La déconnexion des obligations américaines : le marché a senti l'odeur d'une « stimulation financière mondiale »

Auteur : Bao Yilong, Vision de Wall Street

À mesure que le conflit iranien entre dans son deuxième mois, le marché passe de la tarification à court terme d’une panique liée à l’inflation vers une prise en compte prospective d’un soutien budgétaire.

Lundi, alors que le WTI franchissait la barre des 100 dollars le baril, les rendements des bons du Trésor américain baissaient de manière rare et inverse : le rendement des obligations américaines à 10 ans a reculé de près de 8 points de base, à 4,348 %.

Le marché ajuste simultanément ses anticipations. Le marché monétaire a abaissé la probabilité de nouvelles hausses des taux de la Réserve fédérale en 2026, la ramenant d’environ 35 % vendredi dernier à environ 20 %, avant de réévaluer de nouveau les attentes de baisses de taux modérées sur l’année.

Cette tendance de « découplage » marque le moment où le marché commence à passer de la panique à court terme liée à l’inflation vers l’inquiétude à moyen terme concernant une récession économique, ainsi que vers une préparation anticipée de la prochaine série de mesures de relance budgétaire.

Les analystes de Goldman Sachs, Chris Hussey, indiquent que la dynamique centrale du marché cette semaine se situe toujours dans l’affrontement entre croissance et inflation :

Du côté de l’inflation, les prix du pétrole, du gaz naturel, de l’aluminium et des produits dérivés montent en spirale, menaçant de s’infiltrer dans le monde entier, en particulier en Asie ;

Du côté de la croissance, l’incertitude persistante au Moyen-Orient, combinée à un choc sur les prix de l’énergie, assombrit les perspectives de la demande de main-d’œuvre.

Bien que la trajectoire à court terme reste potentiellement complexe, le jugement de Goldman Sachs est que, dans divers scénarios, les rendements obligataires finiront par baisser, tandis que la volatilité des actions à long terme augmentera : à ce moment-là, le marché sera confronté à une « panique de croissance » plutôt qu’à une « panique d’inflation persistante ».

Le stratège en taux en chef de Morgan Stanley, Matthew Hornbach, va encore plus loin en avançant que le marché des taux américains reflète peut-être de plus en plus une anticipation : après la destruction de la demande entraînée par l’énergie, une relance budgétaire suivra.

Décorrélation de la corrélation : divergence entre la trajectoire du marché obligataire et celle du marché pétrolier

Depuis l’éclatement du conflit iranien, la logique de tarification du marché est restée assez unidimensionnelle : acheter l’énergie, vendre tout le reste.

Cependant, la semaine passée a montré des fissures. Bien que les prix de l’énergie aient fortement bondi, les anticipations d’inflation à long terme n’ont presque pas bougé. Mesurées par les swaps d’inflation à cinq ans, les anticipations d’inflation pour les cinq prochaines années ont reculé d’environ 20 points de base par rapport au point haut de janvier, retombant au niveau de la période turbulente d’avril dernier.

Santander Asset Management Europe, Francisco Simón, déclare :

Même si l’inflation reste une inquiétude latente, l’impact potentiel négatif sur la croissance et la confiance devrait commencer à se couvrir, limitant ainsi la hausse supplémentaire des rendements.

Il ajoute que le marché obligataire est actuellement l’un des outils les plus clairs pour capter les effets macroéconomiques en conflit avec la tarification du marché.

L’économiste en chef d’Apollo, Torsten Slok, souligne aussi qu’il existe une prime évidente dans le taux à 10 ans actuel. Dans le cadre d’anticipations normales de la Réserve fédérale, le taux à 10 ans devrait se situer autour de 3,9 %, et non à 4,4 % actuellement, ce qui implique une « prime de surévaluation » d’environ 55 points de base.

La source de la prime pourrait inclure des inquiétudes budgétaires, une réduction quantitative, une baisse de la demande de l’étranger, ainsi que des doutes sur l’indépendance de la Réserve fédérale. Slok indique :

Les investisseurs doivent réfléchir sérieusement à ce que ces 55 points de base signifient en réalité.

Dans le même temps, la performance des bons du Trésor US par rapport aux swaps sur SOFR s’est continuellement dégradée depuis le 27 février, au point que même les obligations à 2 ans commencent à prendre du retard sur les swaps SOFR, ce qui suggère que le marché tarifie déjà le risque d’une augmentation de l’offre de bons du Trésor.

La tarification réelle du marché obligataire : relance budgétaire plutôt qu’assouplissement monétaire

Dans son rapport, Hornbach de Morgan Stanley propose un cadre d’interprétation plus profond.

Il estime que la logique de tarification actuelle du marché des bons du Trésor américain ne reflète peut-être plus seulement la trajectoire de la politique monétaire ; elle anticipe aussi la réaction budgétaire du gouvernement face au choc énergétique.

D’après l’expérience historique, la pandémie de Covid-19 a profondément modifié la façon dont les investisseurs comprennent les mécanismes de réponse aux crises.

Avant la pandémie, le marché supposait que les principaux outils pour faire face aux crises provenaient des banques centrales ; aujourd’hui, il semble que les investisseurs croient que la force principale pour faire face à une crise de croissance s’est déplacée vers la fiscalité du gouvernement, tandis que la réaction de la banque centrale est contrainte par les pressions inflationnistes persistantes.

Dans la situation actuelle, Hornbach précise que si les investisseurs tarifient vraiment une relance budgétaire suffisamment importante pour forcer la Réserve fédérale à changer de cap, son ampleur doit être bien supérieure aux crédits supplémentaires militaires liés au volet de complément pour le conflit avec l’Iran ; elle doit couvrir le choc de hausse des coûts énergétiques subi par le secteur privé le plus touché.

Morgan Stanley, stratège en politiques publiques, estime que l’itinéraire politique de négociation de ces crédits supplémentaires est déjà semé d’embûches ; que l’espace pour des mesures de relance supplémentaires s’ouvre ou non dépend dans une large mesure de la durée pendant laquelle le conflit se poursuit.

Il existe déjà des précédents. Le gouvernement espagnol a proposé un plan d’atténuation des prix de l’énergie d’un montant de 5 milliards d’euros, couvrant des réductions de TVA et des subventions ; le gouvernement portugais, lui, a adopté une législation permettant, en cas de crise énergétique, la mise en œuvre de plafonds temporaires sur les tarifs de l’électricité.

Risque potentiel de ventes des bons du Trésor par les pays du Golfe

Alors que les anticipations de relance budgétaire s’intensifient, un risque de couverture potentiel commence à apparaître.

Les données de Morgan Stanley montrent que les avoirs des institutions officielles étrangères sur les comptes de la Fed de New York ont diminué d’environ 58 milliards de dollars depuis le 25 février, tandis que, sur la même période, les comptes de repo inversé des autorités monétaires étrangères (FIMA RRP) n’ont seulement augmenté que d’environ 3 milliards de dollars, ce qui signifie que les fonds issus de ces ventes correspondantes ont peut-être déjà été rapatriés dans leur pays d’origine, au lieu d’être conservés au sein du système en dollars.

Koweït, Arabie saoudite et Émirats arabes unis : les trois pays, pris ensemble, détenaient environ 313 milliards de dollars de bons du Trésor américains en janvier cette année, et les positions des trois pays ont toutes augmenté depuis 2022.

Dans le contexte d’une poursuite du conflit, il reste fortement incertain qu’il y ait davantage de pays du Golfe qui réduisent leurs avoirs en bons du Trésor pour faire face aux pressions militaires et économiques à l’intérieur du pays. En combinant cette variable avec les anticipations de relance budgétaire, on obtient un dilemme auquel le marché obligataire fait face actuellement :

• D’une part, l’anticipation de relance budgétaire fait baisser les rendements ;

• D’autre part, la pression potentiellement persistante de ventes des pays du Golfe pourrait de nouveau faire remonter les rendements de la partie longue de la courbe, et, en cas d’apparition de bons du Trésor sur la partie longue, pousser la Réserve fédérale à agir plus rapidement.

Hornbach reconnaît que la façon dont cette contradiction sera finalement résolue n’est pas encore claire. Cependant, la hausse synchrone spectaculaire récente de l’or, des métaux précieux et des actifs crypto montre clairement que le marché prépare activement, dans l’anticipation d’une issue quelconque dans les scénarios ci-dessus.