Interaksi Ethena, Pendle, dan Aave: Rantai Arbitrase dan Manajemen Risiko
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe untuk meminjam stablecoin di platform peminjaman, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan keuntungan, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform peminjaman untuk meningkatkan leverage, untuk mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur jaminan PT di platform peminjaman meningkat tajam, tingkat penggunaan stablecoin mainstream didorong ke posisi tinggi di atas 80%, dan seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap perubahan.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam operasional rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko platform terkait. Memahami mekanisme hanya langkah pertama, kemajuan sejati bagi para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering kali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang justru adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukan --- terlebih dahulu menentukan batas risiko, kemudian membahas hasil.
Arbitrase bagaimana berfungsi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe( di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah disimpan, dengan imbal hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili imbal hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari imbal hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, menghasilkan selisihnya. "Porsi besar" yang sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman siklik: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Melakukan ini adalah untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti, dengan menggunakan leverage untuk mengejar imbalan fleksibel seperti poin Ethena.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk PT yang dijaminkan, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta ( ≈ 60% ) digunakan untuk strategi PT yang terlever, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terpusat, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan pengungkit sirkular, memperbesar keuntungan, juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturan ini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasilnya, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi sirkulasi yang disebutkan di atas, ada dua jalur utama:
Keluar secara pasar: menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan lepas jaminan.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Alasan utama keluarnya akan menjadi sulit berasal dari dua kendala struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus sebelum jatuh tempo PT, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus melihat kondisi pasar sekunder, menghadapi ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM Pendle memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil yang diimplikasikan yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan harga imbal hasil melampaui rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan perdagangan hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, dengan slippage dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko merembes, platform peminjaman menerapkan orakel risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti dalam jangka pendek sulit untuk menjual PT, hanya bisa menunggu pasar pulih atau memegang hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penilaian ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" pada Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT menyentuh harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami akan terurai menjadi aset dasar, kemudian dilakukan likuidasi/pencabutan dengan aman, sebisa mungkin menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, penghargaan likuidasi ditetapkan menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian melakukan pengelolaan bertahap terhadap agunan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sedangkan PT akan dipegang sampai jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang tipis likuiditas di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika platform pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan fase, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih mencukupi.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penahanan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset membutuhkan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Pada status struktur dan tingkat biaya modal yang mendukung: ketika tingkat biaya modal menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke wilayah ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode biaya modal negatif.
Dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih keseluruhan dukungan terhadap USDe adalah sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% dari itu ), sehingga dampak substansial terhadap pengikatan dan pembayaran dapat terkendali.
Penyelamatan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga untuk penyelesaian di luar bursa dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset-aset yang dijadikan jaminan tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diimplementasikan: jika bursa terputus, pihak penyimpan dapat membatalkan posisi yang belum terselesaikan setelah melewatkan beberapa putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena untuk dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika penyimpangan utama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan lapisan, risiko piutang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor yang merugikan dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform terkait, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: terus memantau total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverage, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat signifikan ( dari ~50% menjadi ~80% ).
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua dari stablecoin: perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman ( sekitar ~43.5% ), serta efek transisi terhadap tingkat pemanfaatan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama ( seperti dua besar total ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas akibat operasi searah yang dapat ditimbulkan ( laporan puncak periode >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari pool PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melebihi batas rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status Prediksi Risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah dari prediksi risiko platform pinjam-meminjam; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa "rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin ( dari ~76,3% turun menjadi ~50% ) mencerminkan strategi adaptasi terhadap biaya modal dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih jauh, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya ( Contoh: Utilisasi ≥80% → Menurunkan jumlah siklus ).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani Manajemen Risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan."
Batas 1: Jumlah Perulangan
Leverage berulang dalam meningkatkan keuntungan ( yang digabungkan dengan insentif eksternal ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum siklus kali dan minimum kelebihan margin ( seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan ).
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin naik dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan jumlah, menambah margin, menghentikan siklus baru; beralih ke "pegang sampai jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo."
Pemicu: imbal hasil implisit melebihi rentang / kedalaman pasar tiba-tiba menurun / harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, yang berarti jalur masuk ke tahap pengurangan leverage yang teratur.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle ( buffer ) dan jendela observasi terpendek.
Pemicu: selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / pemicu sinyal beku.
Aksi: pengurangan posisi secara bertahap, peningkatan peringatan likuidasi, pelaksanaan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan peningkatan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Jumlah yang tersedia untuk alat / jendela waktu dan slippage serta biaya maksimum yang dapat diterima.
Memicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Aksi: menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif ( untuk secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/melakukan penebusan whitelist ), dan menghentikan strategi perbesaran posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan beberapa platform menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" ke "ketahanan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara kendala struktur di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol memberikan penyangga melalui desain manajemen risikonya masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor yang tersembunyi ini dan menganalisis jalur penyebarannya, perlu untuk memperkenalkan "pengujian stres" yang bersifat prospektif - inilah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memasukkan semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
11 Suka
Hadiah
11
4
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
ForumMiningMaster
· 08-16 23:31
Buih datang, kontrol risiko benar-benar tidak dapat menahan.
Lihat AsliBalas0
WhaleWatcher
· 08-16 23:29
Mekanisme begitu rapuh masih bisa diperdagangkan seperti ini
Lihat AsliBalas0
FlyingLeek
· 08-16 23:25
Leverage sudah terlalu tinggi, tidak bisa kembali lagi.
Rantai arbitrase Ethena dan Pendle: Risiko sistem dan strategi manajemen di bawah imbal hasil tinggi
Interaksi Ethena, Pendle, dan Aave: Rantai Arbitrase dan Manajemen Risiko
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang beroperasi dengan cepat: menjaminkan (e/s)USDe untuk meminjam stablecoin di platform peminjaman, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan keuntungan, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform peminjaman untuk meningkatkan leverage, untuk mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur jaminan PT di platform peminjaman meningkat tajam, tingkat penggunaan stablecoin mainstream didorong ke posisi tinggi di atas 80%, dan seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap perubahan.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam operasional rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko platform terkait. Memahami mekanisme hanya langkah pertama, kemajuan sejati bagi para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering kali terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang hilang justru adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukan --- terlebih dahulu menentukan batas risiko, kemudian membahas hasil.
Arbitrase bagaimana berfungsi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe( di platform pinjaman sebagai jaminan eUSDe setelah disimpan, dengan imbal hasil asli), meminjam stablecoin, lalu membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili imbal hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari imbal hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan 1:1, menghasilkan selisihnya. "Porsi besar" yang sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh, karena dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman siklik: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Melakukan ini adalah untuk mendapatkan imbal hasil yang relatif pasti, dengan menggunakan leverage untuk mengejar imbalan fleksibel seperti poin Ethena.
Bagaimana rantai pendanaan ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat penggunaan stablecoin utama USDT/USDC.
Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk PT yang dijaminkan, skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta ( ≈ 60% ) digunakan untuk strategi PT yang terlever, dengan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terpusat, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Tingkat konsentrasi ini ditambah dengan pengungkit sirkular, memperbesar keuntungan, juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturan ini sangat sederhana: semakin menggoda imbal hasilnya, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi sirkulasi yang disebutkan di atas, ada dua jalur utama:
Keluar secara pasar: menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk pelunasan dan lepas jaminan.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pelunasan. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat pasar berfluktuasi.
Alasan utama keluarnya akan menjadi sulit berasal dari dua kendala struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: Tidak dapat langsung menebus sebelum jatuh tempo PT, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus melihat kondisi pasar sekunder, menghadapi ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
"Rentang Implied Yield" AMM: AMM Pendle memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil yang diimplikasikan yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan harga imbal hasil melampaui rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan perdagangan hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, dengan slippage dan risiko likuidasi yang meningkat tajam. Untuk mencegah risiko merembes, platform peminjaman menerapkan orakel risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti dalam jangka pendek sulit untuk menjual PT, hanya bisa menunggu pasar pulih atau memegang hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penilaian ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" pada Platform Peminjaman: Membuat Deleveraging Terkendali dan Teratur
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan mekanisme "rem dan penyangga" yang terintegrasi:
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT menyentuh harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami akan terurai menjadi aset dasar, kemudian dilakukan likuidasi/pencabutan dengan aman, sebisa mungkin menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, penghargaan likuidasi ditetapkan menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian melakukan pengelolaan bertahap terhadap agunan: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sedangkan PT akan dipegang sampai jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan yang tipis likuiditas di pasar sekunder, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika platform pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menggunakan USDe untuk menebus stablecoin dasar, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan fase, Debt Swap dapat mengubah utang yang dihargai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah, memerlukan margin yang lebih mencukupi.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penahanan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset membutuhkan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Pada status struktur dan tingkat biaya modal yang mendukung: ketika tingkat biaya modal menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai ~76,3%, kemudian turun kembali ke wilayah ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode biaya modal negatif.
Dari segi kapasitas penyangga: dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih keseluruhan dukungan terhadap USDe adalah sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% dari itu ), sehingga dampak substansial terhadap pengikatan dan pembayaran dapat terkendali.
Penyelamatan dan pemisahan aset adalah kunci penting: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, melainkan melalui pihak ketiga untuk penyelesaian di luar bursa dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset-aset yang dijadikan jaminan tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat diimplementasikan: jika bursa terputus, pihak penyimpan dapat membatalkan posisi yang belum terselesaikan setelah melewatkan beberapa putaran penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena untuk dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika penyimpangan utama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan lapisan, risiko piutang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor yang merugikan dukungan.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan platform terkait, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan Utilisasi USDe: terus memantau total jumlah pinjaman USDe, proporsi strategi PT yang terleverage, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan jangka panjang di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat signifikan ( dari ~50% menjadi ~80% ).
Eksposur platform pinjaman dan efek tingkat kedua dari stablecoin: perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman ( sekitar ~43.5% ), serta efek transisi terhadap tingkat pemanfaatan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika konsentrasi alamat utama ( seperti dua besar total ) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas akibat operasi searah yang dapat ditimbulkan ( laporan puncak periode >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari pool PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melebihi batas rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status Prediksi Risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah dari prediksi risiko platform pinjam-meminjam; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa "rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin ( dari ~76,3% turun menjadi ~50% ) mencerminkan strategi adaptasi terhadap biaya modal dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih jauh, Anda dapat mengatur ambang pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya ( Contoh: Utilisasi ≥80% → Menurunkan jumlah siklus ).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani Manajemen Risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar siklus tertutup "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan."
Batas 1: Jumlah Perulangan
Leverage berulang dalam meningkatkan keuntungan ( yang digabungkan dengan insentif eksternal ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum siklus kali dan minimum kelebihan margin ( seperti batas bawah LTV/Faktor Kesehatan ).
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥ 80% / Tingkat pinjaman stablecoin naik dengan cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: menurunkan jumlah, menambah margin, menghentikan siklus baru; beralih ke "pegang sampai jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo."
Pemicu: imbal hasil implisit melebihi rentang / kedalaman pasar tiba-tiba menurun / harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, yang berarti jalur masuk ke tahap pengurangan leverage yang teratur.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle ( buffer ) dan jendela observasi terpendek.
Pemicu: selisih harga ≤ ambang batas yang ditetapkan / pemicu sinyal beku.
Aksi: pengurangan posisi secara bertahap, peningkatan peringatan likuidasi, pelaksanaan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan peningkatan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan Alat
Debt Swap, eMode migrasi, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Jumlah yang tersedia untuk alat / jendela waktu dan slippage serta biaya maksimum yang dapat diterima.
Memicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Aksi: menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif ( untuk secara bertahap menutup posisi/memegang hingga jatuh tempo/melakukan penebusan whitelist ), dan menghentikan strategi perbesaran posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan beberapa platform menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" ke "ketahanan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara kendala struktur di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol memberikan penyangga melalui desain manajemen risikonya masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat utama atau tren pemanfaatan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem yang dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor yang tersembunyi ini dan menganalisis jalur penyebarannya, perlu untuk memperkenalkan "pengujian stres" yang bersifat prospektif - inilah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memasukkan semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini.