2025年11月：HODLに求められる条件

要点まとめ：

• Bitcoin投資家は高いリターンを得てきた一方で、数々の大きなドローダウンにも直面してきました。10月初旬以降の約30%の下落は過去平均と同水準であり、直近の強気相場で9回目の大幅な調整となります。[1]
• Grayscale Researchは、Bitcoinが深刻かつ長期的なサイクル的下落局面に入るとは見ておらず、来年には新高値を更新する可能性があると予測しています。短期的には一部指標で底打ち感が見られるものの、全体的にはまだ不透明です。年末にかけては、FRBの追加利下げや暗号資産関連法案の超党派的進展がポジティブ材料となる見通しです。
• 主要通貨以外では、プライバシー系暗号資産の存在感が際立ちました。また、XRPとDogecoinの初の上場投資商品（ETP）の取引が始まりました。

Bitcoin投資は過去に高いリターンをもたらしてきました。直近3～5年で年率35%～75%の上昇を記録しています。[2] ただし、大きなドローダウンも多く、年3回以上は10%以上の下落が発生しています。[3] 他の資産と同様、投資リターンはリスクに対する報酬と考えられます。長期的にHODLし続けた投資家は報われてきましたが、その過程で厳しいドローダウンを乗り越える必要がありました。

10月初旬から始まったBitcoinの下落は11月の大半に及びました。高値から安値までの下落率は32%（図表1）。今回の調整は歴史的平均に近い水準です。2010年以降、Bitcoinの10%以上下落は約50回発生し、平均下落率は30%です。2022年11月の底値以降、10%以上の下落は9回あり、強気相場としては典型的な動きです。

図表1：今回の調整は過去平均と同程度

Bitcoinのドローダウンは規模と期間で分類できます。データ分析の結果、大きく2種類に分かれます（図表2）。「サイクル型ドローダウン」は2～3年続く大規模な下落で、約4年ごとに発生してきました。対して「強気相場型ドローダウン」は平均25%の下落で2～3カ月続き、強気相場中に年3～5回発生します。

図表2：Bitcoinは過去4回の大規模サイクル型ドローダウンを経験

4年サイクル説の後退

Bitcoinは4年ごとに半減期を迎え、価格の大規模なサイクル型下落も4年周期で発生してきました。このため、「Bitcoinの価格は4年サイクルで動く」という見方が根強く存在します。3年上昇した後、次の1年は下落するという仮説です。

しかし私たちは、この4年サイクル説は当てはまらず、来年にはBitcoin価格が新高値をつける可能性が高いと考えています。まず、今回の強気相場では過去のような急騰（パラボリック上昇）が見られませんでした（図表3）。また、市場構造が変化し、リテール取引所よりもETPやデジタル資産トレジャリー（DAT）を通じた新規資金流入が主流となっています。さらに、マクロ経済環境も引き続き暗号資産市場に有利と判断しています。

図表3：今回のサイクルでは急騰局面は見られず

すでにBitcoinや他の暗号資産が底を打った兆候も現れています。例えば、Bitcoinプットオプションのスキュー[4]が特に3カ月・6カ月物で非常に高く、投資家の下落リスクヘッジが進んでいることを示唆しています（図表4）。また、大手DATはバランスシート上の暗号資産価値に対しディスカウントで取引されており（mNAVが1.0未満）、投機的ポジションが軽い可能性があります（これはしばしば回復の前兆です）。

図表4：プットスキューの上昇は下落リスクヘッジを示唆

一方、ファンドフロー指標は依然として弱含みです。11月は先物建玉がさらに減少し、ETPフローも月末までマイナスでした。また、Bitcoin「OG」による売却も増加した可能性があります。オンチェーンデータでは11月末にCoin Days Destroyed（CDD）が再び急増しました（図表5）。CDDは、取引されたコイン数と最後に取引されてからの日数を掛け合わせたもので、多くの古いコインが同時に動くと増加します。7月の急増時と同様に[5]、11月末の増加も長期保有者の売却を示唆する可能性があります。短期的には、これらのファンドフロー指標（先物建玉、ETP純流入、OG売却）が好転すれば、Bitcoinの底打ちに対する確信が高まるでしょう。

図表5：より多くの古いBitcoinがオンチェーンで移動

プライバシー資産の際立ち

11月のBitcoin下落率は、当社Crypto Sectorsインデックス群における投資可能な暗号資産の中で中間的な位置でした。最も好調だったのはCurrencies Crypto Sector（図表6）で、Bitcoinを除くとこのセグメントは月間で上昇しています。特にZcash（+8%）、Monero（+30%）、Decred（+40%）などプライバシー重視の暗号資産が牽引しました。[6] Ethereumエコシステムでも、Vitalik ButerinがDevconでプライバシーフレームワークを発表し、Aztec（プライバシー特化のEthereum Layer 2）がIgnition Chainをローンチするなど、プライバシーへの注目が高まっています。[7] 前回の月次レポートでも述べたように、Grayscale Researchはブロックチェーン技術の最大活用にはプライバシー要素が不可欠と考えています。

図表6：11月はBitcoin以外の通貨資産が好調

一方、最も不調だったのはArtificial Intelligence（AI）Crypto Sectorで、25%下落しました。価格は軟調でしたが、ファンダメンタル面では好材料も見られます。

特にAI Crypto Sectorで時価総額2位のNearは、Near Intentsプロダクトの導入が進んでいます（図表7）。Near Intentsは、ユーザーの希望する結果を複数チェーンを横断して最適に実現するソルバー群と接続し、クロスチェーンの複雑さを解消します。この機能により、ユーザーはZcash（ZEC）をプライベートに支払い、受取人は他のチェーンでEtherやUSDCなどを受け取ることができ、Zcashの実用性が向上しています。まだ初期段階ですが、この統合は暗号資産全体でプライバシー保護型決済の拡大に寄与すると考えられます。

図表7：NearはIntentsでプロダクトマーケットフィットを模索

また、開発者はx402にも注目しています。これはCoinbaseが開発した新しいオープンペイメントプロトコルで、AIエージェントによるステーブルコイン決済をインターネット上で直接実現します。アカウント作成や人による承認、決済プロセッサー手数料を排除し、AIエージェントがブロックチェーンを決済レイヤーとして利用しながら自律的なマイクロトランザクションを実行できる仕組みです。x402の利用は急増しており、10月中旬の1日5万件未満から11月末には1日200万件を超えました。[8]

最後に、SEC（証券取引委員会）が9月に承認した新たな上場基準により、暗号資産ETP市場の拡大が続いています。先月はXRPとDogecoinのETPが新たに上場され、年内には単一トークン型ETPのさらなる上場が見込まれています。Bloombergによれば、現在米国上場の暗号資産ETPは124本、運用資産総額は1,450億ドルに達しています。[9]

金利低下と超党派での法整備

2025年はデジタル資産業界にとって非常に好調な年となりました。規制の明確化により機関投資家の参入が加速し、今後数年の成長基盤が築かれつつあります。ただし、バリュエーションは長期的なファンダメンタルズ改善に追いついていません。当社の時価総額加重Crypto Sectorsインデックスは年初来8%下落しています。[10] 2025年の暗号資産市場は不安定でしたが、最終的にはファンダメンタルズとバリュエーションが収斂するとみており、年末から2026年にかけて市場見通しは明るいと考えています。

短期的な焦点は、12月10日のFOMCでFRBが利下げを実施するか、また来年の政策金利ガイダンスがどうなるかです。最近の報道によれば、国家経済会議（NEC）ディレクターのケビン・ハセット氏がパウエルFRB議長の後任有力候補とされています。[11] ハセット氏は9月のCNBCインタビューで、FRBの25bp利下げを「より低金利への良い第一歩」と評価しており、低金利政策を支持する姿勢です。[12] 他の条件が同じなら、実質金利の低下は米ドル安要因となり、ゴールドや一部暗号資産などドルと競合する資産には追い風となります（図表8）。

図表8：FRBの利下げはBitcoinにプラス要因となる可能性

もう一つの材料は、暗号資産市場構造に関する超党派立法の進展です。上院農業委員会（商品先物取引委員会を監督）は11月に超党派の法案草案を公表しました。[13] 暗号資産が超党派のテーマであり続け、中間選挙で党派対立の争点とならなければ、市場構造法案は来年さらに前進し、機関投資家の参入やバリュエーション上昇につながる可能性があります。短期的な市場見通しには楽観的ですが、最も大きなリターンは長期的なHODLによって得られると見ています。

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インデックス定義：FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Indexは、主要グローバル取引所に上場するデジタル資産の価格リターンを測定します。FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Indexは、自己実行型コントラクトの基盤となるプラットフォーム暗号資産のパフォーマンスを測定。FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Indexは、実用的かつエンタープライズ用途の機能を提供する暗号資産のパフォーマンスを測定。FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Indexは、消費者向け活動を支える暗号資産のパフォーマンスを測定。FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Indexは、価値保存・交換手段・会計単位のいずれかの役割を担う暗号資産のパフォーマンスを測定。FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Indexは、金融取引やサービスを提供する暗号資産のパフォーマンスを測定します。

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