あなたのコインが値上がりしない理由

暗号資産業界の誰もが、同じニュースを注視しています：

• ETFの上場
• 実業企業によるステーブルコインの導入
• 規制当局の姿勢が軟化

私たちが望んできたことは、すべて実現しました。

それにもかかわらず、なぜ価格が下落しているのでしょうか？

なぜBitcoinは上昇分を繰り返すだけで、米国株式は年初来15～20%も上昇しているのでしょうか？「暗号資産はもはや詐欺ではない」と世間に受け入れられても、なぜお気に入りのアルトコインは依然として低迷しているのでしょうか？

この理由について考えましょう。

採用＝価格上昇ではない

Crypto Twitterには根深い前提があります：

「機関が参入し、規制の明確化が進み、JPMがトークンを発行すれば、全てが終わって価格は急騰する。」

実際、機関は参入し、ニュースも報じられました。それでも現状は変わりません。

投資の本質的な問いは一つだけです：

すでに価格に織り込まれているのか？

これは常に最も把握が難しい部分です。しかし、市場の動きは、私たちが望んだものをすべて得ても価格が動かないという不都合な現実を示しています。

市場は非効率的でしょうか？確かにそうかもしれません。

なぜか？それは、暗号資産市場の多くが現実と大きく乖離していたからです。

$1.5兆ドルの価値は…一体何のため？

少し視野を広げてみましょう。

• Bitcoinは唯一無二の存在、ゴールドのような完璧なミームです。時価総額は約1兆9,000億ドル、ゴールドは約29兆ドル。ゴールドの10%未満。ヘッジやオプション価値として理論武装できます。
• Ethereum、Ripple、Solana、その他すべてを足すと、さらに約1兆5,000億ドルが脆弱なストーリーに依存しています。

今や真剣な人ほど、技術のポテンシャルを疑いません。全体が詐欺だと主張する人はほとんどいません。そのフェーズは既に終わっています。

しかし、ポテンシャルだけでは本質的な問いに答えられません：

この業界全体は、約4,000万人のアクティブユーザーで本当に数兆ドルの価値があるのか？

一方、OpenAIは約1兆ドルでIPOするとの噂があり、暗号資産全体の20倍以上のユーザーがいます。

この事実をしばらく考えてください。

こうした局面は、本質的な問いを突きつけます：

ここから暗号資産に最適なエクスポージャーは何でしょうか？

過去はインフラでした。初期のETH、初期のSOL、初期DeFi。

その投資は機能しました。

今はどうでしょう？その多くが、100倍の利用・手数料が保証されているかのような価格設定です。完璧な価格。安全余地はありません。

市場は愚かではなく、ただ貪欲

このサイクルは大きなニュースをもたらしました。しかし、いくつかの真実が明らかになりました：

1. 市場が重視するのは物語ではなく、価格とファンダメンタルズのギャップです。

そのギャップが放置され続けると、市場はやがて疑いの目を向けます。特に収益が見え始めた時に。

1. 暗号資産はもはや最も熱い取引ではありません。今はAIが主役です。

資金は勢いを追います。それが現代市場の仕組みです。今はAIが主役、暗号資産は脇役です。

1. 企業はビジネスロジックに従い、イデオロギーには従いません。

StripeによるTempoのローンチは警鐘です。企業はBanklessでEthereumが世界のスーパーコンピューターだと聞いたからパブリックインフラを選ぶのではありません。合理的な選択肢を選びます。

だからLarry Finkが「暗号資産は詐欺ではない」と知っただけで、あなたの資産が急騰しないのも当然です。

完璧な価格の状態では、Powellのわずかな発言やJensen Huangの一瞬の表情で仮説が崩壊します。

ざっくり計算：ETH、SOL、そして「Revenue」と「Earnings」の違い

主要なL1について簡単な試算をしてみましょう。

まず、ステーキング（利益ではありません）：

• Solana：

約4億1,900万SOLがステーキングされ、約6%＝約2,500万SOL/年

約140ドル × 2,500万SOL → 約35億ドル/年の「報酬」

• Ethereum：

約3,380万ETHがステーキングされ、約4%＝約135万ETH/年

約3,100ドル × 135万ETH → 約42億ドル/年の「報酬」

ステーキングを見て、こう主張する人もいます：

「ステーカーは報酬を得る！それが価値の獲得だ！」

違います。ステーキング報酬は価値の獲得ではありません。

それは発行、希薄化、セキュリティコストであり、利益ではありません。

真の経済的価値＝手数料＋チップ＋MEV（ユーザーが負担する）。これがブロックチェーンにとって「Revenue」に最も近いものです。

この観点では：

• Ethereumは2024年に約27億ドルのトランザクション手数料を記録し、すべてのチェーンでトップです。
• Solanaは最近ネットワーク収益でリードし、四半期ごとに数億ドルを獲得しています。

現時点のざっくりした状況：

• Ethereumは時価総額約4,000億ドルで、年間10～20億ドルの手数料＋MEV「Revenue」。サイクルピークのカジノ収益で200～400倍のP/Sです。
• Solanaは時価総額約750～800億ドルで、年換算で10億ドル超のRevenue。年換算次第で20～60倍のP/S（ピーク月をそのまま年間換算しないでください）。

これは厳密な数字ではありません。SECに提出するわけではなく、同じ銀河にいるかを確認するだけです。

そして、これが本当の問題に触れる前段階です：

そして本当の問題：これは「Recurring Revenue」ではない

これらは安定した、エンタープライズ品質の収益ストリームではありません。

極めて循環的で、投機的な再発生フローです：

• 永久先物
• ミームコイン
• 清算
• MEV急騰
• 投機的な回転

強気相場では手数料・MEVが急増し、弱気相場では消滅します。

これはSaaS型のRecurring Revenueではなく、ラスベガス型です。

Shopifyのようなマルチプルを、数年に一度カジノが満員の時だけ利益を生むビジネスに与えることはできません。

別種のビジネス、別種のマルチプルです。

「Fundamentals」への回帰

次の状況が成立する世界はありません：

Ethereumが約4,000億ドル超で、極めて循環的な年間10～20億ドルの手数料で「バリュー投資」になる。

成長が鈍化し、L2による価値流出が拡大する中での200～400倍のP/S。ETHは税制の連邦政府のように振る舞うのではなく、州レベルの税収しか得られず、州（L2）がほとんどの利益を持っていく状態です。

ETHを「世界のコンピューター」としてミーム化しましたが、キャッシュフローの実態は価格に見合いません。EthereumはCisco初期のような状況——早期リード、誤ったマルチプル、二度と到達しないかもしれない史上最高値です。

Solanaは比較的健全——安くはないが、ETHほど過激ではない。

年間数十億ドル規模のRevenueを時価総額750～800億ドルで生み出し、寛容に見れば20～40倍のP/S。

依然として高く、割高ですがETHと比べると「相対的に割安」です。

「親愛なるLPの皆様、ETHをアウトパフォームしました——それでもファンドの80%は失われました。」

結局、カジノ型フローをRecurring Software Revenueのように価格付けしていたのです。ご参加ありがとうございました。

このマルチプルを比較するために：

世界で最も崇拝される成長株Nvidiaは、40～45倍のEarnings（売上ではなく利益！）で取引されています——しかも：

• 実際のRevenue
• 実際のマージン
• 世界規模の企業需要
• Recurring契約売上
• 暗号資産カジノ以外の顧客（ちなみにNvidiaの最初のハイパーグロースは暗号資産マイナーでした）

これは循環的なカジノRevenueであり、安定した予測可能なキャッシュフローではありません。

むしろ、これらのチェーンはテック企業よりも割引マルチプルで取引されるべきです——プレミアムはあり得ません。

業界全体で手数料が投機的回転から本物のRecurring Economic Valueに移行しない限り、ほとんどのバリュエーションは再価格付けされます。

私たちは早期段階にいる…しかし「その種の早さ」ではない

価格がファンダメンタルズと再接続する時は必ず来ますが、今はまだその段階ではありません。

現状：

• ほとんどのトークンに巨大なマルチプルを支払う根本的な理由はありません。
• 多くのネットワークで価値の獲得は、発行やエアドロップファーミングを除くと実質的に存在しません。
• ほとんどの「収益」はカジノ型商品の投機的活動に紐付いています。

私たちは世界中の資金移動を即時・安価・24時間365日可能にするレールを構築しました…そして最良の用途がスロットマシンだと決めてしまったのです。

短期的には貪欲、長期的には怠惰。

Netflix共同創業者Marc Randolphの言葉です：「カルチャーは言葉ではなく行動だ。」

あなたの主力製品がFartcoinの10倍レバレッジ永久先物なら、分散化について説教しないでください。

私たちはもっと良くできるはずです。

それこそが、「過剰金融化されたニッチなカジノ」から真の成長産業へ脱皮する唯一の道です。

始まりの終わり

私はこれが暗号資産の終わりだとは思いません。しかし、始まりの終わりだと思っています。

インフラには過剰投資し、1,000億ドル以上がチェーンやブリッジ、L2、インフラ関連に投入されましたが、プロダクトや実ユーザーへの投資は圧倒的に不足しています。

私たちは以下を誇ります：

• TPS
• Blockspace
• 高度なRollupアーキテクチャ

ユーザーが重視するのは：

• 安価か、
• 速いか、
• 簡単か、
• 実際に自分の課題が解決されるかどうかです。

キャッシュフローに立ち返りましょう。

ユニットエコノミクスに立ち返りましょう。

原点：誰がユーザーで、どんな課題を解決するのか？

真の成長余地はどこか

私は10年以上暗号資産に超強気です。それは変わっていません。

今も信じています：

• ステーブルコインがデフォルトの決済レールになる。
• オープンで中立なインフラがグローバル金融を支える。
• 企業はイデオロギーではなく、経済合理性でこの技術を使うようになる。

ただし、今後10年の最大の勝者は現在のL1やL2ではないと考えます。

過去のテクノロジーサイクルで勝者となったのは、インフラ層ではなくユーザー集約層です。

インターネットが計算・ストレージを安価にしたことで、富はAmazon、Google、Apple——安価なインフラを使って数十億人にサービスを届けた企業に集まりました。

暗号資産も同じ流れになるでしょう：

• Blockspaceはコモディティ化される。
• インフラのアップグレード効果は限定的。
• ユーザーは利便性に対価を払う。
• ユーザー集約者が最大の価値を獲得する。

今最も大きなチャンスは、すでに規模を持つ企業にこの技術を導入することです。インターネット以前の金融基盤を捨て、コスト削減や効率向上が確実な場面で暗号資産レールに置き換える——インターネットが経済合理性で産業構造全体を静かにアップグレードしたのと同じです。

皆がインターネットやソフトウェアを採用したのは、経済合理性があったから。暗号資産も同様です。

この変化をあと10年待つこともできます。

あるいは、今すぐ始めることもできます。

前提のアップデート

現状はどうでしょうか？

• 技術は機能している。
• ポテンシャルは巨大。
• 本格的な採用はまだ初期段階。

今こそ全てを再評価するべきです：

• ネットワークをイデオロギーでなく、実利用と手数料の質で評価する。
• すべての手数料が同じではない：Recurringと再発生型の違い。
• 過去10年の勝者が次の10年を支配するとは限らない。
• トークン価格を技術の検証指標とみなすのをやめる。

我々はあまりにも初期段階で、トークン価格が技術の有効性を示すと考えがちです。AWSとAzureを選ぶ理由としてAmazonやMicrosoftの株価がその週に上昇しているから選ぶ人はいません。

企業がこの技術を採用するのをあと10年待つこともできます。

今すぐ始めることもできます。

実体経済のGDPをオンチェーン化しましょう。

仕事はまだ終わっていません。

逆転させましょう。

免責事項：

1. 本記事は[]より転載しています。著作権はすべてオリジナル著者[Santiago R Santos]に帰属します。本転載に異議がある場合は、Gate Learnチームまでご連絡ください。迅速に対応いたします。
2. 責任免除：本記事で述べられた見解や意見は著者個人のものであり、いかなる投資助言も構成しません。
3. 本記事の他言語翻訳はGate Learnチームが担当しています。特記がない限り、翻訳記事の無断転載、配布、盗用は禁じられています。