Les parités des stablecoins sous pression : La plainte de Terraform Labs contre $4B Jump Crypto révèle un risque systémique dans les mécanismes de "soutien dans l'ombre"

Le cas de l’effondrement de Terraform Labs redéfinit la manière dont les régulateurs et les marchés perçoivent la stabilité des stablecoins. Un administrateur nommé par la justice a déposé une plainte de $4 milliard contre Jump Crypto, alléguant que la société a maintenu le peg de TerraUSD par le biais d’accords de trading et de programmes de soutien non divulgués plutôt que par des mécanismes de réserve seuls. Jump a réfuté ces accusations, mais l’affaire a ouvert un débat crucial sur le fonctionnement réel de la stabilité des prix — et sur ce qui se passe lorsque celle-ci dépend de contreparties cachées plutôt que d’un soutien en réserve transparent.

Le Peg n’est plus seulement une question de réserves

Les utilisateurs de stablecoins supposent que le $1 prix reflète des réserves solides et des mécanismes de rachat fiables. La plainte contre Terraform suggère que cette supposition pourrait être incomplète. Selon les allégations de l’administrateur, Jump Crypto a soutenu le peg de TerraUSD par des activités de market-making et des structures d’incitation dissimulées, puis a reçu en retour des avantages liés à Luna à prix réduit. Ce cadre révèle une couche cachée dans la conception des stablecoins : les pegs peuvent tenir parce que des réserves existent, parce que l’arbitrage fonctionne, ou parce qu’un fournisseur de liquidité puissant a tout intérêt à défendre le prix discrètement.

Le risque est asymétrique. Les utilisateurs achetant des stablecoins pour le règlement ou les paiements ne voient généralement pas ces arrangements. Pourtant, leur confiance dans le $1 règlement peut en partie reposer sur la manière dont les market makers soutiennent le prix via les volumes de trading et la gestion des bid-ask. Si ces incitations changent — ou si la pression réglementaire oblige un fournisseur de liquidité à se retirer — les utilisateurs font face à un risque d’exécution et à des spreads plus larges.

L’ampleur et la régulation accélèrent l’examen

Les stablecoins sont déjà passés du rôle de collatéral d’échange de niche à un mode de paiement grand public. Visa a étendu le règlement USDC pour les banques américaines, permettant un dénouement 24/7 pour les institutions participantes. SoFi a lancé un token dollar indexé, destiné aux envois de fonds et aux règlements. DefiLlama indique que l’offre mondiale de stablecoins approche $309 milliard, avec USDT représentant environ 60 % de ce marché. Les données de TRM Labs montrent que les stablecoins ont dépassé $4 trillion en volume de transactions — une infrastructure de paiement fonctionnelle, que les utilisateurs en aient conscience ou non.

À cette échelle, les régulateurs intègrent les stablecoins dans des cadres financiers formels. Le président Trump a signé la loi GENIUS le 18 juillet 2025, établissant un cadre fédéral pour les « stablecoins de paiement ». L’OCC a approuvé sous condition des chartes de confiance nationales pour plusieurs entreprises crypto, ouvrant la voie à une émission et une garde réglementées. La Banque d’Angleterre a lancé une consultation sur la régulation des stablecoins systémiques, et la vice-gouverneure Sarah Breeden a averti qu’un affaiblissement des règles pourrait déstabiliser le système financier.

Mais le resserrement réglementaire engendre aussi des frictions. La banque centrale chinoise maintient une posture de répression sur les stablecoins, limitant l’accès transfrontalier. Une conformité accrue implique plus de vérifications KYC aux points d’entrée et de sortie, des plafonds de transfert par juridiction, et des frais plus élevés, car les émetteurs intègrent les coûts réglementaires et de liquidité. Le périmètre de conformité évolue pour inclure non seulement la composition des réserves, mais aussi les accords de market-making, les backstops de liquidité et les programmes d’incitation à la stabilisation — précisément ce que met en lumière la plainte Terraform.

Le risque lié à la structure du marché touche d’abord le retail

Il y a une conséquence mécanique lorsque les principaux fournisseurs de liquidité font face à des vents juridiques ou réglementaires. La CFTC a enquêté sur le rôle de Jump Crypto en tant que principal market maker. Si une action en justice force un retrait, les carnets d’ordres s’amenuisent, le slippage s’accroît, et la volatilité peut exploser lors d’événements de stress. Les traders détenant des stablecoins subissent une exécution moins favorable et des cascades de liquidation plus rapides, même s’ils ne savent jamais pourquoi.

La gouvernance des réserves reste centrale pour la confiance. S&P a récemment dégradé son évaluation de Tether en raison de préoccupations sur la composition des réserves. L’adoption par les consommateurs ne dépend pas seulement d’un $1 prix affiché, mais aussi de la confiance dans le rachat, maintenue lors de chocs de marché — et de la visibilité et de la durabilité de la structure de marché soutenant ce prix.

Un test prospectif plutôt qu’un bilan historique

Standard Chartered prévoit que les stablecoins pourraient atteindre environ $2 trillion d’ici 2028 sous le nouveau cadre réglementaire américain. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent prévoit une croissance dix fois supérieure pour atteindre $3 trillion d’ici la fin de la décennie. À cette échelle, l’intégrité du peg devient une priorité en matière de protection des consommateurs et de stabilité financière.

Même sans verdict judiciaire, la plainte Terraform pourrait faire évoluer les normes. Un règlement pourrait limiter le précédent direct mais exercer une pression sur les bourses, les émetteurs et les market makers pour divulguer les mécanismes de soutien du peg et renforcer les contrôles. La découverte de preuves confirmant les allégations de l’administrateur pourrait déclencher des litiges et des réglementations supplémentaires, traitant les arrangements de stabilisation comme des divulgations matérielles pour les tokens de paiement. Un rejet limiterait la voie de compensation immédiate, mais ne stopperait pas la dynamique politique déjà en marche autour du maintien du peg, alors que les stablecoins s’enfoncent dans le règlement bancaire et les paiements de consommation.

L’affaire met en lumière une tension plus large : les stablecoins évoluent d’actifs théoriquement soutenus par des réserves vers une infrastructure de règlement réelle, mais les arrangements cachés qui maintiennent les pegs restent largement opaques. Cet écart entre attentes des utilisateurs et réalité du marché est ce que les régulateurs et les tribunaux doivent désormais combler.