Sprint vers la première action, la qualité, la capacité et l'ambition du plus grand fabricant de modèles indépendant de Chine.

243,77 milliards de yuans, le 17, lors de l'audition à la Bourse de Hong Kong, Zhipu a confirmé sa dernière évaluation dans le prospectus public en ligne, c'est aussi la première fois que l'on connaît exactement le montant de l'évaluation des entreprises de grands modèles en Chine.

C'est un moment opportun, trois ans après que ChatGPT a fait sensation dans l'industrie. Après le tumulte de la guerre des modèles, les candidats chinois de grands modèles qui sont restés à la table ont commencé à se lancer vers le marché du capital après avoir prouvé que leur innovation et leurs capacités technologiques ne sont inférieures à celles de quiconque.

Au cours de la période de transition clé “des adolescents vers l'âge adulte”, le marché attend des entreprises de modèles de grande taille comment elles vont démontrer à tout le monde le processus de mise en œuvre de la technologie des modèles “nouveaux et impressionnants” vers des modèles de grande taille “pratiques et adaptatifs” de bout en bout.

En tant que première entreprise à avoir réussi à “monter à bord” lors de la bataille des cent groupes, la réponse de Zhipu n'est pas vraiment satisfaisante. Le prospectus révèle que l'ampleur des pertes est bien supérieure à la croissance des revenus, tandis que les dépenses de R&D continuent d'augmenter considérablement, semblant indiquer qu'il n'y a pas de tendance à arrêter de “brûler de l'argent”.

Si c'est une entreprise mature, un bilan comme celui-ci est vraiment insatisfaisant, mais les grands modèles sont spéciaux.

Zhipu est l'une des premières entreprises de modèles indépendants en Chine, mais elle n'a même pas 6 ans d'existence. La raison pour laquelle l'industrie de l'IA excite tant de gens est son potentiel révolutionnaire dans un avenir proche, ce qui est difficile à déduire directement de l'histoire passée, car les transformations se produisent souvent de manière exponentielle à un moment donné.

C'est le pari de Zhipu, ou ce qu'on peut appeler une vision. Avant que l'avenir de l'AGI, dont beaucoup sont convaincus, n'arrive, Zhipu espère être aussi bien préparé que possible, ce qui implique une série de compromis complexes, ainsi que de convaincre le marché.

Faire croire que c'est un pari plein d'espoir.

Résumé des données clés

Les revenus commerciaux principaux de Zhipu proviennent de déploiements localisés et de déploiements cloud, le premier faisant référence à un déploiement privatisé de grands modèles pour les clients B2B, tandis que le second consiste à fournir des interfaces API de modèles et des services d'appel de token aux utilisateurs via la plateforme MaaS.

Le prospectus montre qu'en termes de revenus pour 2024, Zhipu est déjà le plus grand fournisseur indépendant de grands modèles en Chine et le deuxième fournisseur de grands modèles, dépassant Alibaba et SenseTime, avec une part de marché de 6,6 %.

De 2022 à 2024, les revenus de Zhipu étaient respectivement de 60 millions de yuan, 120 millions de yuan et 310 millions de yuan, avec un TCAC de 130 %. Les revenus du premier semestre 2024 et du premier semestre 2025 s'élèvent respectivement à 40 millions de yuan et 190 millions de yuan, avec une croissance annuelle de plus de 300 % ;

Parmi eux, environ 85 % des revenus de Zhipu proviennent de l'activité de déploiement localisé, principalement répartis dans des secteurs verticaux tels que la technologie Internet, les services publics, les télécommunications, les entreprises traditionnelles, l'électronique grand public, ainsi que le commerce de détail, les médias et le secteur du conseil.

Au premier semestre 2025, la part des revenus à l'étranger de Zhipu a rapidement augmenté pour atteindre près de 12%, principalement en provenance des marchés de Malaisie et de Singapour. Dans le cadre de la stratégie “Belt and Road”, Zhipu aide les pays étrangers à établir des modèles de grande échelle souverains, réalisant ainsi une percée zéro pour la technologie des grands modèles de notre pays à l'étranger.

De 2022 à 2024 et au premier semestre 2025, le taux de marge brute de Zhipu est respectivement de 54,6 %, 64,6 %, 56,3 % et 50,0 %. En comparaison, les entreprises de sous-traitance de logiciels en Chine, comme China Software, affichent généralement un taux autour de 30 %. Le taux de marge brute des activités de déploiement de modèles localisés de Zhipu n'est donc pas faible.

Il convient de noter que la baisse de la marge brute provient principalement des fluctuations de prix des services de la plateforme MaaS. Sous l'influence de la guerre des prix sur le marché, Zhiyu a intensifié ses efforts de réduction des prix afin d'attirer davantage de clients et de créer plus de cas d'application.

Cela a pour résultat que le nombre de clients institutionnels pour le déploiement local et sur le cloud de Zhibu sera respectivement de 95 et 3061 pour le premier semestre 2025, tandis que le nombre total de clients institutionnels pour l'année 2024 sera respectivement de 123 et 5457. La baisse des prix des services de la plateforme MaaS a non seulement augmenté le nombre de clients institutionnels sur le cloud, mais a également eu un effet d'attraction évident sur le déploiement local.

À la fin du troisième trimestre 2025, le modèle de l'entreprise aura permis d'équiper plus de 80 millions de dispositifs d'utilisateur final et plus de 45 millions de développeurs, et disposera de plus de 12 000 clients institutionnels, une augmentation significative par rapport aux 8 000 clients du premier semestre 2025.

De plus, en novembre 2025, la consommation quotidienne de tokens de Zhipu a atteint 42 billions, alors que ce chiffre était de 500 millions en 2022. Cela résulte du lancement du nouveau modèle de base open source GLM 4.5/4.6 par Zhipu, et cela reflète directement l'augmentation du nombre d'utilisateurs et du volume d'appels.

Les revenus sont plus importants que tout, mais ils nécessitent également de la patience.

Zhipu a introduit dans son prospectus un discours sur la croissance des revenus commercialisables en utilisant une “stratégie transversale”.

Dans une perspective verticale, la réduction des prix et l'expansion des activités de la plateforme MaaS ont obtenu une large adoption par les utilisateurs et des cas d'utilisation. L'introduction de davantage d'utilisateurs générera du trafic pour les activités de déploiement local. Ce modèle de « génération de trafic MaaS + monétisation localisée » construira initialement un cycle entre les clients et le commerce.

D'un point de vue horizontal, similaire à OpenAI et Anthropic, la plateforme MaaS de Zhipu se caractérise par une grande flexibilité et une capacité d'évolutivité, contrairement aux projets de personnalisation lourde que l'on a traditionnellement en tête. Zhipu souligne que la majorité des revenus provenant des projets MaaS pour entreprises repose sur la livraison de capacités de modèles plus générales, permettant ainsi une expansion rapide du volume d'appels de tokens.

Le modèle de cycle client vertical et l'extension des capacités de solutions générales horizontales renforcent l'étiquette de Zhipu en tant que la plus grande entreprise de modèles indépendants en Chine en termes de revenus. C'est l'effet de synergie commerciale que Zhipu attend. Il est très probable que les revenus des activités de la plateforme MaaS connaîtront une croissance excessive. Selon les prévisions de Zhipu, les revenus des activités de déploiement localisé et des activités basées sur le cloud devraient être équilibrés à 50/50. Zhipu est prêt à sacrifier sa marge brute : contrairement à la haute marge brute des projets localisés, la marge brute des activités basées sur le cloud est relativement faible, car une grande partie des coûts est consacrée à l'achat de puissance de calcul. Cela est également le résultat inévitable de la réduction stratégique des prix de MaaS, un compromis nécessaire pour conquérir des parts de marché à court terme.

Le modèle est le produit, le produit est la croissance

Une phrase populaire dans l'industrie des grands modèles est “le modèle est le produit”, ce qui reflète un principe fondamental très simple : les utilisateurs paient pour le modèle le plus puissant, et le processus de construction du modèle lui-même consiste à créer un produit extrêmement compétitif.

Cela constitue également la logique de croissance centrale de MaaS. Au second semestre de cette année, le dernier modèle de base GLM 4.5/4.6 publié par Zhipu réalise pour la première fois une fusion native de l'inférence, du codage et des capacités d'agents dans un seul modèle, en particulier le codage. Sur Code Arena, le GLM se classe au premier rang aux côtés des modèles d'Anthropic et d'OpenAI, et après sa publication, le volume d'appels de sa plateforme MaaS a connu une croissance exponentielle.

Comme la “stratégie de Yang et Yin” de la première partie, le produit de modèle puissant devrait déclencher un effet de vol d'oiseaux de données, ce qui sera la meilleure barrière dans la concurrence des grands modèles. L'objectif de commercialisation de Zhipu sera réalisé dans une plateforme complète comprenant les derniers modèles, API et outils de développement. MaaS devient une infrastructure de niveau “système d'exploitation” à l'ère de l'IA, servant des milliers d'industries et des organisations de toutes tailles, des particuliers, des petites équipes de développement jusqu'aux grandes entreprises. Et sur cette plateforme complète, il n'y a pas de livraison, seulement des chefs de produits.

Selon les données de Zhipu dans le prospectus, MaaS compte plus de 2,9 millions d'entreprises et de développeurs d'applications, ce qui en fait l'une des plateformes d'API de grands modèles les plus actives en Chine. Actuellement, 9 des 10 plus grandes entreprises Internet en Chine utilisent le grand modèle GLM de Zhipu. Parmi eux, le package GLM Coding (produit standardisé de grand modèle auquel les développeurs s'abonnent mensuellement) a attiré plus de 150 000 développeurs payants en seulement 2 mois, avec des revenus récurrents annuels dépassant rapidement le milliard.

Le coût du modèle le plus puissant

Les utilisateurs paient pour le modèle le plus puissant, et les coûts engagés par Zhishu pour ce jugement sont clairement exposés dans le prospectus.

Pour les années 2022 à 2024, ainsi que pour le premier semestre de cette année, la perte nette ajustée de Zhipu s'élevait respectivement à 0,97 milliard de CNY, 6,21 milliards de CNY, 24,66 milliards de CNY et 17,52 milliards de CNY, dont les dépenses de R&D étaient respectivement de 0,8 milliard de CNY, 5,3 milliards de CNY, 22,0 milliards de CNY et 15,9 milliards de CNY, représentant une part très importante.

Zhipu a indiqué que la part des frais de services de puissance de calcul dans les frais de R&D est passée rapidement de 17 % à plus de 70 %. Cela signifie qu'une grande partie des coûts de R&D est utilisée pour acheter de la puissance de calcul, ce qui coïncide avec la croissance rapide de l'utilisation de la plateforme MaaS.

D'une part, un investissement de recherche et développement extrêmement élevé est un choix stratégique calme pour Zhipu. La capacité du modèle de base pré-entraîné consomme déjà énormément de puissance de calcul. Avec l'avancement de la phase de développement de l'AGI, il faut également développer davantage de modèles d'application pour améliorer la performance globale de l'agent intelligent, afin de consolider son avantage comparatif en matière de capacité du modèle de base, attirant ainsi davantage de développeurs et de clients.

D'autre part, dans un avenir prévisible à moyen et long terme, la compétition entre les grandes entreprises technologiques autour des grands modèles ne va pas se refroidir. C'est une course sans fin à court et moyen terme, où la concurrence est très intense, et seule la capacité à rester parmi les leaders permettra d'obtenir la reconnaissance du marché et d'attirer des capitaux.

Ainsi, “courir tout en rechargeant” est le seul choix.

Contrairement à la bulle Internet d'il y a 00 ans, les participants à la compétition des grands modèles savent tous que, bien que brûler de l'argent à long terme ne soit pas une bonne logique de narration pour la commercialisation, c'est cependant un consensus général sur le marché. Dans un contexte où les capacités des modèles et la taille du marché évoluent rapidement et de manière dynamique, ne pas quitter la table est primordial. Lorsque les gens envisagent la transformation systémique apportée par l'IA, créant un espace de marché de plusieurs milliers de milliards de dollars, Zhipu parie que cet espace de marché plus vaste générera davantage d'opportunités de croissance des revenus ainsi qu'un effet de taille plus significatif, des capacités de modèle de base puissantes et un modèle commercial MaaS impliquant un multiplicateur monétaire plus élevé, c'est une question d'arithmétique que chaque participant au jeu de l'IA peut résoudre.

Brûler de l'argent pour tenter d'assurer que Zhipu a sa place dans un avenir dominé par l'IA.

Valeur implicite de la professionnalisme, de la concentration et de la détermination

AGI est une lutte de longue haleine. Pour citer Zhang Peng, le PDG de Zhipu, c'est comme “courir un marathon à la vitesse d'un sprint”. Cette description paradoxale explique à la fois les deux facettes de Zhipu : elle illustre la détermination technique de Zhipu tout en justifiant le choix de la capitalisation.

Dérivée du laboratoire d'ingénierie des connaissances du département d'informatique de l'Université Tsinghua, Zhipu a été officiellement fondée en 2019. Partant de l'architecture sous-jacente du modèle de base, Zhipu continue de lancer en premier plusieurs “premiers modèles” nationaux, accumulant un ensemble de combinaisons de modèles originaux chinois.

Prenons encore une fois le modèle de base GLM-4.5 publié en juillet de cette année. Selon les données de Frost & Sullivan, le GLM-4.5 a atteint les premiers rangs à l'échelle mondiale.

Selon les résultats de l'évaluation des 12 tests de référence de l'industrie effectués en juillet 2025, GLM-4.5 se classe troisième au niveau mondial, premier en Chine et en tête des modèles open source dans le monde.

En septembre 2025, selon le classement des illusions des LLM dans le domaine de la génération augmentée par la recherche (RAG), le taux d'illusion de GLM-4.5 est le deuxième plus bas au monde et le plus bas en Chine.

Depuis la sortie de GLM-4.5, la consommation de tokens d'Zhiyu sur OpenRouter est restée parmi les dix premiers au monde et dans le top trois en Chine.

Pendant ce temps, les revenus des API payantes de Zhipu sur OpenRouter ont dépassé la somme de tous les modèles nationaux.

La deuxième semaine de décembre, Zhipu a ouvert en source pendant cinq jours consécutifs sa série de modèles multimodaux et d'agents GLM, occupant 5 des 10 premières places du classement Trending de Hugging Face.

Cela inclut non seulement l'AutoGLM qui peut remplacer les opérations des utilisateurs sur leur téléphone, mais aussi le modèle multimodal GLM-4.6V, la série de modèles de reconnaissance vocale GLM-ASR, le système de synthèse vocale industriel GLMTTS, ainsi que les résultats technologiques clés pour la génération vidéo. À première vue, cette opération semble presque contradictoire avec la logique qui met l'accent sur la commercialisation et la rentabilité. Cependant, à un moment sensible avant le lancement, la stratégie open source de Zhizhu montre la forte vision d'une entreprise d'intelligence artificielle axée sur la technologie. La promotion de la prospérité de l'ensemble de la pile technologique AI et de la communauté open source ne dépend pas des moments clés, même lorsque la phase de croissance des entreprises AI passe d'une compétition technologique à une opération capitalistique.

Cette qualité est précisément la raison pour laquelle Zhipu a été initialement qualifié de “société la plus semblable à OpenAI en Chine”.

Avec la récente suspension par OpenAI de plusieurs projets non essentiels, y compris le modèle de génération vidéo Sora, et la concentration de toutes les ressources pendant huit semaines sur l'amélioration des performances et de l'expérience utilisateur de son produit phare ChatGPT, les deux entreprises retournent à une voie commune dans la feuille de route de leurs produits modèles : la capacité du modèle elle-même est déterminante, et toutes les autres considérations doivent lui céder le pas.

La seule différence majeure pourrait être l'écart énorme dans l'évaluation des entreprises d'IA entre la Chine et les États-Unis. L'évaluation extrêmement élevée d'OpenAI et son financement continu garantissent qu'elle dispose de munitions constantes pour le développement de modèles, même sans être cotée en bourse. En revanche, les entreprises chinoises de modèles de grande taille sont évaluées à des niveaux bien inférieurs, même si Zhipu est déjà l'une des meilleures entreprises dans ce domaine. En six ans d'existence, Zhipu a levé plus de 8 tours de financement, avec un montant total de financement supérieur à 8,3 milliards de yuans.

Maintenant, Zhipu a besoin d'un marché plus large pour lever des fonds plus abondants, et la réaction du marché des capitaux confirmera la valeur des entreprises de modèles indépendants représentées par Zhipu, ce qui permettra de déterminer le prix de l'ensemble de l'industrie des grands modèles en Chine.

La bataille du futur

Le marché des capitaux en Chine n'a pas encore de société indépendante de modèle à grande échelle à prendre comme référence, et de nombreuses incertitudes entourant la concurrence féroce autour des grands modèles persistent sur le marché. À ce stade de croissance des entreprises technologiques, il est fondamentalement inefficace d'évaluer leurs fondamentaux et leur potentiel de croissance à l'aide d'indicateurs de rentabilité financière. La valeur commerciale ou la logique de croissance de ce type d'entreprise est souvent mesurée par des performances de revenus, des capacités de produits, ainsi que par des dimensions complexes multiples telles que l'espace de marché et le modèle commercial, et, surtout, les attentes pour l'avenir.

Les optimistes technologiques croient fermement en l'avenir dessiné par l'intelligence artificielle. Deux jours après la publication des documents d'introduction en bourse de Zhipu, une autre société de grands modèles, MiniMax, a également révélé son prospectus. Peu importe qui réussira en premier à entrer en bourse, cela laissera inévitablement une empreinte durable dans l'histoire du développement de l'intelligence artificielle.

L'IA est une guerre intelligente et infinie sur la productivité et la transformation sociale, et la bataille ne fait que commencer.