エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは8月の史上最高値から調整し、$110,000～$116,000の「エアギャップ」内で推移しています。$107,000からの反発は押し目買いに支えられましたが、短期保有者の売り圧力がモメンタムを抑制しています。
• 3～6か月保有者の利益確定と、直近高値掴み層による損失確定が逆風となりました。上昇トレンド継続には、価格が$114,000以上で安定し、信頼回復と新規流入を呼び込むことが必要です。
• オンチェーン流動性はなお堅調ながら低下傾向にあり、ETFフローは1日あたり±500 BTC前後に減速。2024年3月・12月の上昇を牽引したTradFi需要が弱まっています。
• 現物需要が軟化する中、デリバティブが主要な推進役となっています。先物のベーシス・取引量は均衡し、オプション建玉が増加。よりリスク管理された市場構造への移行が進んでいます。
• 市場は分岐点にあり、$114,000を再度上回れば新たなモメンタムが生じ、$108,000を割れれば次の供給クラスター下限である$93,000付近まで下落するリスクがあります。

本レポートの全チャートは、The Week On-chain Dashboardでご確認いただけます。

ギャップ内のレンジ推移

8月中旬の史上最高値以降、勢いは徐々に失速。Bitcoinは直近高値買い層のコスト基準を下回り、$110,000～$116,000の「エアギャップ」レンジへ戻りました。その後、この範囲内で推移し、供給再分配に伴い徐々にギャップが埋められています。現状が健全な調整なのか、さらなる収縮の第一段階なのかが焦点です。

Cost Basis Distribution（CBD）によると、$108,000からの反発はオンチェーンで強い買い圧力がみられ、市場の安定化に寄与した押し目買い構造が確認できます。

本レポートでは、オンチェーン・オフチェーン双方の売り手ダイナミクスとモメンタムを分析し、Bitcoinがこのレンジを突破する要因を明らかにします。

ライブチャート

供給クラスターのマッピング

まず、現在価格周辺の供給クラスターのコスト基準を整理します。これらの価格帯は短期的な値動きの拠り所となります。

CBDヒートマップによると、現状を形成する投資家層は次の3つに分類されます。

• 過去3か月間のトップバイヤー（$113,800付近）
• 直近1か月の押し目買い層（$112,800付近）
• 過去6か月間の短期保有者（$108,300付近）

これらの価格帯が現行レンジを規定しています。$113,800を上回ればトップバイヤーが利益を得て上昇継続、$108,300を割れば短期保有層が損失に転じ、売り圧力が高まり$93,000付近への下落リスクが生じます。

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熟練短期保有者の利益確定

現在価格の供給クラスターがレンジを作る中、$108,000から$114,000への反発局面で各保有層がどう動いたかが重要です。

押し目買い層が市場を支えた一方で、売りは主に熟練短期保有者から発生。3～6か月保有層は1日あたり約$189,000,000（14日間SMA）を利益確定し、短期保有層全体の約79%を占めました。これは、2～5月押し目で購入した投資家が最近の反発で一斉に利益確定したことを示し、強い逆風となっています。

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トップバイヤーの損失確定

さらに、最近のトップバイヤーも反発局面で損失を確定し、市場に重しを加えました。

3か月未満保有層は1日最大$152,000,000（14日間SMA）の損失を計上。これは2024年4月や2025年1月のピーク層の投げ売り時と同様の動きです。

中期的な上昇再開には、こうした損失を吸収できる需要が不可欠です。$114,000以上で価格が安定すれば信頼が回復し、新規流入が期待できます。

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売り圧力と流動性の吸収

利益確定と損失確定双方が市場を圧迫する中、新規流動性が十分に売り手を吸収できるかが鍵です。

Net Realized Profit（時価総額比）は評価指標となり、90日SMAは8月高値時の0.065%から低下傾向ながら依然高水準を維持、流入が市場を支えています。

$108,000以上の価格維持で流動性環境は良好ですが、さらなる下落では流入が細り上昇が停滞するリスクがあります。

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TradFiフローの減速

オンチェーン以外にも、ETF経由需要は今サイクルの重要な原動力でした。

8月以降、米国スポットETF純流入は±500 BTC/日（14日間SMA）付近まで急減。過去の上昇時ほどの強い流入は見られず、TradFi投資家による勢いが鈍化した状況です。ETFが市場の上値を牽引していたことを踏まえると、この減速は市場構造に脆さを加えています。

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注目を集めるデリバティブ市場

オンチェーン流動性が低下、ETF需要も沈静化する中、現在はデリバティブ市場に注目が集まっています。現物フローが弱い場合、デリバティブ主導となりやすいです。

Volume Delta Bias（累積量の90日中央値偏差）は$108,000反発で回復し、BinanceやBybit等主要取引所で売り疲れが顕著です。先物トレーダーが直近の売りを吸収したことが示唆されます。

今後はデリバティブのポジション推移が、流動性低下環境下での市場進行の鍵となります。

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均衡した先物市場構造

先物市場を深掘りすると、過熱ではなく均衡が保たれています。

3か月年率ベースの先物ベーシスは10%未満で推移。価格上昇でも極端なレバレッジ需要は見られず、蓄積局面の健全な構造です。

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永久先物取引量も落ち着き、熱狂相場後の典型的な沈静化を示します。過剰なレバレッジ急増がなく、堅実な基盤による上昇です。

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リスク管理で存在感増すオプション市場

オプション市場は、参加者のリスク管理とエクスポージャー調整の手段として重要性が増しています。

Bitcoinオプション建玉は過去最高を記録し、ETFで現物取引が可能となった現状、機関投資家はリスク管理目的でプロテクティブ・プットやカバードコール、限定型ストラクチャーを活用しています。

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インプライド・ボラティリティは低下傾向が続き、市場の成熟度と流動性拡大を反映。TradFiの定番戦略であるボラティリティ売りがインプライド水準に持続的な下押しを加え、過去サイクルよりも価格安定性が向上しています。

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建玉構成では、トップ形成期にコール優位が目立ち、リスク管理しつつ強気市場が維持されています。こうしたダイナミクスは、熱狂的な上昇や急落の双方を抑え、より健全でリスク管理重視の市場構造の形成に寄与する可能性があります。

ライブチャート

結論

Bitcoin市場は現在、売り圧力と資金流入の弱まりが微妙な均衡を保っています。熟練短期保有者の利益確定と最近高値掴み層の損失確定が上昇余地を抑え、$110,000～$116,000レンジが主要な攻防の舞台となっています。

オンチェーン流動性は依然堅調ですが低下傾向にあり、ETFフローも勢いを失っています。その結果、デリバティブ取引が重要性を増し、先物・オプション市場が売り圧力の吸収と価格形成の中心に。先物ベーシスやオプションポジションはいずれも均衡した市場構造を示し、過去の過熱局面より安定した推移となっています。

今後は$114,000の回復・維持が信頼回復と新規流入のカギです。未達の場合、短期保有者への再度のストレスが予想され、$108,000や最終的には$93,000が重要な下値目途となります。Bitcoinは分岐点にあり、デリバティブのサポートが市場構造を維持する一方、持続的な上昇には幅広い需要の再拡大が不可欠です。

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