鏈上資產代幣化正在成爲一個重要的長期趨勢，前景巨大。其中，國債 RWA 正在成爲重要的分支。這一板塊在 2023 年實現了近 7 倍的增長，在 2023 年年末經歷短暫回落後，又迅速重回上升通道。

本篇 Bing Ventures 研究文章將討論國債 RWA 以及整個 RWA 版塊的現狀和重要發展趨勢。

RWA 生態現狀

當前市場環境中，相對較低的 DeFi 收益率結合實際利率的上升，共同推動了代幣化國債等 RWA 類資產的增長。這一現象反映出投資者對於穩定、預期收益更可預測的資產類別的偏好增加。尤其是在傳統金融市場和加密貨幣市場之間尋求平衡的投資者，越來越傾向於選擇代幣化國債這類結合了兩者特點的產品。

據 BCG 報告預測，到 2030 年，全球非流動性資產代幣化的市場規模預計將達到 16 萬億美元，佔全球 GDP 的 10%。這包括鏈上資產代幣化，以及原有的傳統資產份額化（例如 ETF 和房地產投資信托基金）兩部分。對於加密行業而言，即使只是從這一巨大市場中獲得一小部分份額，也意味着顯著的成長機會。

生態參與者

RWA 基礎設施

RWA 基礎設施，又被形象的稱爲 RWA Rails（RMA 軌道），爲 RWA 提供必需的監管、技術和運營條件，是整個生態系統的基礎。這些基礎設施的建設對於 RWA 的可持續發展至關重要。

資產提供方

此外，還有資產提供方。它們專注於創建各類 RWA 需求，包括房地產、固定收益、股票等，爲 RWA 市場的多樣性和廣度貢獻力量。

RWA 市場規模

目前，根據DeFi Llama跟蹤的協議，RWA 市場目前已成爲 DeFi 中的第 11 大類別，總鎖倉價值超過 40 億美元。根據Dune Analystics 平台上的@j1002 所制作的 Dashboard, 以太坊區塊鏈上的 RWA 相關協議代幣的持有者超過 67,000，在過去一年翻了超過一倍。而在一賽道中，根據 RWA 賽道監測平台 RWA.xyz 的數據，截至 2024 年 3 月 21 日，代幣化國債市場的價值已從一年前的約 3.79 億美元增長至 7.19 億美元，平均年化到期收益率約爲 5%。

然而，事實上，在去年 10 月衝上 62.72 億美元的峯值後，RWA 市場總鎖倉價值在過去幾個月中出現持續下跌。同時，代幣化國債市場的價值也從去年 11 月底的 7.71 億美元回落，不過自今年 2 月以來代幣化國債領域重回上升趨勢。究其原因，可能是伴隨加密貨幣總體市場的復蘇，一些的投資者開始轉向收益更高的 DeFi 借貸和流動性再質押領域。

用戶畫像和行爲

我們嘗試對 RWA 用戶的畫像和行爲進行分析，更清楚地洞察這些市場變化背後的用戶需求變動。事實上，DeFi 中的大多數 RWA 用戶都是加密貨幣生態的原生用戶，這表明 RWA 早期採用者不是從傳統投資途徑轉變。這可以通過以下趨勢得到證實：與 RWA 代幣交互的用戶地址的平均創建日期早於 RWA 資產在區塊鏈上的引入。這些跡象表明，RWA 目前更像加密貨幣社區中的一個自然而然的進化步驟，而不是傳統投資者突發性湧入該資產的瞬間改變。RWA 用戶往往對區塊鏈技術有很強的掌握，許多用戶早在 RWA 變得熱門之前就已經進入了 DeFi。

我們以 RWA 代幣的持幣人數量爲參考指標，側面衡量 RWA 的採用情況。可以看到，盡管 RWA 板塊近期整體 TVL 下降，但 RWA 代幣持幣人和獨立錢包地址交互數量均穩步上升。我們認爲，這體現出 RWA 在投資者中的認知度和正面預期的加強。

經過對 RWA 持幣者錢包地址的時間序列分析，我們發現大部分地址已經有很長的使用歷史和各類區塊鏈活動記錄。這說明 RWA 領域的參與者來自非常健康的長期加密用戶。

在此同時，我們也看到了一些新地址的增長。這可能意味着，隨着像 Franklin Templeton 和 Wisdom Tree 等傳統金融機構的入局，RWA 版塊正在向更爲傳統的用戶滲透。

RWA 架起了加密世界與傳統金融的橋梁，但它們也承載了現實世界中的固有風險和局限性。大多數 RWA 交互需要傳統金融系統的檢查，如 KYC/AML、信用檢查和最低餘額要求。這些前提條件限制了 RWA 在拓展金融包容性方面的潛力。

競品分析

我們深入比較了不同項目的市場份額、增長速度、定價成本和用戶體驗，以評估競爭格局。在國債 RWA 市場中，Franklin Templeton 憑藉其在傳統金融領域的深厚積累和品牌優勢，佔據了最大的市場份額。Ondo Finance 和 Matrixdock 則顯示出不同的市場策略和用戶羣體。新興企業如 Hashnote 和 Superstate，盡管市場份額較小，但增長迅速，顯示出市場的活力和多元性。

在定價方面，不同項目的管理費率有所差異，這反映了它們對市場定位和成本控制的不同策略。例如，Franklin Templeton 和 Ondo Finance 的管理費率較低，這有助於吸引大規模的機構投資者。而 Matrixdock 和 Maple Finance 的管理費率相對較高，可能是爲了彌補較小的市場份額所帶來的營收壓力。

用戶體驗方面，由於國債 RWA 產品的性質和復雜性，提供清晰、直觀和用戶友好的界面對於吸引和保留用戶至關重要。此外，隨着市場競爭的加劇，提高服務質量和客戶支持將成爲各項目區分自己的關鍵因素。

綜上所述，國債 RWA 項目正處於快速發展階段，不同的項目在市場份額、增長速度、定價策略和用戶體驗方面有着顯著的差異。這些項目的未來發展將在很大程度上受到全球經濟環境、監管政策和技術創新的影響。爲了保持競爭力，這些項目需要不斷優化其產品特性，提升用戶體驗，並適應不斷變化的市場和監管環境。

頭部國債 RWA 項目

Franklin Templeton

富蘭克林 (Franklin Templeton) 是一家美國的全球資產管理公司，旗下管理資產超過 1.3 兆美元。作爲積極關注區塊鏈產業的傳統投資公司，富蘭克林過去曾經推出專注於區塊鏈的創投基金與股權基金。

• 市場份額：48.6%
• 國債產品市值：$350,077,608
• 管理費：0.15%
• 市場份額過去一季度變化：-5.51 個百分點

Ondo Finance

Ondo Finance 是通過資管巨頭貝萊德和太平洋投資管理公司（PIMCO）等機構管理的大型、高流動性 ETF，推出了三款代幣化的美國國債和債券產品，分別是美國政府債券基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG）。

• 市場份額：17.01%
• 國債產品市值：$122,511,877
• 管理費：0.15%
• 市場份額過去一季度變化：-6.69 個百分點

Matrixdock

Matrixdock 是由新加坡資管平台 Matrixport 推出的鏈上國債平台。STBT 是 Matrixdock 的第一款產品，引入了以美國國債爲基礎的無風險利率。

• 市場份額：10.78%
• 國債產品市值：$77,674,902
• 管理費：0.3%
• 市場份額過去一季度變化：-2.11 個百分點

Backed Finance

Backed Finance 是一家總部位於瑞士的公司，致力於將現實世界的資產引入鏈上，該公司已在 Coinbase 的 Layer2 Base 上發行了 blB01，這是一種代幣化的短期美國國債 ETF。

• 市場份額：6.73%
• 國債產品市值：$48,485,006
• 管理費：0%
• 市場份額過去一季度變化：-0.4 個百分點

Hashnote

Hashnote 是受 CFTC（美國商品期貨交易委員會）和 CIMA（特許管理會計師公會）監管的公司，是一個完全受監管的、面向機構級的 DeFi 資產管理平台，爲消費者提供全面的服務支持，零交易對手風險以及可定制的風險 / 回報策略。

• 市場份額：5.92%
• 國債產品市值：$42,613,396
• 管理費：0%
• 市場份額過去一季度變化：+0.2 個百分點

Superstate

Superstate 是基於區塊鏈的資產管理公司。去年 11 月通過風投募集 1400 萬美元，用於開發面向美國投資者的受監管的鏈上基金產品。今年 2 月，其在以太坊區塊鏈上推出首個代幣化的美國國債基金。

• 市場份額：4.16%
• 國債產品市值：$29,985,969
• 管理費：0.15%
• 市場份額過去一季度變化：+4.16 個百分點

Open Eden

Open Eden 是於 2022 年年初成立的加密新創公司，由 Gemini 的前亞太區負責人 Jeremy Ng 和業務發展負責人 Eugene Ng 共同創辦。

• 市場份額：3.24%
• 國債產品市值：$23,328,886
• 管理費：0%
• 市場份額過去一季度變化：-1.12 個百分點

Maple Finance

Maple Finance 是一個機構資本網路，爲信貸專家提供運行鏈上借貸業務的基礎設施。Maple Finance 是私人信貸領域的市場領導者之一。2023 年 4 月，其推出了新的資金管理池，讓非美國認證投資者和實體可以用 USDC 直接投資於美國國債。

• 市場份額：1.45%
• 國債產品市值：$10,428,616
• 管理費：0.5%
• 市場份額過去一季度變化：-3.23 個百分點

未來趨勢預測

我們認爲六大趨勢將推動 RWA 市場中國債代幣化版塊的發展。這些趨勢將爲國債 RWA 市場帶來深刻的變革，爲投資者提供新的機會。

一、鏈上、鏈下深度融合帶來更好用戶體驗

未來國債 RWA 市場將迎來鏈上技術與傳統金融資產的深度融合。這一趨勢將帶來更高效的資產代幣化流程，更緊密的鏈上與鏈下數據同步，從而顯著提升交易的效率與透明度。這對投資者意味着更快速、更可信的交易體驗，有望吸引更多資金流入國債 RWA 市場。

二、監管技術創新帶來更高的合規性

隨着監管機構對數字資產領域的關注日益增加，國債 RWA 項目將不得不強化合規性。我們預計將見證更多基於區塊鏈的合規性創新，例如利用智能合約進行合規性檢驗，以滿足日益嚴格的監管要求。這將爲投資者帶來更大的信心，促使更多機構參與這一市場。

三、跨鏈可操作性增強帶來更佳的可訪問性

跨鏈技術的進步將使各區塊鏈平台上的國債 RWA 產品能夠輕鬆實現互操作，從而增強整個市場的流動性與可訪問性。這將爲投資者提供更多選擇和靈活性，並降低市場風險。同時，增強的跨鏈可操作性還將促進國際市場的融合，創造更多全球化投資機會。

四、定制化與個性化金融產品的推出

國債 RWA 項目有望推出更多定制化和個性化的金融產品，滿足不同投資者羣體的特定需求。這包括對風險偏好和投資目標的精準定位，使投資者能夠更好地實現其財務目標。這將爲投資者提供更多多樣化的投資選擇。

五、透明度與安全性的雙重加強

未來的國債 RWA 項目將更加重視透明度和安全性，利用區塊鏈技術的可追溯性和不可篡改性，以增強投資者的信任與安心。這將吸引更多風險敏感型投資者參與市場，並有助於降低市場操縱風險。

六、集成前沿金融科技

應用人工智能進行市場分析和預測，以及生成自動化投資策略，將成爲國債 RWA 市場未來的重要創新方向。這些創新的發展將讓投資者可以充分了解市場情況，賦能投資者更好地抓住市場機遇。這將提高投資決策的智能化水平，幫助投資者更好地把握市場機會。

未來潛力項目類型

基於以上認識，我們認爲以下五種類型的項目值得關注。

一、強合規性項目

在監管要求不斷加強的大環境下，那些能夠全面滿足合規要求並提供高度透明度的項目將更易贏得市場和投資者的青睞。這些項目將在市場中建立起可信的聲譽，吸引更多投資者。

二、技術驅動的創新型項目

充分利用區塊鏈、人工智能、大數據等尖端技術的項目，尤其是那些能夠提供高效交易和投資策略的平台，有望在市場中佔據一席之地。這些項目將帶來更快速、更智能的投資體驗。

三、跨鏈兼容性項目

能夠在不同區塊鏈平台間實現無縫互操作的國債 RWA 項目，尤其是那些提供更廣泛資產選擇和優化流動性的平台，將具備明顯的競爭優勢。

四、用戶友好型平台

易於操作、提供全面客戶支持和教育資源的國債 RWA 平台將更受歡迎，特別是對於非專業投資者而言。

五、低成本高效率解決方案

在成本控制和運營效率方面表現出色的項目，如提供低管理費和高自動化服務的平台，將在競爭激烈的市場中佔據一席之地。

總之，在聯準會提高利率的大背景下，投資者更傾向於尋找收益率更高的投資機會。RWA 市場的增長表明，盡管面臨宏觀經濟的壓力，但其提供的潛在高收益吸引了大量資本。隨着法規的完善和技術的進步，我們預計國債 RWA 市場將繼續增長，特別是在穩定幣和 CBDC 等數字貨幣廣泛應用的背景下。

不過，國債 RWA 項目在未來可能會面臨更加嚴格的監管要求，特別是在反洗錢（AML）和客戶身分識別（KYC）方面。隨着監管環境的逐漸穩定，預計這些項目將能夠更好地融入傳統金融體系，同時爲投資者提供新的投資渠道和風險管理工具。

爲了抵消 RWA 產品所含有的固有風險，我們認爲國債 RWA 發行方應該採取去中心化的機制進行治理決策，就像很多私人信貸領域的發行人所採取的的 DAO 機制一樣。這種機制增加了透明度，確保了對風險的更好評估和緩釋，同時也有助於減少合規壓力。

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