出典：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示すことが多く、香港特別行政区の既存の規制枠組みに依存して、この分野は画期的な発展を迎えると考えられています。暗号化サラダは、多くの同僚との交流や議論を通じて、最近皆がいわゆる「コンプライアンス」問題について議論を交わしていることを発見しました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する理解もそれぞれ異なり、常に公言する人には理があり、他の人には理があるという状況が繰り返されています。この現象は実際にはRWA概念に対する理解の違いに基づいています。
したがって、暗号化サラダは、専門的な弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場で話題の中心となり、新たな発展の波を形成しつつあります。この現象の形成は主に以下の二つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
従来の金融市場のプロジェクトは、長期的に高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達速度、複雑な退出メカニズムなど、さまざまな固有の欠点に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達の速度が速い：**トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は分散型の仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避できる。また、本来数ヶ月、あるいは数年かかる審査プロセスを圧縮し、資金調達の速度を大幅に向上させることができる。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産タイプが単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、利益能力、資産負債構造に対して厳しい要求があります。しかし、RWAにとっては、適切な資産の種類がより多様であり、さまざまな非標準資産を含むことができ、資金調達可能な資産の範囲を拡大するだけでなく、信用評価の重点を基盤資産の質に移し、発行主体の資格ハードルを大幅に下げています。
3. 資金調達コストが相対的に低い：従来のIPOでは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して関与する必要があり、上場全体の費用は数百万から数千万円以上に達することがあります。費用が膨大です。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行し、中介機関の大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを使用することで、別の大きな人件費を省くことができます。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立つことになり、Web3の世界と暗号通貨市場は伝統的なリアルワールドの資金とプロジェクトを特に必要としています。これが、現在、実質的なビジネス転換を達成したい企業から、「風口」に乗り、「熱気」を借りたい企業まで、上場企業の特定分野のリーダープロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、皆がRWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二つ目は、香港の「コンプライアンス」が熱気に拍車をかけた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間行われており、この熱気が強烈に押し寄せたのは、香港で一連の規制の革新が通過し、いくつかの標準プロジェクトが実現した後、国内の投資家に「RWA」に合規して参加するためのチャンネルが初めて提供されたからです。国民が触れることができる「合規」RWAが実現しました。この画期的な進展は、原生の暗号資産を引き付けるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的には市場の熱気を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるかを理解していますか？RWAのプロジェクトはさまざまで、基盤となる資産や運営構造も多種多様です。皆さんはそれらの違いを区別できるでしょうか？したがって、私たちはこの記事を通じて、遵守されたRWAとは何かを明確に定義する必要があると考えています。
一般的に、RWAは基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトだと考えられています。しかし、各プロジェクトの基盤となる資産を詳しく調査し、プロジェクトの運営過程を逆算すると、これらのプロジェクトの基盤論理は実際には異なることがわかります。この問題について、私たちは系統的な研究を行い、RWAの概念について以下のようにまとめました：
私たちは、RWAが実際には広義の概念であり、いわゆる「標準的な答え」が存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ぶことができます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
真正のRWAプロジェクトは次の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤として
基盤資産は本物なのか、プロジェクト側は透明で受け入れられる第三者監査のオフチェーン資産検証メカニズムを確立できるのか、これはそのプロジェクトのトークンが現実に有効な価値認定を実現できるかどうかを判断する重要な基準です。例えば、PAXG。このプロジェクトは、金にリアルタイムで連動したトークンを発行しており、各トークンは1オンスの実物の金に裏付けられています。また、金の備蓄は第三者管理プラットフォームに保管され、第三者監査会社によって四半期ごとに備蓄監査が行われ、さらにはトークンを使って相応の量の実物の金を引き出すこともサポートしています。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムは、プロジェクトが投資家の信頼を得ることを可能にし、現実の金融システムにおいて有効に評価される基盤を持つことができるのです。
2. 資産トークンのオンチェーン
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスはすべてスマートコントラクトによって自動化されます。従来の金融システムで中介機関に依存して取引と決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明、高効率、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現し、それによって資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性という重要な特性を与えます。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割され、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は権利の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクト側はデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を創造することができます。しかし、これに対してデジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価する必要はありません。例を挙げると、絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、そのNFTはデジタル資産です。なぜなら、それは権利が確定され、取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した多くのユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータはデータ資産に属します。データ資産を分析することで、ユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法律規制に従い、行政監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法律フレームワークの下で行う必要があります。さもなければ、プロジェクトが失敗するだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性があります。まず、現実世界の資産は真実で合法であり、所有権が明確で紛争がない必要があります。これがトークン発行の基礎となります。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持ち、各国の規制当局によって証券と見なされることが容易です。したがって、発行前に現地の証券法に従ってコンプライアンス処理を行う必要があります。発行主体も、資産管理または信託ライセンスを持つ資格のある機関でなければならず、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きも完了させる必要があります。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常、コンプライアンス取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されません。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンに連動する資産の実情を把握できるようにする必要があります。このような規制フレームワークの下でのみ、RWAトークンは合法的かつ安全に発行および流通することができます。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロスジュリスディクションの特性を持っているため、資産所在地の法律規範、資金の流れ、さまざまな規制権限をカバーする体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のオンチェーン、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォームでの流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークンの発行、資金の流れ、収益の分配、ユーザーの識別およびコンプライアンス監査などの複数の段階をカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談やコンプライアンス設計だけでなく、第三者の信託、保管、監査、規制技術ソリューションを導入する必要があるかもしれません。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトには以下の2つの並行するタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが真実であり、検証可能な実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは一般的に理解されているRWAであり、その応用市場は最も広範です。例えば、トークンと不動産、金などのオフラインの実際の資産に連動するプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除けば、現在市場に存在する大量のRWAプロジェクトはすべてSTOです。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づいて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリに分けられます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形でトークン化された持分または証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能性トークンと対比され、簡単に言えば、証券法の制約を受け、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカ、シンガポールなどの主流な暗号資産に友好的な国々の規制フレームワークの下で、トークンが証券型トークンと見なされると、従来の金融規制機関（例えば証券取引委員会）の制約を受けることになります。トークンの設計、取引モデルなどは、現地の証券法に適合する必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品が目指す核心的な目標は、資金調達者と投資者の間の需給関係を調整することである。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益保護を重視し、別の国は資金調達の円滑さや革新を促進することに重きを置く。このような規制の立場の違いは、各国の法体系における具体的なルール、コンプライアンス要件、執行力度に反映される。したがって、RWA商品の設計と発行においては、基礎資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、商品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資者の参入基準、資金コストなどの重要な要素を包括的に見直し、コンプライアンス設計を行う必要がある。
特に注目すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高レバレッジ、高いリターンの期待から来ており、「百倍、千倍のリターン」を主要な売り文句としている場合、表面的なパッケージがどうであれ、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券と見なされると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展の道筋、運営コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的適合性を検討する際には、「証券法」の内容とその背後にある規制の論理を深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点が異なります。アメリカ、シンガポール、香港地区は、証券型トークンの認定基準を定めています。トークンが地元の証券法における「証券」の認定基準を満たしているかどうかを判断することが、実際には定義方法であることは明らかです。証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリーに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました：
A. 中国本土
中国本土の規制フレームワークにおいて、《中華人民共和国証券法》は証券を株式、会社債券、預託証券など、国務院が認定したその他の発行および取引可能な有価証券として定義し、政府債券や証券投資基金の持分の上場取引も《証券法》の規制の対象として含めています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの《デジタルトークン発行ガイドライン》および《株式および先物法》には「証券型トークン」という概念は直接的には登場しませんが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されています：
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（上図は『デジタルトークン発行ガイド』からの抜粋です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監督委員会は、《証券及び先物条例》において、証券の正面リストと負面リストについて具体的な列挙式の規定を設けている。
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（上図は《証券および先物条例》)からの抜粋
この規則では「証券」を「株式、株権、債券、債券」として定義し、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化証券関連活動に関する通達」で、規制対象の性質が本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しています。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定すると規定しています。また、証券と認定された製品はSECの監督を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法律基準であり、ある取引や計画が「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の規制に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」として認定されるための4つの条件を列挙しています。アメリカのSECが発表した「デジタル資産の「投資契約」の分析フレームワーク（Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets）」には、デジタル資産におけるハウエイテストの適用が明記されています。これについて詳しく分析していきます。
投資家がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨でも暗号通貨でもトークンを購入する際に、価値の交換行為が存在すれば、通常はこの基準を満たしていると認識されます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトでは、トークン保有者のリターンがプロジェクト側のビジネス展開やプラットフォームの運営成果に依存している場合、「共同事業」の特徴を満たすこととなり、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための重要な要素です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇や他の経済的リターンを期待することであり、その利益が自らの使用や運営行為からではなく、他者の努力によって生み出されたプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、自己使用や運営行為による利益ではなく、将来の価値上昇や経済的リターンを得ることである場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、これにより証券属性の判断が引き起こされることがあります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営、例えば流動性設計、エコシステム拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力に高度に依存している場合、この「他者の努力への依存」という特性は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、基礎となる現実資産から生じる実際の収益に直接連動しているべきであり、市場の投機、ストーリーの装飾、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の増加を促すべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームやプラットフォームの操作による「再創造」に起因し、資産自体の収益の変動ではない場合、それは「狭義のRWA」の特徴を持たず、むしろ証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカSECは、暗号トークンの規制においてハウウェイテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質的な審査に移行しました：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に注目しています。この変化は、アメリカの規制機関が暗号資産の法的な位置付けを厳格かつ成熟させることを示しています。
RWAの概念と定義について多くを語ったので、今、私たちは記事の冒頭で提起された核心的な問題、業界内で一般的に注目されている焦点に戻ります：
RWAが発展する中で、どのようなタイプのRWAが真に「コンプライアンス」のあるRWAと見なされるのでしょうか？私たちはまた、実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスをどのように満たすべきでしょうか？
まず、私たちは合規性、すなわち現地の規制当局による規制を受け、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAの合規性は階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここでは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトを指します。これは、現在の「コンプライアンス」の最も狭義で、最も規制的なパイロット性を持つ定義です。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援します。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進およびステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高度な重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的に「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、一定の程度でプロジェクト側に政策空間と柔軟性を提供し、現実の資産のブロックチェーン化に向けた探索的実践を推進するのに有利です。
その一方で、金融管理局はトークン化された資産の発展を積極的に導き、コンプライアンスの枠組みの下で、支払い、決済、資金調達などの現実のシーンでの応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む複数のテクノロジーおよび金融機関がサンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の承認を持っていることを意味します。
しかし、現在の状況を見ると、この種のプロジェクトはまだ閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階には入っていないことを示しています。これは、資産の流動性と市場の接続において実際の課題が残っていることを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支援がなければ、RWAトークンシステム全体は真の経済的な閉鎖環境を形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、常に仮想資産分野での制度化探求を推進してきました。中国で初めて仮想資産、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンでコンプライアンスが整った、政策が明確な監視環境のおかげで、多くの大陸のプロジェクトが試みる目標市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港におけるRWAの規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに組み込み、コンプライアンス管理を行うことであることが容易にわかります。また、証券監察委員会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）ライセンス体系を確立しており、第二回目の仮想資産政策宣言の発表を準備中で、仮想資産と現実資産が結合する際の規制姿勢と基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関わるトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高いレベルのコンプライアンス規制の範囲に組み込まれています。
現在の香港で実現し、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、大多数のプロジェクトは明確な証券特性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利に関連し、《証券及び先物条例》によって定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通する必要があり、規制の許可を得て、市場参加の合法化を実現しなければなりません。
以上のように、香港におけるRWAの規制の位置づけはかなり明確になっています：証券属性を持つ現実資産のブロックチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきです。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な適用と実践であると考えています。
第三層：暗号化フレンドリー地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール、及び一部の欧州諸国では、暗号資産及びそれに関連した実体資産の発行、取引、保管などのプロセスに対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法律に則って相応のライセンスを取得し、情報開示及び資産のコンプライアンス要件を遵守すれば、明確な規制体系の下で運営されているコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不合規」と対になるもので、最も広義の意味での合規を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショアの司法管轄区内において、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を維持しており、明確に違法または不正と認定されていない場合を指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組みの下で一定の合規スペースを持っています。このような合規の範囲と概念は比較的曖昧であり、程度も完全な法的確認には至っていませんが、法律の規制がまだ明確でない前提では、「法に禁止されない限り行動できる」というビジネスの状態に属します。
現実に私たちが観察できるのは、ほとんどのRWAプロジェクトが実際には前の2つのコンプライアンスを達成するのが難しいということです。ほとんどのプロジェクトは、最初の3つのルートを試みることを選択します。つまり、いくつかの暗号「フレンドリー」な司法管轄区域の緩和政策に依存し、主権的な規制の境界を回避し、低コストで形式的な「コンプライアンス」を達成しようとしています。
したがって、RWAプロジェクトは表面的には「餃子のように」次々と立ち上がっていますが、実際に実質的な金融価値を生み出す時点はまだ来ていません。根本的な転換点は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかに依存します——特に資本の越境流通チャネルをどのように解放するかです。もしRWA取引が香港のローカルな個人投資家向けの閉鎖的な市場に限られているなら、資産の流動性と資金規模は非常に制限されるでしょう。突破を実現するためには、グローバルな投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底を打つ」ことを許可する必要があります。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株に対して持っていた意義に類似している。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になれば、中国人が「出海」して資金調達を求め、外国人が中国資産の「底値買い」を狙う際、最初の行き先は必ず香港となる。これは単なる地域政策の恩恵にとどまらず、金融インフラと資本市場のロジック再構築の新たな出発点となるだろう。
以上のことから、私たちはRWAプロジェクトのコンプライアンスを現在の尺度内で行うべきだと考えています。すべてのプロジェクトは政策感度を維持し、法律が変更された場合には緊急に調整しなければなりません。現在の規制がまだ完全に明確でなく、RWAエコシステムが探求段階にあるという背景の下、私たちはすべてのプロジェクトに「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強く推奨します。これは、プロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間とコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法律、運営、さらには投資家関係などの側面でのシステムリスクを大幅に軽減することになります。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的な危険因子です。一旦プロジェクトの設計が違法な資金調達と見なされると、資産が真実であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面し、プロジェクト自体の生存に直接的な脅威をもたらし、企業の資産や評判には大きな打撃となります。RWAの発展過程において、異なる地域や異なる規制環境下での合規定義には必然的に差異が存在し、開発者や機関にとっては、自らのビジネスタイプ、資産属性、及びターゲット市場の規制政策に応じて、段階的な合規戦略を詳細に策定する必要があります。リスクが制御可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることが可能です。
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの視点でRWAプロジェクトの全体の推進過程で注意すべきコアな部分を体系的に整理します。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在の世界的な規制の状況の下で、RWAプロジェクトのコンプライアンスの推進は、政策が明確で、規制システムが成熟し、仮想資産に対してオープンな態度を持つ法的管轄区域を優先的に選ぶべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際の引き出し能力を持っている必要があります
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎となる資産の真実性、評価の合理性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受け入れ度を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または利用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかが、プロジェクトの成功と失敗の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さとも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームは、コンプライアンスプロセスを進めている間に、もう一つの核心的な問題に直面しなければなりません：投資家は情報を知っている必要があります。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、外部に基盤資産の状況やトークンモデルの論理を明確に開示しないため、投資家は十分に理解していない状態で参加することになります。一度、変動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の関心を引き起こす可能性もあり、そのため事態はさらに処理が難しくなります。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトは、すべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク耐性と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に導入するべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額の制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設定することが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、マーケット流動性リスクを真に理解できるようにします。
4. チェーン内の機関のオペレーターが法規制に準拠していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、エスクロー、評価、税務処理、越境コンプライアンスなど、さまざまな段階が関与することが多いです。各段階は現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法律の枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了し、法的リスクを低減する必要があります。例えば、資金調達に関連する部分では、特に証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに注意を払う必要があります。
5. 事後のコンプライアンスリスクの防止
コンプライアンスは一度限りの行為ではなく、RWAプロジェクトが立ち上がった後も、動的な規制環境の変化に継続的に対応する必要があります。事後の観点から潜在的な行政調査やコンプライアンス責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展の重要な保障です。プロジェクト側には専門のコンプライアンスチームを設置し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランド評判管理
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略にも注意を払う必要があります。透明で信頼できる専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般市民と規制当局の信頼感を高め、長期的な発展に良好な外部環境を作るのに役立ちます。
現在の仮想資産と現実経済がますます融合している過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまです。技術革新もあれば、金融実験もあります。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、それぞれを一つ一つ研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって最大の課題は、技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法の実践における不安定要因にあることが多いです。したがって、私たちが必要とするのは「実務基準」の探求です——たとえ私たちに立法権や規制権がなくても、実践を通じて業界の標準化やコンプライアンスの形成を推進することには依然として価値があります。参加者が増え、経路が成熟し、規制機関が十分な管理経験を築くことができれば、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとって「ボトムアップ」の良性な制度進化であると言えます。
しかし、私たちは常にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しても、法律は常に市場秩序と公共の利益を保障するためのボトムラインの論理です。
特別声明：この記事の著者の個人的な見解を表しており、特定の事項に対する法的助言や法律意見を構成するものではありません。
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Web3弁護士が解明する：みんなが理解しているRWAはどのようなものですか？
出典：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示すことが多く、香港特別行政区の既存の規制枠組みに依存して、この分野は画期的な発展を迎えると考えられています。暗号化サラダは、多くの同僚との交流や議論を通じて、最近皆がいわゆる「コンプライアンス」問題について議論を交わしていることを発見しました。「コンプライアンスとは何か」というこの問題に対する理解もそれぞれ異なり、常に公言する人には理があり、他の人には理があるという状況が繰り返されています。この現象は実際にはRWA概念に対する理解の違いに基づいています。
したがって、暗号化サラダは、専門的な弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
一、RWAの概念はどのように定義されるべきか？
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場で話題の中心となり、新たな発展の波を形成しつつあります。この現象の形成は主に以下の二つの背景に基づいています：
一つは、トークン自体の利点が従来の資金調達の不足を補うことができるからです。
従来の金融市場のプロジェクトは、長期的に高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達速度、複雑な退出メカニズムなど、さまざまな固有の欠点に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達の速度が速い：**トークンの流通はブロックチェーン技術に基づいており、通常は分散型の仲介取引機関で流通するため、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避できる。また、本来数ヶ月、あるいは数年かかる審査プロセスを圧縮し、資金調達の速度を大幅に向上させることができる。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産タイプが単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、利益能力、資産負債構造に対して厳しい要求があります。しかし、RWAにとっては、適切な資産の種類がより多様であり、さまざまな非標準資産を含むことができ、資金調達可能な資産の範囲を拡大するだけでなく、信用評価の重点を基盤資産の質に移し、発行主体の資格ハードルを大幅に下げています。
3. 資金調達コストが相対的に低い：従来のIPOでは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して関与する必要があり、上場全体の費用は数百万から数千万円以上に達することがあります。費用が膨大です。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行し、中介機関の大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを使用することで、別の大きな人件費を省くことができます。
まとめると、RWAはその独自の利点により、資金調達プロジェクトの最前線に立つことになり、Web3の世界と暗号通貨市場は伝統的なリアルワールドの資金とプロジェクトを特に必要としています。これが、現在、実質的なビジネス転換を達成したい企業から、「風口」に乗り、「熱気」を借りたい企業まで、上場企業の特定分野のリーダープロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトまで、皆がRWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二つ目は、香港の「コンプライアンス」が熱気に拍車をかけた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間行われており、この熱気が強烈に押し寄せたのは、香港で一連の規制の革新が通過し、いくつかの標準プロジェクトが実現した後、国内の投資家に「RWA」に合規して参加するためのチャンネルが初めて提供されたからです。国民が触れることができる「合規」RWAが実現しました。この画期的な進展は、原生の暗号資産を引き付けるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目し始めることを促進し、最終的には市場の熱気を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは本当にRWAが何であるかを理解していますか？RWAのプロジェクトはさまざまで、基盤となる資産や運営構造も多種多様です。皆さんはそれらの違いを区別できるでしょうか？したがって、私たちはこの記事を通じて、遵守されたRWAとは何かを明確に定義する必要があると考えています。
一般的に、RWAは基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化するファイナンスプロジェクトだと考えられています。しかし、各プロジェクトの基盤となる資産を詳しく調査し、プロジェクトの運営過程を逆算すると、これらのプロジェクトの基盤論理は実際には異なることがわかります。この問題について、私たちは系統的な研究を行い、RWAの概念について以下のようにまとめました：
私たちは、RWAが実際には広義の概念であり、いわゆる「標準的な答え」が存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ぶことができます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
真正のRWAプロジェクトは次の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤として
基盤資産は本物なのか、プロジェクト側は透明で受け入れられる第三者監査のオフチェーン資産検証メカニズムを確立できるのか、これはそのプロジェクトのトークンが現実に有効な価値認定を実現できるかどうかを判断する重要な基準です。例えば、PAXG。このプロジェクトは、金にリアルタイムで連動したトークンを発行しており、各トークンは1オンスの実物の金に裏付けられています。また、金の備蓄は第三者管理プラットフォームに保管され、第三者監査会社によって四半期ごとに備蓄監査が行われ、さらにはトークンを使って相応の量の実物の金を引き出すこともサポートしています。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムは、プロジェクトが投資家の信頼を得ることを可能にし、現実の金融システムにおいて有効に評価される基盤を持つことができるのです。
2. 資産トークンのオンチェーン
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスはすべてスマートコントラクトによって自動化されます。従来の金融システムで中介機関に依存して取引と決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明、高効率、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現し、それによって資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産のトークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性という重要な特性を与えます。資産がトークン化されると、資産は小額のトークンに分割され、投資のハードルが下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々高いハードルの投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は権利の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクト側はデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を創造することができます。しかし、これに対してデジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価する必要はありません。例を挙げると、絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、そのNFTはデジタル資産です。なぜなら、それは権利が確定され、取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した多くのユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータはデータ資産に属します。データ資産を分析することで、ユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法律規制に従い、行政監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法律フレームワークの下で行う必要があります。さもなければ、プロジェクトが失敗するだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性があります。まず、現実世界の資産は真実で合法であり、所有権が明確で紛争がない必要があります。これがトークン発行の基礎となります。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持ち、各国の規制当局によって証券と見なされることが容易です。したがって、発行前に現地の証券法に従ってコンプライアンス処理を行う必要があります。発行主体も、資産管理または信託ライセンスを持つ資格のある機関でなければならず、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きも完了させる必要があります。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常、コンプライアンス取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されません。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンに連動する資産の実情を把握できるようにする必要があります。このような規制フレームワークの下でのみ、RWAトークンは合法的かつ安全に発行および流通することができます。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロスジュリスディクションの特性を持っているため、資産所在地の法律規範、資金の流れ、さまざまな規制権限をカバーする体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のオンチェーン、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォームでの流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークンの発行、資金の流れ、収益の分配、ユーザーの識別およびコンプライアンス監査などの複数の段階をカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談やコンプライアンス設計だけでなく、第三者の信託、保管、監査、規制技術ソリューションを導入する必要があるかもしれません。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトには以下の2つの並行するタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが真実であり、検証可能な実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは一般的に理解されているRWAであり、その応用市場は最も広範です。例えば、トークンと不動産、金などのオフラインの実際の資産に連動するプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除けば、現在市場に存在する大量のRWAプロジェクトはすべてSTOです。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づいて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリに分けられます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形でトークン化された持分または証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能性トークンと対比され、簡単に言えば、証券法の制約を受け、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品であり、電子株式に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカ、シンガポールなどの主流な暗号資産に友好的な国々の規制フレームワークの下で、トークンが証券型トークンと見なされると、従来の金融規制機関（例えば証券取引委員会）の制約を受けることになります。トークンの設計、取引モデルなどは、現地の証券法に適合する必要があります。
経済学の観点から見ると、金融商品が目指す核心的な目標は、資金調達者と投資者の間の需給関係を調整することである。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益保護を重視し、別の国は資金調達の円滑さや革新を促進することに重きを置く。このような規制の立場の違いは、各国の法体系における具体的なルール、コンプライアンス要件、執行力度に反映される。したがって、RWA商品の設計と発行においては、基礎資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、商品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資者の参入基準、資金コストなどの重要な要素を包括的に見直し、コンプライアンス設計を行う必要がある。
特に注目すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高レバレッジ、高いリターンの期待から来ており、「百倍、千倍のリターン」を主要な売り文句としている場合、表面的なパッケージがどうであれ、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券と見なされると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展の道筋、運営コスト、さらには法的リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的適合性を検討する際には、「証券法」の内容とその背後にある規制の論理を深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の重点が異なります。アメリカ、シンガポール、香港地区は、証券型トークンの認定基準を定めています。トークンが地元の証券法における「証券」の認定基準を満たしているかどうかを判断することが、実際には定義方法であることは明らかです。証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリーに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました：
A. 中国本土
中国本土の規制フレームワークにおいて、《中華人民共和国証券法》は証券を株式、会社債券、預託証券など、国務院が認定したその他の発行および取引可能な有価証券として定義し、政府債券や証券投資基金の持分の上場取引も《証券法》の規制の対象として含めています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの《デジタルトークン発行ガイドライン》および《株式および先物法》には「証券型トークン」という概念は直接的には登場しませんが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されています：
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（上図は『デジタルトークン発行ガイド』からの抜粋です）)
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監督委員会は、《証券及び先物条例》において、証券の正面リストと負面リストについて具体的な列挙式の規定を設けている。
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（上図は《証券および先物条例》)からの抜粋
この規則では「証券」を「株式、株権、債券、債券」として定義し、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化証券関連活動に関する通達」で、規制対象の性質が本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しています。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定すると規定しています。また、証券と認定された製品はSECの監督を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法律基準であり、ある取引や計画が「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の規制に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」として認定されるための4つの条件を列挙しています。アメリカのSECが発表した「デジタル資産の「投資契約」の分析フレームワーク（Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets）」には、デジタル資産におけるハウエイテストの適用が明記されています。これについて詳しく分析していきます。
投資家がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨でも暗号通貨でもトークンを購入する際に、価値の交換行為が存在すれば、通常はこの基準を満たしていると認識されます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果に直接関連していることを示します。トークンプロジェクトでは、トークン保有者のリターンがプロジェクト側のビジネス展開やプラットフォームの運営成果に依存している場合、「共同事業」の特徴を満たすこととなり、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための重要な要素です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇や他の経済的リターンを期待することであり、その利益が自らの使用や運営行為からではなく、他者の努力によって生み出されたプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が、自己使用や運営行為による利益ではなく、将来の価値上昇や経済的リターンを得ることである場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、これにより証券属性の判断が引き起こされることがあります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営、例えば流動性設計、エコシステム拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力に高度に依存している場合、この「他者の努力への依存」という特性は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、基礎となる現実資産から生じる実際の収益に直接連動しているべきであり、市場の投機、ストーリーの装飾、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の増加を促すべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームやプラットフォームの操作による「再創造」に起因し、資産自体の収益の変動ではない場合、それは「狭義のRWA」の特徴を持たず、むしろ証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカSECは、暗号トークンの規制においてハウウェイテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質的な審査に移行しました：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に注目しています。この変化は、アメリカの規制機関が暗号資産の法的な位置付けを厳格かつ成熟させることを示しています。
二、RWAプロジェクトの「コンプライアンス」層分けの法的論理は何ですか？
RWAの概念と定義について多くを語ったので、今、私たちは記事の冒頭で提起された核心的な問題、業界内で一般的に注目されている焦点に戻ります：
RWAが発展する中で、どのようなタイプのRWAが真に「コンプライアンス」のあるRWAと見なされるのでしょうか？私たちはまた、実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスをどのように満たすべきでしょうか？
まず、私たちは合規性、すなわち現地の規制当局による規制を受け、規制フレームワークの規定に従うことだと考えています。私たちの理解では、RWAの合規性は階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここでは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトを指します。これは、現在の「コンプライアンス」の最も狭義で、最も規制的なパイロット性を持つ定義です。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援します。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進およびステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高度な重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的に「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、一定の程度でプロジェクト側に政策空間と柔軟性を提供し、現実の資産のブロックチェーン化に向けた探索的実践を推進するのに有利です。
その一方で、金融管理局はトークン化された資産の発展を積極的に導き、コンプライアンスの枠組みの下で、支払い、決済、資金調達などの現実のシーンでの応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む複数のテクノロジーおよび金融機関がサンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の承認を持っていることを意味します。
しかし、現在の状況を見ると、この種のプロジェクトはまだ閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場流通段階には入っていないことを示しています。これは、資産の流動性と市場の接続において実際の課題が残っていることを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支援がなければ、RWAトークンシステム全体は真の経済的な閉鎖環境を形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、常に仮想資産分野での制度化探求を推進してきました。中国で初めて仮想資産、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンでコンプライアンスが整った、政策が明確な監視環境のおかげで、多くの大陸のプロジェクトが試みる目標市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港におけるRWAの規制の核心は、実際にはそれをSTOの枠組みに組み込み、コンプライアンス管理を行うことであることが容易にわかります。また、証券監察委員会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）ライセンス体系を確立しており、第二回目の仮想資産政策宣言の発表を準備中で、仮想資産と現実資産が結合する際の規制姿勢と基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関わるトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高いレベルのコンプライアンス規制の範囲に組み込まれています。
現在の香港で実現し、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、大多数のプロジェクトは明確な証券特性を持っています。これは、発行されるトークンが現実資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利に関連し、《証券及び先物条例》によって定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）の形態で発行および流通する必要があり、規制の許可を得て、市場参加の合法化を実現しなければなりません。
以上のように、香港におけるRWAの規制の位置づけはかなり明確になっています：証券属性を持つ現実資産のブロックチェーン上のマッピングは、すべてSTO規制体系に含まれるべきです。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展パスは、本質的に証券型トークン化（STO）パスの具体的な適用と実践であると考えています。
第三層：暗号化フレンドリー地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール、及び一部の欧州諸国では、暗号資産及びそれに関連した実体資産の発行、取引、保管などのプロセスに対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法律に則って相応のライセンスを取得し、情報開示及び資産のコンプライアンス要件を遵守すれば、明確な規制体系の下で運営されているコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不合規」と対になるもので、最も広義の意味での合規を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショアの司法管轄区内において、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を維持しており、明確に違法または不正と認定されていない場合を指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組みの下で一定の合規スペースを持っています。このような合規の範囲と概念は比較的曖昧であり、程度も完全な法的確認には至っていませんが、法律の規制がまだ明確でない前提では、「法に禁止されない限り行動できる」というビジネスの状態に属します。
現実に私たちが観察できるのは、ほとんどのRWAプロジェクトが実際には前の2つのコンプライアンスを達成するのが難しいということです。ほとんどのプロジェクトは、最初の3つのルートを試みることを選択します。つまり、いくつかの暗号「フレンドリー」な司法管轄区域の緩和政策に依存し、主権的な規制の境界を回避し、低コストで形式的な「コンプライアンス」を達成しようとしています。
したがって、RWAプロジェクトは表面的には「餃子のように」次々と立ち上がっていますが、実際に実質的な金融価値を生み出す時点はまだ来ていません。根本的な転換点は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかに依存します——特に資本の越境流通チャネルをどのように解放するかです。もしRWA取引が香港のローカルな個人投資家向けの閉鎖的な市場に限られているなら、資産の流動性と資金規模は非常に制限されるでしょう。突破を実現するためには、グローバルな投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できるようにし、RWAの形で間接的に「中国の底を打つ」ことを許可する必要があります。
香港がここで果たす役割は、かつてのナスダックが世界のテクノロジー株に対して持っていた意義に類似している。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になれば、中国人が「出海」して資金調達を求め、外国人が中国資産の「底値買い」を狙う際、最初の行き先は必ず香港となる。これは単なる地域政策の恩恵にとどまらず、金融インフラと資本市場のロジック再構築の新たな出発点となるだろう。
以上のことから、私たちはRWAプロジェクトのコンプライアンスを現在の尺度内で行うべきだと考えています。すべてのプロジェクトは政策感度を維持し、法律が変更された場合には緊急に調整しなければなりません。現在の規制がまだ完全に明確でなく、RWAエコシステムが探求段階にあるという背景の下、私たちはすべてのプロジェクトに「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強く推奨します。これは、プロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間とコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法律、運営、さらには投資家関係などの側面でのシステムリスクを大幅に軽減することになります。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的な危険因子です。一旦プロジェクトの設計が違法な資金調達と見なされると、資産が真実であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面し、プロジェクト自体の生存に直接的な脅威をもたらし、企業の資産や評判には大きな打撃となります。RWAの発展過程において、異なる地域や異なる規制環境下での合規定義には必然的に差異が存在し、開発者や機関にとっては、自らのビジネスタイプ、資産属性、及びターゲット市場の規制政策に応じて、段階的な合規戦略を詳細に策定する必要があります。リスクが制御可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実施を着実に進めることが可能です。
三、RWAプロジェクトの弁護士の提案
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの視点でRWAプロジェクトの全体の推進過程で注意すべきコアな部分を体系的に整理します。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在の世界的な規制の状況の下で、RWAプロジェクトのコンプライアンスの推進は、政策が明確で、規制システムが成熟し、仮想資産に対してオープンな態度を持つ法的管轄区域を優先的に選ぶべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際の引き出し能力を持っている必要があります
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎となる資産の真実性、評価の合理性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受け入れ度を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または利用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかが、プロジェクトの成功と失敗の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さとも密接に関連しています。
RWAプロジェクトチームは、コンプライアンスプロセスを進めている間に、もう一つの核心的な問題に直面しなければなりません：投資家は情報を知っている必要があります。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包装し、外部に基盤資産の状況やトークンモデルの論理を明確に開示しないため、投資家は十分に理解していない状態で参加することになります。一度、変動やリスクイベントが発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の関心を引き起こす可能性もあり、そのため事態はさらに処理が難しくなります。
したがって、明確な投資家の選別と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトは、すべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク耐性と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に導入するべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額の制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設定することが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、マーケット流動性リスクを真に理解できるようにします。
4. チェーン内の機関のオペレーターが法規制に準拠していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、エスクロー、評価、税務処理、越境コンプライアンスなど、さまざまな段階が関与することが多いです。各段階は現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法律の枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の接続を完了し、法的リスクを低減する必要があります。例えば、資金調達に関連する部分では、特に証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに注意を払う必要があります。
5. 事後のコンプライアンスリスクの防止
コンプライアンスは一度限りの行為ではなく、RWAプロジェクトが立ち上がった後も、動的な規制環境の変化に継続的に対応する必要があります。事後の観点から潜在的な行政調査やコンプライアンス責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展の重要な保障です。プロジェクト側には専門のコンプライアンスチームを設置し、規制機関とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランド評判管理
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略にも注意を払う必要があります。透明で信頼できる専門的なプロジェクトイメージを構築することは、一般市民と規制当局の信頼感を高め、長期的な発展に良好な外部環境を作るのに役立ちます。
IV. 結論
現在の仮想資産と現実経済がますます融合している過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまです。技術革新もあれば、金融実験もあります。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、それぞれを一つ一つ研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクト参加の過程で、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって最大の課題は、技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法の実践における不安定要因にあることが多いです。したがって、私たちが必要とするのは「実務基準」の探求です——たとえ私たちに立法権や規制権がなくても、実践を通じて業界の標準化やコンプライアンスの形成を推進することには依然として価値があります。参加者が増え、経路が成熟し、規制機関が十分な管理経験を築くことができれば、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとって「ボトムアップ」の良性な制度進化であると言えます。
しかし、私たちは常にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しても、法律は常に市場秩序と公共の利益を保障するためのボトムラインの論理です。
特別声明：この記事の著者の個人的な見解を表しており、特定の事項に対する法的助言や法律意見を構成するものではありません。