Depuis la transition d'Ethereum vers la Preuve d'Enjeu (PoS), LSDFi a émergé en tant que nouvelle piste notable sur le marché. La raison pour laquelle LSDFi est devenu un point focal est due à sa rénovation basée sur les attributs de rendement des tokens de liquidité. Cependant, avec le taux de mise en jeu de l'ETH qui continue d'augmenter et les rendements de mise en jeu qui diminuent, l'espace du marché est comprimé, ce qui conduit à une stagnation dans le développement de LSDFi.

En regardant en arrière, nous avons connu trois phases de développement dans la piste LSDFi : la concurrence entre les protocoles de mise en jeu de liquidité, l'émergence du LST en tant que nouvel actif circulant basé sur le consensus dans la DeFi, et la diversification et l'application à grande échelle du LST. Actuellement, nous sommes confrontés à un dilemme de développement clair. Cet article tente de clarifier l'état actuel de la piste LSDFi par l'analyse des données et explore la direction future de la LSDFi en analysant des projets spécifiques.

1. État actuel de la piste LSDFi d'un point de vue de données

1.1 Période de bonus de croissance terminée, développement de la piste stagnant, baisse des rendements entraînant une fuite de capitaux

Selon les données de Dune, le montant net d'ETH mis en jeu montre une tendance à la stabilité, et le nombre de validateurs en attente d'entrer diminue continuellement, ce qui indique la fin de la période de croissance agressive du staking. De même, la TVL totale (Total Value Locked) de la piste LSDFi (actuellement à 839M) ralentit depuis le 26 septembre de cette année et montre même une croissance négative. Il est prévisible qu'en l'absence d'innovation paradigmatique, la piste LSDFi ne connaîtra pas de croissance significative prochainement.

Cette situation peut être due à deux raisons. D'une part, la croissance terne du staking au sein de l'écosystème Ethereum, associée à la hausse du taux de staking d'Ethereum entraînant une diminution des rendements du staking (comme le montre le graphique, le rendement de base n'est que de 3 %+), a conduit à un blocage des rendements des protocoles LSDFi. Cela réduit l'attrait du marché pour le capital, entraînant une sortie de capitaux. D'autre part, les impacts environnementaux externes, notamment la hausse des rendements des obligations américaines dans un environnement à taux d'intérêt élevé, ont un effet de siphonage sur le capital de l'industrie crypto. Cela entraîne une fuite des capitaux des LSDFi vers des obligations américaines à rendement de base plus élevé et des dérivés d'obligations américaines de type DeFi.

Source: https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2 Le projet d'homogénéité est sérieux, l'involution mais l'innovation insuffisante

Depuis le développement de DeFi, deux parties importantes continuent de briller en tant que pierres angulaires qui maintiennent généralement le fonctionnement de tout le système DeFi : le prêt et les stablecoins. Dans les règles opérationnelles de LST, le prêt et les stablecoins sont également les méthodes opérationnelles les plus basiques et les plus réalisables. En se basant sur les attributs de génération d'intérêts de LST, les orientations de projet de la piste LSDFi peuvent être grossièrement divisées en deux catégories suivantes :

——LST sert de garantie pour les protocoles de prêt ou les protocoles de stablecoin (représentés par Lybra, Prisma et Raft);

——Séparation du principal et des intérêts de LST (représentés par Pendle);

Source: https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

Il ressort des données de Dune que parmi les 12 principaux projets TVL actuellement sur la voie LSDFi, 5 sont des protocoles de monnaie stable basés sur le LST. Leurs mécanismes de base sont presque les mêmes : les utilisateurs utilisent le LST comme garantie pour émettre ou prêter des stablecoins, et lorsque le prix de la garantie baisse, la garantie sera liquidée. Les quelques différences sont les différents stablecoins, les différents LTV et les différentes garanties prises en charge.

Après l'effondrement de Terra et la contrainte de suppression de BUSD en raison des risques réglementaires, de nombreuses lacunes sur le marché des stablecoins devaient être comblées. L'émergence de LSD, qui présente des propriétés de génération d'intérêts, peut contribuer à des projets plus conformes aux besoins de la décentralisation sur le marché des stablecoins. C'est juste qu'après la vague, l'innovation globale de la voie est faible, et ils interfèrent simplement avec LTV, les types de garanties et les rendements des stablecoins (la plupart des rendements reposent sur des subventions en jetons de projet, qui ne sont essentiellement que de l'air). Si les retardataires n'ont pas de points de différenciation pour défier les pionniers, la mise en ligne signifie la fin du projet.

Pendle est une présence unique dans l'ensemble de la piste LSDFi. Ses produits à taux d'intérêt fixe conviennent naturellement à LST avec des attributs porteurs d'intérêt (prenons stETH comme exemple, il peut être divisé en parties ETH et revenus d'engagement), c'est pourquoi Pendle est revenu au centre du marché après le passage d'Ethereum à PoS. Actuellement, Pendle détient fermement sa part de marché avec des itérations de produits, et il n'y a pas de concurrent fort du même type sur le marché.

Le TVL de Pendle a atteint un nouveau sommet le 1er novembrehttps://defillama.com/protocol/pendle

1.3 Top Projects Lack Pricing Power, Long-Term Growth Not Guaranteed

Pour la finance décentralisée, on peut dire qu'Aave est un leader dans les protocoles de prêt, Curve est un leader dans les DEX de stablecoins, et Lido est un leader dans les services de jalonnement de liquidité Ethereum. Ces projets ont acquis un pouvoir de tarification dans leurs domaines respectifs. Le pouvoir de tarification auquel je fais référence ici est l'effet de barrière formé par la «monopole + demande essentielle», créant un certain effet monopolistique et de marque dans les services essentiels du marché (part de marché nettement dominante).

Que signifie avoir le pouvoir de tarification? Je crois que cela implique deux avantages: un excellent modèle commercial et une croissance à long terme garantie. En d'autres termes, le véritable obstacle du pouvoir de tarification est le véritable obstacle.

Cependant, en regardant les différents projets dans la piste LSDFi, même Lybra Finance, le leader du marché, n'a pas formé sa barrière de pouvoir de tarification. Dans sa phase V1, Lybra s'est rapidement démarquée de la foule des protocoles de stablecoin LSD avec un rendement bien supérieur au retour de base de l'Ethereum (8 %+), attirant une grande quantité de TVL. Cependant, la mise à niveau V2 n'a pas apporté une croissance efficace à Lybra ; au contraire, elle a fait face à une pression croissante de la part des nouveaux entrants comme Prisma et Eigenlayer.

L'incapacité des projets de suivi de premier plan à avoir leur pouvoir de tarification est fondamentalement due à Premièrement, la difficulté technique au niveau du protocole n'est pas élevée, d'autant plus que de nombreux protocoles de stablecoin LSD sont des forks directs de Liquity, ce qui signifie que le « seuil technique bas » implique une concurrence intense ; Deuxièmement, les projets LSDFi ne sont pas des émetteurs de LST, s'appuyant essentiellement sur le pouvoir de tarification de l'ETH (rendement de mise en jeu) pour la redistribution de liquidité ; Enfin, les différences entre chaque projet sont minimes, les parts de marché sont souvent influencées par les rendements des protocoles, et les projets de premier plan n'ont pas formé leur écosystème pour établir un pouvoir de tarification absolu en son sein.

Le manque de pouvoir de fixation des prix signifie que la prospérité actuelle pourrait être temporaire, et personne n'a trouvé la clé d'une croissance à long terme.

1,4 Les rendements subventionnés en jetons sont insoutenables, la liquidité des stablecoins est médiocre

LSDFi a précédemment attiré une grande quantité de TVL en peu de temps avec des rendements élevés, mais un examen plus attentif révèle que ces rendements élevés sont subventionnés par des jetons de projet, entraînant l'épuisement prématuré de la valeur du jeton de gouvernance, rendant les rendements élevés non durables.

Prenons Raft comme exemple. Raft a lancé le module d'épargne dans la V2, attirant les détenteurs de $R avec un taux d'intérêt fixe de 10 %, mais la source de cet intérêt de 10 % n'a pas été détaillée (expliquée officiellement uniquement comme subventionnée par les revenus du protocole). En tenant compte de l'ensemble du secteur DeFi, les projets offrant des taux bas à faible risque de 10 % sont rares, suscitant des doutes quant à savoir si le projet fabrique des $R pour créer ce mythe d'APR apparemment magnifique.

Il est à noter que le coût actuel de l'emprunt de garantie (taux d'intérêt) pour Raft est de 3,5 %, ce qui signifie que les utilisateurs qui émettent $R et le déposent dans RSM peuvent réaliser au moins 6,5 % d'arbitrage.

Le taux d'épargne R officiel peut atteindre 10%

Pour les stablecoins décentralisés, la liquidité est un facteur critique influençant leur échelle de développement. L'incapacité de Liquity à se développer et à percer lors du dernier marché haussier était principalement due à son insuffisance de liquidité pour répondre aux demandes des utilisateurs. Actuellement, DAI est en effet le stablecoin décentralisé avec la meilleure liquidité. De même, la plupart des stablecoins actuels de la DF (DeFi Sensible à la Liquidité) font également face à des problèmes de liquidité, caractérisés par un manque de profondeur de leurs stablecoins, des scénarios d'utilisation limités et une demande utilisateur réelle inadéquate.

En prenant l'eUSD, lancé par Lybra, comme exemple, sa taille actuelle est de 108M. Cependant, sa meilleure pool de liquidité est la pool peUSD sur la chaîne Arbitrum (peUSD est une version inter-chaînes de l'eUSD). La profondeur de la pool eUSD-USDC sur Curve n'est que de 207k, ce qui indique que l'échange d'eUSD avec des stablecoins centralisés est très inconfortable, ce qui pourrait avoir un impact significatif sur l'adoption par les utilisateurs.

Source: https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. Trouver une percée dans les défis de développement de LSDFi à partir de projets spécifiques

Bien que la piste LSDFi dans son ensemble ait atteint une période de stagnation dans son développement, il existe encore quelques projets qui s'efforcent de changer. Parmi eux, nous pourrions tirer quelques enseignements et inspirations pour surmonter ces défis de développement.

2.1 Développement des écosystèmes, compensation des lacunes du modèle économique, établissement du pouvoir de tarification : prendre Pendle et Lybra V2 comme exemples

Tous les projets actuels de LSDFi sont confrontés à un problème en apparence insoluble : l'utilisation de jetons de gouvernance pour subventionner les rendements des utilisateurs, ce qui conduit à la dilution continue de la valeur des jetons de gouvernance, les réduisant finalement à des pièces minières sans valeur.

Une solution faisable et instructive consiste à développer leurs écosystèmes, en exploitant la puissance des projets d'écosystème pour corriger les failles de leurs modèles économiques et établir un pouvoir de tarification absolu au sein de l'écosystème.

2.1.1 Pendle

Pendle est actuellement le représentant le plus réussi dans la pratique de cette méthode. Penpie et Equilibria sont tous deux des protocoles auxiliaires qui améliorent les rendements des fournisseurs de liquidité PENDLE LP (Liquidity Provider) en fonction du modèle économique de veToken de Pendle. Les fournisseurs de liquidité peuvent obtenir des avantages de stimulation minière de Pendle sans avoir besoin de miser des Pendle. Les modèles commerciaux sont également différents, leur fonction principale étant d'absorber une partie de la pression de vente des jetons de gouvernance pour Pendle, facilitant un développement plus sain pour Pendle lui-même.

Source: https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

Après l'échec de son lancement V2 à atteindre une croissance efficace, Lybra Finance a également commencé à construire intentionnellement son écosystème. Le 13 octobre, Lybra a annoncé officiellement le lancement de Lybra War, le positionnant comme le prochain objectif stratégique.

L'initiation ouverte de la Guerre de Lybra par Lybra est due à sa reconnaissance de plusieurs problèmes :

1) Le maintien d'un taux d'intérêt annuel élevé entraînant une inflation élevée de son jeton de gouvernance LBR, et l'activité minière V2 entraînant une pression de vente excessive à court terme;

2) Une concurrence intense sur la même voie (comme Prisma, Gravita, Raft) se traduisant par une croissance stagnante, Lybra manquant d'investisseurs sur lesquels compter;

3) Liquidité insuffisante pour l'eUSD, et la promotion et l'utilisation du peUSD ne répondent pas aux attentes;

4) Le consensus de la communauté a été ébranlé, notamment lors de la migration de la V1 à la V2, où des doutes ont été émis quant à la gestion des jetons qui n'ont pas été migrés avec succès à temps (la décision dépendait largement d'un individu, sifu, influençant l'issue du vote dans son ensemble).

Source: https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

Le cœur de Lybra War se concentre sur l'accumulation de dLP (jetons de fournisseur de liquidité décentralisée) et sur l'atteinte d'une correspondance dynamique entre dLP et eUSD. Dans Lybra V2, les utilisateurs doivent bloquer un minimum de 2,5 % de la valeur de eUSD dans dLP LBR/ETH pour gagner des émissions esLBR. Par conséquent, les protocoles de deuxième couche au sein de l'écosystème Lybra doivent obtenir plus d'esLBR grâce à l'augmentation du rendement de esLBR et de dLP. De plus, le pouvoir de distribution dans Lybra War est concentré sur les émissions esLBR parmi les pools de LSD (dette synthétique Lybra), la demande potentielle provenant principalement des émetteurs de LST (jeton synthétique Lybra) et des principaux émetteurs de eUSD. Le biais de profondeur dans les pools LSD de Libra est plus propice pour les petits émetteurs de LST pour accumuler des esLBR et augmenter leurs droits de vote avec esLBR.

Actuellement, le seul acteur significatif dans Lybra War est Match Finance, et un paysage concurrentiel efficace n'a pas encore été formé. Match Finance aborde principalement deux problèmes (sans élaborer ici sur le mécanisme du projet) :

1) Le problème où les utilisateurs qui créent de l'eUSD sans dLP ne peuvent pas recevoir d'incitations esLBR;

2) L'augmentation du rendement de esLBR et le problème de sortie de liquidité.

Mécanisme de Financement des Matchs, Source: Whitepaper de Match Finance

En tant que couches de protocole dans la LSDFi, à la fois Lybra et Pendle ne sont pas des émetteurs de LST, et par conséquent, leur stratégie initiale d'accumuler une valeur totale bloquée (TVL) substantielle grâce à un taux annuel effectif (APR) élevé a également semé une graine négative. Pour leur développement futur bénéfique, ils ont choisi de développer des projets d'écosystème pour se soutenir en continu. Tout projet ambitieux menant à la LSDFi suivra inévitablement ce chemin de développement.

2.2 Micro-Innovations pour Améliorer l'Expérience Utilisateur Différenciée

Pour les projets non leaders, la clé pour maintenir leur position dans la course compétitive est de trouver leur différenciation unique. Même de petites innovations peuvent atteindre un segment spécifique d'utilisateurs. Tant que ces utilisateurs sont suffisamment fidèles, le projet détient la clé de la survie.

2.2.1 Pas de liquidation : Prendre CruiseFi comme exemple

Alors que la plupart des projets se disputent encore les ratios Loan-to-Value (LTV) et les types de garantie, certains ont déjà introduit un "Mécanisme de Non-Liquidation" pour attirer du trafic.

Par exemple, dans CruiseFi, les utilisateurs peuvent hypothéquer stETH pour émettre la stablecoin USDx. Ils peuvent ensuite échanger USDx contre USDC via le pool USDC-USDx sur Curve. Les prêteurs fournissant USDC au pool stablecoin de Curve peuvent gagner des intérêts générés pendant la période d'hypothèque stETH.

Pour garantir qu'un emprunteur ne soit jamais liquidé, les mesures suivantes sont prises lorsque la liquidation se produit:

1) Le côté du projet verrouillera une partie du collatéral (stETH), puis allouera les rendements de la mise en jeu du stETH verrouillé à l'emprunteur.

2) Les positions dépassant les rendements en stETH seront suspendues. Cela garantit que les rendements de la mise en jeu couvrent toujours les intérêts du prêt, empêchant ainsi efficacement l'emprunteur d'être liquidé. Cependant, l'inconvénient de cette approche est que les rendements de stETH peuvent diminuer à mesure que le taux global de mise en jeu d'ETH augmente.

3) Pour la position suspendue, des jetons de récupération de prix correspondants (PRT) sont générés. Ces PRT peuvent être échangés 1:1 contre de l'ETH (uniquement lorsque le seuil de liquidation est dépassé) et peuvent être librement négociés sur le marché secondaire.

L'avantage de cette approche est qu'elle permet aux emprunteurs de prolonger le délai avant la liquidation ou de l'éviter complètement. Les prêteurs peuvent gagner des rendements de mise en jeu en ETH, tandis que les détenteurs de PRT peuvent bénéficier de la croissance future potentielle de l'ETH. Un scénario de "pas de liquidation" peut être particulièrement attractif dans un marché haussier pour les utilisateurs ayant une préférence pour un risque plus élevé.

Taux de rendement combiné 2.2.2 : Le cas de l'Ether d'origine

Dans le monde de la finance décentralisée (DeFi), les taux de rendement sont toujours le récit le plus attractif, et cette règle de fer s'applique également à LSDFi.

Origin Ether a été lancé en mai 2023. Il utilise ETH et d'autres LST (Jetons de Jalonnement Liquide) comme garantie. La valeur de 1OETH est toujours équivalente à 1ETH.

Source: https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

La différence la plus significative entre Origin Ether et les autres projets LSDFi est que ses gains proviennent d'un panier d'actifs LST tels que stETH, rETH, sfrxETH, etc. De plus, OETH renforce son rendement en utilisant des stratégies AMO dans le pool de liquidité OETH-ETH sur Curve et Convex et prend également en charge les stratégies sur Balancer, Morpho et d'autres pools libellés en ETH sur Curve. Grâce à une série de stratégies de liquidité optimisées, Origin Ether peut offrir aux utilisateurs un APY supérieur à la moyenne, ce qui explique pourquoi Origin Ether a rapidement accumulé une valeur totale verrouillée (TVL) substantielle au cours des derniers mois, se classant actuellement septième en termes de part de marché dans sa catégorie.

Source: https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 La prochaine couche d'imbrication : LRTFi basée sur Eigenlayer

LSDFi, en tant que variante imbriquée de LSD, a atteint un goulot de développement. Cependant, l'émergence de l'Eigenlayer est susceptible de conduire à une nouvelle couche de nidification de LRTFi. Cela représente non seulement une autre expansion levier pour l'entreprise, mais aussi une opportunité de revenir au centre du marché et de s'étendre vers l'extérieur.

Bien que Eigenlayer soit encore en phase de test fermée et non ouverte à tous les utilisateurs, l'enthousiasme du marché a été très élevé, comme en témoignent les deux événements de mise en jeu précédents.

Composition TVL Eigenlayer, source:https://defillama.com/protocol/eigenlayer

En même temps, plusieurs projets basés sur LRT (Liquid Restaking Token) ont émergé, tels que Astrid Finance et Inception. La logique de base de ces projets n'est pas innovante ; ils incluent simplement LRT dans le spectre de garantie par rapport aux protocoles LSDFi. On s'attend à ce que ce type de concurrence s'intensifie une fois qu'Eigenlayer sera officiellement lancé, et il est encore à un stade précoce à l'heure actuelle.

2.3 Soutien des forces capitalistes, regroupement avec d'autres projets matures, et bénéfices tirés d'autres écosystèmes : Le cas de Prisma

Si un projet ultérieur souhaite dépasser ses concurrents dans une course pleine d'incertitudes mais est incapable d'atteindre une innovation de paradigme, alors trouver un soutien solide, en utilisant les avantages d'autres projets comme son buff, sera un moyen efficace de rester ferme. Nous pouvons appeler cette approche 'prendre un raccourci' ou 'trouver un parrain'.

Prisma Finance est l'exemple le plus typique de succès à cet égard. Comparé à des projets de base comme Lybra Finance (commencé par la communauté et sans financement en capital privé), Prisma est semblable à une riche deuxième génération née avec une cuillère en argent. Avant même de lancer un produit, ils avaient déjà attiré l'attention du marché avec un article de relations publiques éblouissant. Les informations les plus précieuses révélées dans l'article n'étaient pas la différence de mécanisme de projet, mais que sa liste d'investisseurs incluait non seulement des OGs DeFi comme Curve et Convex, mais aussi des institutions majeures comme OKX et The Block.

Par la suite, le parcours de développement de Prisma s'est déroulé comme annoncé. Il s'est associé à Curve et Convex, a obtenu leur soutien, a accordé des récompenses supplémentaires à sa stablecoin native mkUSD (sous forme de CRV et CVX), et a réalisé un effet d'auto-entretien grâce au modèle veToken (qui contrôle les paramètres du protocole).

Trois mois après son lancement officiel, soutenu par un milliard de dollars américains de wstETH de Justin Sun, Prisma a atteint un niveau record en TVL et a surpassé Lybra pour devenir le nouveau leader dans son domaine.

Source: https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 Véritable Innovation Paradigmique

Dans les grandes industries comme dans des niches spécifiques, après avoir connu une croissance rapide et non réglementée, il arrive inévitablement un moment où le développement atteint un goulot d'étranglement. La solution fondamentale à de tels dilemmes est sans aucun doute l'« innovation de paradigme ». Bien que le développement de LSDFi n'ait pas encore vu d'innovations révolutionnaires capables de changer la donne, je crois fermement que tant que la valeur d'Ethereum reste un consensus fort, il finira par y avoir une innovation révolutionnaire qui émergera pour raviver le feu ardent de LSDFi.

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