Comment DME Capital de David Einhorn a surpassé le marché au début de 2025 malgré les vents contraires du T1

Le premier trimestre de 2025 a présenté d’importants défis pour les investisseurs en actions. Le S&P 500 a connu une baisse d’environ 4,6 % jusqu’au 31 mars, plombé par des préoccupations concernant la valorisation et une incertitude croissante sur les tarifs douaniers qui s’est intensifiée en avril. Pourtant, dans cet environnement turbulent, le fonds de l’investisseur milliardaire David Einhorn — désormais exploité sous le nom de DME Capital Management — a obtenu un résultat nettement différent, générant un rendement de 8,2 % selon les reportages de Bloomberg.

En correspondance avec les parties prenantes du fonds, Einhorn a exposé un changement stratégique en février, alors que les inquiétudes concernant la politique de l’administration Trump s’intensifiaient. Le portefeuille a été recentré sur une position défensive, incluant une allocation importante à l’or et plusieurs positions courtes contre des entreprises de consommation non divulguées. Ce repositionnement tactique semble avoir porté ses fruits dans un contexte de volatilité accrue du marché.

Comprendre les participations stratégiques du fonds à la fin de l’année 2024

À la clôture de 2024, l’opération d’Einhorn détenait 36 positions en actions avec une valorisation totale proche de 1,95 milliard de dollars. La composition de ces participations révèle une mise concentrée sur plusieurs thèses d’investissement convaincantes dans différents secteurs.

Green Brick Partners : La position clé (28% d’allocation)

L’engagement le plus important du fonds concerne Green Brick Partners (NYSE : GRBK), un constructeur de maisons dont David Einhorn a été l’un des fondateurs. L’histoire remonte à la crise financière de 2008, lorsque Einhorn s’est associé à l’opérateur immobilier expérimenté Jim Brickman pour créer JBGL, un véhicule d’investissement immobilier axé sur l’acquisition de terrains en difficulté et le soutien aux constructeurs en difficulté avec du capital.

Lorsque les conditions du marché immobilier se sont stabilisées vers 2013, JBGL a réalisé une fusion inversée en 2014, devenant Green Brick. Le modèle différenciant de l’entreprise met l’accent sur la propriété directe de terrains — un avantage concurrentiel qui n’est pas universel parmi les constructeurs. Fin 2024, Green Brick contrôlait ou possédait plus de 37 800 lots individuels, principalement situés dans des juridictions à forte croissance telles que le Texas, la Floride et la Géorgie.

L’entreprise a démontré une exécution opérationnelle remarquable. Le dernier trimestre a vu la société réaliser 1 019 ventes de maisons, un record pour l’entreprise. Sur la période de cinq ans depuis 2020, les bénéfices ont connu une croissance annuelle composée de 39 %, tout en maintenant des rendements solides sur les actifs et les fonds propres des actionnaires. La valorisation de l’action a augmenté de plus de 700 % au cours des cinq années précédentes et elle se négocie actuellement à seulement 7 fois le bénéfice prévu, une valorisation qui semble raisonnable compte tenu de la trajectoire de croissance.

L’incertitude sur la politique commerciale et la possible inflation des coûts constituent des risques à court terme, mais la sophistication opérationnelle de la direction et le modèle léger en terrains de l’entreprise offrent une flexibilité significative. Compte tenu de ces dynamiques, l’action semble bien positionnée pour une appréciation continue.

Core Natural Resources : Exposition au secteur du charbon (7,7 % d’allocation)

La deuxième position la plus importante reflète les participations de David Einhorn dans l’industrie du charbon via Core Natural Resources (NYSE : CNR). Cette entité est issue de la fusion de CONSOL Energy et Arch Resources, finalisée début 2025. La société combine 11 sites miniers à travers les États-Unis, couvrant à la fois la production de charbon métallurgique pour la fabrication d’acier et de charbon thermique pour la production d’électricité.

La diversification géographique dépasse les frontières nationales. En 2024, les clients internationaux représentaient plus de 10 % du chiffre d’affaires, notamment en provenance de Chine et d’Inde. Cette exposition mondiale est devenue une arme à double tranchant. Les politiques tarifaires chinoises imposant 15 % de droits d’importation sur le charbon ont provoqué une réaction de marché brutale, avec une baisse d’environ 32 % des actions depuis le début de l’année.

Les vents contraires structurels à long terme concernant l’adoption du charbon persistent, et la position de l’administration actuelle sur les initiatives climatiques introduit une incertitude politique. Néanmoins, la société affiche une rentabilité constante depuis trois ans et se négocie à seulement 8 fois le bénéfice prévu. La question pour les investisseurs est de savoir si la transition énergétique mondiale progressera aussi rapidement que certains l’anticipent ou si le charbon conservera une plus longue durée de vie dans le mix énergétique mondial.

Brighthouse Financial : La stratégie d’acquisition (7 % d’allocation)

Brighthouse Financial (NASDAQ : BHF), un important fournisseur d’annuités et d’assurances vie, constitue la troisième position majeure. Fait intéressant, l’action a apprécié environ 9 % depuis le début de l’année, ce qui pourrait refléter une reconnaissance du marché de la valeur latente.

La thèse d’investissement semble spéculative, centrée sur un potentiel de rachat. Tout au long de 2024, Brighthouse a rencontré des difficultés à atteindre son ratio de capital basé sur le risque (RBC) cible de 400 %-450 %, le seuil que la plupart des investisseurs institutionnels considèrent comme approprié pour les assureurs. Au début de 2025, la spéculation sur le marché s’est intensifiée concernant la vente d’actifs ou la cession d’activités. En mars, les analystes en actions ont émis des recommandations optimistes, en supposant qu’une transaction stratégique — totale ou partielle — pourrait réaliser des retours substantiels pour les actionnaires.

Cette position comporte un risque inhérent à l’exécution. Les thèses axées sur l’acquisition dépendent de la réalisation d’événements tels que théorisés, ce qui introduit une vulnérabilité. Cependant, des résultats positifs dans de telles situations peuvent générer des rendements importants. En tant que composante du portefeuille, cette participation bénéficie probablement d’une taille plus modérée plutôt que d’une conviction concentrée.

Le contexte général du marché

La surperformance de David Einhorn par rapport au S&P 500 souligne l’importance de la flexibilité tactique et de la conviction thématique en période de marché chahuté. Qu’il s’agisse de positions traditionnelles dans les fondamentaux immobiliers, de paris contraires sur des secteurs cycliques ou d’arbitrages de fusions spéculatives, la construction du portefeuille reflète une approche différenciée pour naviguer dans les courants économiques de 2025.