースとなり、新興市場の「通貨代替」の需要は長期的な構造的追い風を提供しています。アメリカは立法面で「GENIUS Act」を通じてステーブルコインの連邦フレームワークを確立し、ドル建てステーブルコインの拡大と「ルール—供給—需要」の三角共鳴を形成しました。EU、香港、日本などの主要経済体もそれぞれ規制と産業化の道筋を示しています。一方で、「過度なドル化」の構造的集中度、準備資産と運営インセンティブの利差制約、及びCBDC（中央銀行デジタル通貨）の潜在的な「押し出し効果」が次の段階の政策とビジネスの駆け引きの核心を形成しています。

一、ステーブルコイン市場の基本概況

規模と構造の観点から、ステーブルコインは「ボリューム-価格-使用」の三重の変曲点を経験しています。 1つは「ボリューム」のレベルです:2025年の第3四半期以降、権威あるメディアと業界メディアの複数の口径は、ほぼ同期して「初めて3,000億ドルに近づく/突破する」という間隔観察を与えていますが、資本市場側の業界団体AFMEは、9月のレポートでより慎重な2,860億ドルに固定されています。これは統計ウィンドウと包含範囲の違いによるものですが、「歴史的な高値に戻り、更新する」という方向性はもはや議論の余地がなく、AFMEはさらに、ドル建てのステーブルコインの割合が99.5%に達したことを指摘しました。 「ユニポーラ・ドル化」の構造的確実性は、史上最高に押し上げられた。 同時に、フィナンシャル・タイムズの子会社であるFNロンドンは、市場シェアと流動性の点でUSDTとUSDCの複占の長期的な組み合わせを提示しており、その総シェアは異なる口径/時点で70〜80%の範囲にとどまっており、米ドルステーブルコインのオンチェーン資本曲線および見積もりシステムへの固定力を強化しています。 2つ目は「使用」レベルです:国境を越えた決済/送金とB2Bファンドの取り扱いは、実際の採用のための最強のエンジンになっています。 モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントは、2024年にトルコの単一国間クロスボーダー・ステーブルコインの支払い規模が630億米ドルを超え、インド、ナイジェリア、インドネシア、その他の国々が順次採用率の高い国に入ったことを明らかにしました。 さらに、Visaの最新のホワイトペーパーでは、ステーブルコインの技術的な拡張を「支払い」から「クロスボーダークレジット/オンチェーンクレジットインフラストラクチャ」に推進し、プログラム可能な現金とスマートコントラクトの組み合わせにより、グローバルレンディングが「マッチメイキング-署名-フルフィルメント-クリアリング」の全ライフサイクルの自動化、低摩擦、高い検証可能性をもたらすことを強調しています。 3つ目は「価格」レベル(つまり、効率と財務状況)です:イーサリアムL2(Baseなど)と高性能パブリックチェーン(Solanaなど)は、低遅延と低手数料の「ラストマイル」クリアリングネットワークを沈殿させ、準拠したRWAと短期国債トークン化された資産プールにより、ステーブルコインは「譲渡可能なドル」だけでなく、「再担保して資本曲線に入力できる米ドル」でもあり、資本回転半径を小さくし、単位時間回転効率を大きくします。 上記のトリプルアップは、循環的なリバウンドから構造浸透へのパラダイムシフトを共同で促進します:市場価値は「より厚く」、ドルアンカーはより強く、シナリオは「より深く」、ステーブルコインは「マッチングメディア」から「運転資本とクレジット生成ベース」にアップグレードされます資本再利用の度合いが高い。 この曲線では、短期的な世論や個々の出来事(例えば、内部送金リンクで誤って鋳造され過負荷になった後、ここ数ヶ月で個々のステーブルコインが急速にロールバックされたなど)は、「リスク管理と監査の視覚化」というストレステストの役割を果たし、集計レベルでの過去の高値、構造レベルでのドルの極端な価値、使用レベルでの「支払い」から「クレジット」への拡大という主要なトレンドを変えることはありません。

ドライバーの面では、需要側と供給側が「現実的な必需品×ルールの利益」の双曲線の重なりを形成し、上述の三重の増加を強化しました。需要側はまず、新興市場からの「通貨代替」に対する必需品に起因しています。高インフレと高減価のマクロ背景の下で、オンチェーンのドルが「ハードカレンシー」として清算媒体の自発的な採用がますます顕在化しています。モルガン・スタンレーとChainalysisの共同観察によると、下から上へのクロスボーダー決済/送金がステーブルコインの浸透が最も迅速な切り口となり、典型的な逆周期特性を持っています。つまり、「動乱が増すほど、増加する」ということです。需要側の次は、グローバル企業の運転資金の効率制約から来ています。クロスボーダーeコマース、貿易、海外プラットフォーム、開発者経済はT+0/分単位の入金と低拒否の確実性を必要とし、ステーブルコインは「SWIFT/代理業者ネットワークの代替の第二の軌道」となり、多チェーンの並行とL2の普及という技術的な利益の下で「最後の1マイル」のコストを継続的に下げています。クロスボーダー決済/送金、B2B支払い、資金プールの回転が「リアルワールドでの採用」の第一の強いシーンとなっています。供給側は主に規制の利益曲線として現れます。アメリカの「GENIUS Act」は2025年7月18日に署名・施行され、初めて連邦レベルでステーブルコインの規制の統一基準を確立し、100%の高流動性準備（ドルまたは短期米国債など）と月次準備の開示を厳格に要求し、償還、保管、監視、執行権限を明確にし、「安全・透明・償還可能」を法規に盛り込む強制力を持っています。香港の「ステーブルコイン条例」は2025年8月1日から施行され、ライセンスフレームワークと活動の境界を確立し、金管局は準備の品質、償還メカニズム、リスク管理の透過的な管理を確保するための関連ページと詳細を発表しました。EUのMiCAは2024年末から段階的に適用が始まり、ESMAは二次および三次規制技術基準および知識/能力ガイドラインを相次いで発表し、ヨーロッパがステーブルコインを「金融インフラのレベル」の慎重な規制体系に組み込むことを示しています。規制の明確化の結果は二つあります。一つは、発行者、清算ネットワーク、商人受け入れ端のコンプライアンスの不確実性とクロスボーダーコンプライアンスコストを大幅に低下させ、「リアルワールドでの採用」の摩擦が持続的に低下することです。もう一つは、業界の「リスク・リターン・規模」の関数を変え、準備の安全性と情報開示の外部性をコンプライアンスコストに内生化し、業界のハードルを引き上げ、強者がさらに強くなることです。パブリックチェーン技術の曲線（L2の普及/高TPSチェーン）とRWA資金の曲線（短期債のトークン化/マネーマーケットファンドのオンチェーン化）が重なり、ステーブルコインは「クロスボーダー決済の入り口」から「クロスボーダー信用とオンチェーン資本市場の基盤」へと外延を完成させました。Visaは最新のホワイトペーパーで、ステーブルコインが「グローバル信用エコシステム」の基盤層になると明言し、スマートコントラクトが融資前のマッチング、融資中の監視、融資後の清算および処理における自動化能力を持つことは、信用の生成、流通、価格設定が「手作業と証明書」に主に依存するものから「コードとデータ」に主に依存するものへと移行することを意味します。これも、総量ショックが歴史的な高位にあり、構造的にドル化が極度の現在、産業論理が「周期的な反発」から「構造的な浸透」へと切り替わった理由を説明しています。このプロセスにおいて、アメリカの連邦のアンカリング、香港のライセンス実施、EUのMiCAの実施が三つの矢を放ち、跨大陸の制度的協力を構成し、ステーブルコインのグローバルな拡張を「商業現象」から「政策と金融インフラの協調」というシステムエンジニアリングにアップグレードし、後続のクロスボーダー信用、売掛金の証券化、在庫ファイナンス、ファクタリングなどより複雑な貿易金融モジュールに信頼できる、監査可能な、組み合わせ可能な基盤の現金と清算層を提供しました。

二、米ドルステーブルコインのトレンドと分析

グローバルなステーブルコインの構図の中で、アメリカのドルステーブルコインは単なる市場製品ではなく、国家の利益と地政学的金融戦略に深く組み込まれた重要な支点です。その背後にある論理は、ドルの覇権を維持し、財政的プレッシャーを緩和し、グローバルなルールの策定を主導するという三つの次元から理解できます。まず、ドルステーブルコインはドルの国際的地位を維持するための新たな手段となりました。伝統的な意味でのドルの覇権は、準備通貨の地位、SWIFTシステム、そしてペトロダラーのメカニズムに依存していますが、過去10年間、世界的な「ドル離れ」の傾向はゆっくりとしたものであるものの、ドルの決済シェアと準備の重みを徐々に侵食しています。このような背景の中で、ドルステーブルコインの拡張は非対称的な道を提供します。すなわち、主権通貨システムや資本規制を回避し、「ドルの価値提案」を直接エンドユーザーに伝えることができます。ベネズエラやアルゼンチンのような高インフレ経済体、またアフリカや東南アジアのクロスボーダー貿易シナリオにおいて、ステーブルコインは実質的に住民や企業が選択する「オンチェーンのドル」となり、低コストで低摩擦の方法で地域金融システムに浸透しています。この浸透は軍事的または地政学的な手段を必要とせず、市場の自発的な行動によって実現された「デジタルドル化」を通じて、ドルエコシステムのカバレッジ半径を拡大しました。モルガン・スタンレーの最新の研究が指摘するように、2027年までにステーブルコインの拡張はドルに追加で1.4兆ドルの構造的需要をもたらす可能性があり、部分的に「ドル離れ」の傾向を相殺します。これは、アメリカがステーブルコインを通じて低コストで通貨の覇権を再延長したことを意味します。

次に、米ドルのステーブルコインは、財政金融の観点から米国債市場を支える重要な新たな買い手となっています。現在、世界的に米国債への需要は依然として強いですが、財政赤字の持続的な拡大と金利水準の変動が、米国政府の資金調達に対して長期的な圧力をかけています。ステーブルコインの発行メカニズムは、高流動性の準備資産の配置需要に自然に結びついており、『GENIUS Act』の明確な要求により、これらの準備は主に短期の米国債または現金同等物でなければなりません。これは、ステーブルコインの時価総額が数千億ドルから将来的に数万億ドルの規模に拡大するにつれて、その背後の準備資産が米国債市場の安定した持続的な成長の買い圧力となり、「準中央銀行買い手」のような役割を果たすことを意味します。これにより、米国債の期限構造が改善されるだけでなく、全体的な資金調達コストが低下し、米国の財政に新たな「構造的支点」を提供する可能性があります。複数の研究機関はモデル化を行い、2030年までにステーブルコインの潜在的な規模が1.6兆ドルに達し、米国債の増量需要が数千億ドルに達することが期待されると指摘しています。最後に、米国は規則策定の面で「抑圧」から「編成」への戦略的転換を実現しました。初期の規制の態度はステーブルコインに対してあまり友好的ではなく、立法者はその貨幣政策や金融の安定に対する脅威を懸念していました。しかし、市場規模が拡大するにつれて、米国はこの傾向を抑圧することができないことをすぐに認識し、「権利付与—規制—編成」のモデルを採用しました。『GENIUS Act』は画期的な立法であり、2025年7月に正式に発効し、連邦レベルの統一的な規制フレームワークを確立しました。この法案は、準備の質、流動性、透明性に対する強制的な要件を設定するだけでなく、銀行と非銀行の発行チャネルの並行した合法性を明確にし、同時にAML/KYC、償還メカニズム、保管責任をコンプライアンスの厳格な制約に組み込んで、ステーブルコインの運営が常に制御可能な範囲内に留まることを確保します。さらに重要なのは、この法案が米国に国際基準の策定において先発優位性をもたらし、連邦立法の示範効果を通じて、米国は将来のG20、IMF、BISなどの多国間プラットフォームで自国のステーブルコイン規制の論理を輸出することができ、米ドルのステーブルコインが市場で主導的な地位を占めるだけでなく、制度的に「デフォルト基準」となることを意味します。

以上のように、アメリカのドル安定コインに関する戦略的論理は三重の合流を実現しました。国際通貨の次元では、安定コインはデジタルドル化の延長であり、低コストでドルの覇権を維持・拡大します。財政金融の次元では、安定コインは米国債市場に新しい長期的な買い手を生み出し、財政的な圧力を緩和します。規制制度の次元では、アメリカは『GENIUS Act』を通じて安定コインの所有権を確立し、取り込むことで、今後のグローバルデジタル金融秩序において主導的な発言権を確保しました。これら三つの戦略的支点は互いに補完し合い、実践の中で共鳴を形成します。ドル安定コインの時価総額が数兆ドルに達すると、ドルの国際通貨としての地位を強化するだけでなく、国内の財政調達の持続可能性を支援し、法律や規則の面でグローバルスタンダードを確立します。このような「制度的優位性」と「ネットワークの先発権」の重畳効果により、ドル安定コインは市場製品であるだけでなく、アメリカの国家利益の重要な延長ツールでもあります。今後のグローバルな安定コイン競争の中で、この防護壁は長期的に存在し続けます。一方で、非ドル安定コインは地域市場では一定の発展の余地があるかもしれませんが、短期間でドル安定コインの核心的地位を揺るがすことは難しいでしょう。言い換えれば、安定コインの未来は、デジタル金融の市場選択だけでなく、大国間の駆け引きの中での通貨戦略でもあり、アメリカは明らかにこの駆け引きで高い位置を占めています。

三、非米ドルステーブルコインのトレンドと解析

非米ドルステーブルコインの全体的な構図は、典型的な「全体は弱く、局所は強い」という特徴を示し始めています。2018年を振り返ると、その市場占有率は一時49%近くに達し、米ドルステーブルコインとほぼ均衡を形成していました。しかし、わずか数年で、この割合は1%未満の「ゼロ点数ポイント」にまで低下しました。業界データプラットフォームRWA.xyzは、0.18%という極端に低い谷を推定しています。ユーロステーブルコインは、絶対的な規模で視認できる唯一の存在となり、総時価総額は約4.56億ドルで、非米ドルステーブルコインの大部分のスペースを占めています。一方、アジアやオーストラリアなどの他の通貨ステーブルコインは、まだ始まったばかりまたは試験段階にあります。同時に、欧州連合資本市場業界協会AFMEは9月の報告で、米ドルステーブルコインのシェアが99.5%に達したことを指摘し、これは世界のオンチェーン流動性がほぼ完全に米ドルの単一ポイントに依存していることを意味します。このような過度の集中は構造的リスクを構成し、米国国内で極端な規制、技術、または信用の衝撃が発生した場合、波及効果は決済層を通じて迅速に世界市場に伝達されることになります。したがって、非米ドルステーブルコインを推進することは単なる商業競争ではなく、システムのレジリエンスと通貨主権を維持するための戦略的必然であると言えます。

非ドル陣営では、ユーロ圏が最前線にいます。 欧州連合(EU)のMiCA法の施行により、ステーブルコインの発行と流通に前例のない法的確実性がもたらされ、Circleは、同社のUSDC/EURC製品がMiCA要件に完全に準拠し、マルチチェーン展開戦略を積極的に推進していると発表しました。 その結果、ユーロのステーブルコインの時価総額は2025年に3桁の成長を達成し、EURCだけでも年初の1億1700万ドルから155%増の2億9800万ドルに増加しました。 絶対サイズはまだUSDステーブルコインよりもはるかに小さいですが、成長の勢いははっきりと見えます。 欧州議会、ESMA、ECBは、発行、償還、準備金に厳しい要件を課す技術基準と規制規則を集中的に導入し、準拠したコールドスタートエコシステムを徐々に構築しています。 オーストラリアの道筋はユーロ圏のそれとは異なり、より伝統的な銀行主導のトップダウンの実験が行われています。 4大銀行のうち、ANZとNABはそれぞれA$DCとAUDNを立ち上げ、小売市場では、認可された決済会社であるAUDDがギャップを埋め、クロスボーダー決済と効率性の最適化に注力しています。 ただし、全体的な開発はまだ小規模な機関やシナリオのパイロット段階にあり、大規模な小売アプリケーションの形成には失敗しています。 最大の不確実性は、統一された国内の法的枠組みがまだ導入されていないという事実にありますが、オーストラリア準備銀行(RBA)は、正式に開始されれば、既存の民間ステーブルコインを置き換えるか、さらにはスクイーズする可能性のあるデジタルオーストラリアドル(CBDC)に積極的に取り組んでいます。 将来、銀行の承認とリテール決済のシナリオという2つの利点に依存して、規制の水門が開かれれば、オーストラリアドルのステーブルコインは迅速に複製される可能性がありますが、CBDCとの代替または補完的な関係はまだ未解決の問題です。 韓国市場はパラドックスを提示しています:国が全体的に暗号資産を高く受け入れているにもかかわらず、ステーブルコインの開発はほぼ停止しています。 重要なのは、この法律が著しく遅れており、早くても2027年まで施行されないと予想されているため、財閥や大規模なインターネットプラットフォームは様子見を選択することになります。 さらに、規制当局が「制御可能なプライベートチェーン」を推進する傾向や、国内の短期国債市場の希少性と低利回りにより、発行体は利益モデルと商業的インセンティブの面で二重の制約に直面しています。 香港は、「法律や規制が時代を先取りしている」数少ないケースの1つです。 2025年5月、香港の立法会はステーブルコイン条例を可決し、8月1日に施行され、ステーブルコインの包括的な規制の枠組みを導入した世界初の主要な金融センターとなりました。 その後、香港金融管理局(HKMA)は、香港ドルのアンカリングとオンショア発行との間のコンプライアンス境界を明確にする実施規則を発行しました。 しかし、システムが優先される一方で、市場には「部分的な冷却」がありました。 中国本土の規制当局の慎重な姿勢の下、一部の中国の金融機関は目立たないようにするか、申請を一時停止することを選択し、その結果、市場の熱気が低下しています。 2025年末または2026年初頭までに、規制当局は最初のライセンスのバッチをごく少数発行し、ローリングパイロットは「慎重なテンポ-段階的な自由化」の方法で実施されることが予想されます。 これは、香港が国際的な金融ハブであり、主要な法律や規制であるという利点があるにもかかわらず、その発展のペースは本土の国境を越えた資本規制とリスク分離の考慮事項によって制約されており、市場拡大の幅と速度はまだ不確実であることを意味します。 一方、日本は制度設計において独自の道を歩み始め、「信頼に基づく強い監督」の革新的なモデルとなっています。 資金決済法の改正により、日本は「信託保管+認可金融機関主導」の規制モデルを確立し、ステーブルコインがコンプライアンスの枠組みの中で運用されることを確保しました。 2025年秋には、三菱UFJトラストの「プログマットコイン」プラットフォームが発行する初の円準拠型ステーブルコインとしてJPYCが承認され、3年間で累計1兆円の発行を予定しています。 準備資産は、日本銀行預金および国債(JGB)に固定されており、クロスボーダー送金、企業決済、およびDeFiエコシステムを接続することを目的としています。

全体として、非ドル安定コインの発展状況は「全体的な困難、局所的な分化」と要約できます。グローバルな観点では、ドル安定コインの極端な集中が他の通貨のスペースを圧縮し、非ドル安定コインのシェアが大幅に縮小しました。しかし、地域的な次元では、ユーロと円は「主権とコンプライアンスの確実性」を代表する長期的なルートを示しており、クロスボーダー決済と貿易金融において差別化された競争力を形成することが期待されています；香港は金融ハブとしての制度的先行の利点を持ち、独自の地位を維持しています；オーストラリアと韓国は依然として探索と観望の段階にあり、迅速に突破できるかどうかは法的枠組みとCBDCの位置付けに依存しています。将来の安定コインシステムにおいて、非ドル安定コインがドルの支配的地位に挑戦できるとは限りませんが、その存在自体には戦略的意義があります：システミックリスクの緩衝とバックアッププランとして機能するだけでなく、各国がデジタル時代の通貨主権を維持するのを助けることができます。

四、投資の展望とリスク

ステーブルコインの投資論理は、過去のトークン価格および市場占有率を中核とする「コイン本位」思考から、現金フロー、制度およびルールを基盤とする「現金フローとルール本位」フレームワークへと深刻なパラダイムシフトを経験しています。この切り替えは、投資の視点のアップグレードだけでなく、暗号ネイティブな段階から金融インフラ化への産業全体の必然的な要求でもあります。産業チェーンの階層的な観点から見ると、最も直接的に利益を受けるのは発行側です。ステーブルコイン発行者、保管者、監査機関、そして準備管理者は、米国における《GENIUS Act》の施行およびEUのMiCAと香港の《ステーブルコイン条例》の実施に伴い、明確なコンプライアンスパスと制度的保障を得ました。強制的な準備金や月次情報開示などの要件は運営コストを上昇させましたが、業界の参入障壁も引き上げ、業界集中度の向上を加速させ、主要発行者の規模の優位性を強化しました。これは、トップ機関が利ざや収入、準備資産の配分、およびコンプライアンスの利益を利用して安定したキャッシュフローを実現し、「強者恒強」の構図を形成することを意味します。

発行体に加えて、清算ネットワークと加盟店受け入れネットワークが次の重要な投資の方向性となるでしょう。 ステーブルコインをERPシステムや企業の国境を越えた決済ネットワークに大規模に統合した最初の人は誰でも、手数料、決済手数料、運転資本管理金融サービスの支払いにおいて持続可能なキャッシュフローを構築することができます。 ステーブルコインの可能性は、オンチェーン交換だけでなく、事業運営の過程で「日常的な金融ツール」になれるかどうかにもあります。 この組み込みが実装されると、決済ネットワーク企業が構築する堀と同様に、長期的で予測可能なキャッシュフローが解放されます。 もう一つの注目すべきリンクは、RWA(実世界資産)と短期債務のトークン化です。 ステーブルコインの拡大に伴い、準備金の配分は必然的に収入源を見つける必要があり、短期国債とマネーマーケットファンドのトークン化は、準備金コンプライアンスの要件を満たすだけでなく、ステーブルコインと従来の金融市場との間に効率的な橋渡しをします。 最終的に、ステーブルコイン-短期債券トークン-資金調達市場はクローズドループを形成し、オンチェーンのドル流動性曲線全体がより成熟すると予想されています。 さらに、RegtechとオンチェーンID管理も展開する価値のある分野です。 米国のGENIUS法、欧州連合のMiCA、および香港の規制は、KYC、AML、およびブラックリスト管理の重要性を共同で強調しており、これは「規制可能なオープンパブリックチェーン」が業界のコンセンサスになっていることを意味します。 オンチェーンIDとコンプライアンスモジュールを提供するテクノロジー企業は、将来のステーブルコインエコシステムで重要な役割を果たすでしょう。 地域比較の観点から見ると、米国は間違いなく最大の規模の配当を持つ市場です。 米ドルの先行者利益と連邦法の明確さにより、銀行、決済大手、さらにはテクノロジー企業までもがステーブルコインの道に深く関与することが可能になります。 投資対象には、発行体と金融インフラ構築者の両方が含まれます。 EUにとってのチャンスは、機関投資家向けのB2B決済とユーロ建てのDeFiエコシステムにあり、MiCAコンプライアンスのフレームワークとデジタルユーロへの期待が相まって、「堅牢性+コンプライアンス」を核とした市場空間を形成しています。 香港は、特に中国機関の控えめな推進の文脈で、オフショア人民元、香港ドル、および国境を越えた資産配分の橋頭堡になると予想されており、外国および地元の金融機関はより迅速にアクセスできるようになる可能性があります。 一方、日本は「信頼に基づく強い監督」モデルによる高セキュリティモデルが構築されており、JPYCやそのフォローアップ商品が1兆円の発行規模に達することができれば、一部の国債の需給構造が変わる可能性があります。 オーストラリアと韓国はまだ探索段階にあり、投資機会は小規模なパイロットと政策配当の発表後のウィンドウ期間により反映されます。 評価と価格設定のフレームワークの観点から、発行体の収益モデルは、準備資産からの利息収入にAUMを掛け、シェア比率とインセンティブコストに合わせて調整するように簡素化できます。 規模、スプレッド、償還率、コンプライアンスコストは、収益性を決定する重要な要素です。 決済および受け入れネットワークの収益は、主に手数料、決済手数料、および財務付加価値の支払いから来ており、主要な変数は、加盟店の密度、ERP統合の深さ、およびコンプライアンス損失率です。 オンチェーン資本市場の収益は、純利ざや、プログラム可能なクレジットストック、リスク調整後資本利益率に直接関連しており、その鍵は資産源の安定性とデフォルト処理の効率性にあります。

しかし、ステーブルコインの分野におけるリスクも無視できません。最も重要なリスクは、システム的集中度にあります。現在、米ドル建てのステーブルコインが99.5%を占めており、世界のオンチェーン流動性はほぼ完全に米ドルに依存しています。アメリカ国内で重大な立法の逆転、規制の強化、または技術的な事件が発生した場合、グローバルなデレバレッジの連鎖的な衝撃を引き起こす可能性があります。規制再価格設定のリスクも存在し、たとえアメリカに《GENIUS Act》が成立しても、その実施細則や機関間の調整は、非銀行発行者のコスト曲線や境界を変更する可能性があります。EUのMiCAの厳しい制約は、一部の海外発行者に「退欧」や制限モードへの移行を強いる可能性があります；香港や日本の高いコンプライアンスコスト、厳しい保管および補填条項は、資金と技術のハードルを高めています。CBDCの潜在的な「押し出し効果」も無視できず、デジタルユーロやデジタルオーストラリアドルが使用されると、公共サービス、税金、福祉支給などのシーンで制度的な偏りが生じ、民間ステーブルコインの自国通貨建てシーンにおけるスペースが圧縮される可能性があります。操作リスクも顕著で、最近、一部の発行者で過剰に鋳造される事故が発生しましたが、迅速にロールバックできました。しかし、これは準備金の照合、鋳造・焼却メカニズムの厳密さをリアルタイムで監査する必要性を思い起こさせます。金利と期限のミスマッチも別の潜在的なリスクで、発行者が収益を追求して資産と償還義務をミスマッチさせると、取り付け騒ぎや市場の動揺を引き起こす可能性があります。最後に、地政学的および制裁コンプライアンスのリスクも増加しており、ステーブルコインは米ドルの延長として、特定のシーンでより高いコンプライアンス圧力とブラックリスト管理の課題に直面します。全体的に見て、ステーブルコイン投資の未来は非常に大きいですが、「単純に規模を賭ける」物語ではなく、キャッシュフロー、ルール、制度の確実性の複合的なゲームです。投資家が注目すべきは、どの主体がコンプライアンスフレームワーク内で安定したキャッシュフローモデルを構築できるか、どの地域がルールの進展の中で構造的な機会を解放できるか、どの分野がコンプライアンス技術とオンチェーンクレジットの拡張の中で長期的な価値を生み出すことができるかです。同時に、特に米ドルが圧倒的な状況と各国のCBDCが加速的に進んでいる背景において、システム的集中度と規制再価格設定の潜在的な衝撃には高度な警戒が必要です。

V. 結論

ステーブルコインの進化は質的変化の転換点に達し、もはや「時価総額がどれだけ上がるか」という物語ではなく、ドルトークンからグローバル金融オペレーションシステムへの飛躍となっています。最初は資産として、中立的な市場動向を持ち、ブロックチェーン上の取引の基本機能を担います。その後、ネットワーク効果を通じて、グローバルなB2BおよびB2Cの小額高頻度決済の領域に進出します。そして最終的には、ルールとコードの二重の支援を受けて、信任、担保、手形、在庫ファイナンスなどの複雑な金融サービスを担えるプログラム可能なキャッシュレイヤーへと発展します。アメリカは通貨、財政、ルールの三つの力を結集し、ドルステーブルコインをデジタルドル化の制度輸出ツールとして形作りました。これにより、ドルのグローバルな浸透力が拡大し、米国債の需要が安定し、国際的な発言力も確保されました。非ドルステーブルコインはネットワーク効果や利差において先天的に劣っていますが、その存在は地域金融の主権とシステムのレジリエンスを支えています。EU、日本、香港などは、コンプライアンス先行や制度設計によりそれぞれの生存空間を構築しています。投資家にとって重要なのは、フレームワークの切り替えを完了することです：仮想通貨の価格や市場シェアの想像から、キャッシュフロー、ルール、コンプライアンス技術のビジネスモデルの検証へと移行することです。今後2、3年で、ステーブルコインは複数の法域でコンプライアンスモデルの実現を果たし、「店頭通路資産」から「グローバル金融オペレーションシステムの基盤」へと進化し、通貨の伝達経路と金融サービスの生産方式を根本的に変えるでしょう。