Politique éditoriale stricte axée sur l'exactitude, la pertinence et l'impartialité
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Dans un fil de discussion du 19 août, l'analyste Miles Deutscher a soutenu que la valeur nette d'actif implicite du marché de MicroStrategy (mNAV)—le moteur principal du cycle d'acquisition de Bitcoin de Michael Saylor—s'est fortement compressée, affaiblissant ainsi la boucle de rétroaction qui a permis à l'entreprise de surpasser Bitcoin pendant la majeure partie du cycle. "Michael Saylor a construit la roue d'acquisition de BTC la plus folle de l'histoire. Mais son pouvoir d'achat commence à s'estomper. Le marché pose maintenant une question : 'La bulle du trésor BTC est-elle enfin en train d'éclater ?'"
La prime Bitcoin de MicroStrategy s'estompe
Le discours de Deutscher est basé sur la manière dont les investisseurs évaluent actuellement MicroStrategy. "Les gens oublient souvent que MicroStrategy a une entreprise de logiciels héritée, qui continue de générer des revenus. Cependant, MicroStrategy est essentiellement devenue une entreprise dont la valorisation est principalement influencée par ses avoirs en BTC. L'ensemble du système est alimenté par mNAV (Market-Implied NAV)."
En termes pratiques, le multiple mNAV est la prime que les investisseurs paient par rapport à la valeur Bitcoin du regard de l'entreprise pour accéder à une exposition BTC à effet de levier via MSTR. "Un mNAV d'environ 1,58x signifie que le marché paie une prime de 58 % pour leur BTC." Selon Deutscher, cette prime "était autrefois un mNAV de 3,4x" lorsque Bitcoin était en plein essor, mais elle a "maintenant diminué à 1,58x. La demande ralentit." En d'autres termes, ce qui avait été un puissant volant d'inertie - une prime élevée permettant une émission d'actions bon marché qui a financé plus d'achats de Bitcoin, ce qui a à son tour maintenu la NAV en hausse et la prime élevée - tourne maintenant avec beaucoup moins de couple.
Lecture Connexe
Ce changement a croisé une action corporative controversée. "Récemment, Saylor a suscité la controverse en révélant que la Stratégie avait révisé ses directives MSTR Equity ATM pour offrir une plus grande 'flexibilité' dans l'exécution de sa stratégie de marchés de capitaux." L'implication, soutient Deutscher, est qu'une plus grande flexibilité d'émission "peut diluer la valeur des actionnaires et augmenter le risque financier lié à la volatilité du Bitcoin."
Il note que "le marché est assez divisé" sur le changement. Du côté constructif, il cite l'avis de @thedefivillain—"Concentration plus lente de l'offre entre les mains de Saylor," "Plus de levier pour justifier le mNAV," et "Pression d'achat réduite pour le BTC en termes de dollars"—comme raisons pour lesquelles la révision pourrait finalement être bénigne.
Mais les critiques s'inquiètent de "la possibilité d'une 'spirale de la mort'. La suppression du garde-fou de 2,5x mNAV pour l'émission d'actions pourrait permettre à MicroStrategy de vendre des actions à des valorisations plus faibles." La réflexivité, selon le récit de Deutscher, est le facteur de risque opérant : "La réflexivité est une force brutale qui opère dans les deux sens."
Un Scénario Hypothétique
Deutscher met ensuite en place un test de résistance pour illustrer comment cette réflexivité pourrait se retourner contre nous si le Bitcoin s'affaiblit et que la prime se compresse jusqu'à la parité. "Si le prix du BTC chute de 20 % et que le multiple mNAV de MicroStrategy tombe à 1,0x, l'action pourrait s'effondrer de 46,5 %."
Il passe en revue les calculs à partir d'une base notionnelle de 115 000 $ par BTC, qui, en cas de déclin de 20 %, tomberait à 92 000 $. Sur les "226 331 BTC" de MicroStrategy, il calcule que cela mettrait la NAV ajustée à 20,82 milliards de dollars.
Pour aligner un mNAV exactement à 1,0x, il se base sur la valeur d'entreprise et la capitalisation boursière dans ce scénario : « En partant d'une valeur d'entreprise de 20,82 milliards de dollars, nous soustrayons la dette de 2,2 milliards de dollars de MicroStrategy et ajoutons ses 0,1 milliard de dollars en liquidités. Ce calcul révèle la capitalisation boursière de l'entreprise, atteignant 18,72 milliards de dollars, une baisse significative par rapport à sa capitalisation boursière initiale de 35 milliards de dollars. »
Lectures associées
La conclusion qu'il tire du chemin modélisé—BTC -20% à ~$92,000, mNAV → 1.0x, capitalisation boursière de MSTR -46,5%—est que l'équité de MicroStrategy reste un instrument de levier avec un chemin de résultat qui peut être matériellement pire que Bitcoin lui-même lorsque la prime se comprime.
Au-delà des calculs de scénario, Deutscher relie l'action récente des prix au comptant à la demande marginale changeante. "Je pense que la faiblesse récente du BTC peut être attribuée au fait que le marché commence à prendre en compte une demande Saylor réduite/le risque potentiel de queue de l'orientation ATM révisée."
Parallèlement, il souligne comment la prolifération des ETF au comptant érode la justification originale de payer une prime importante pour posséder le "beta" BTC d'une grande entreprise cotée : "Les ETF Bitcoin au comptant sont désormais abondants. Pourquoi paieriez-vous une prime de 58 % pour l'exposition à effet de levier de MSTR alors que vous pouvez obtenir IBIT à un NAV propre d'environ 1,0x ?"
Selon son cadre, la prime mNAV elle-même "était indicative de la perception du marché selon laquelle MSTR allait surperformer BTC." Avec cette perception qui s'estompe, la prime ressemble moins à une caractéristique structurelle durable et plus à une variable sensible à la croyance. "À mon avis, la prime MSTR est essentiellement un pari. Vous pariez sur trois choses fragiles : une confiance inébranlable du marché, des marchés de capitaux ouverts et le leadership de Saylor. Si l'un de ces piliers commence à vaciller, la prime s'effondre."
Au moment de la rédaction, le BTC se négociait à 113 624 $.
BTC est tombé en dessous de l'EMA50, graphique sur 1 jour | Source : BTCUSDT sur TradingView.comImage mise en avant créée avec DALL.E, graphique de TradingView.com
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La bulle du Trésor Bitcoin est-elle en train d'éclater ? Réponses d'experts
Raison de faire confiance
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La prime Bitcoin de MicroStrategy s'estompe
Le discours de Deutscher est basé sur la manière dont les investisseurs évaluent actuellement MicroStrategy. "Les gens oublient souvent que MicroStrategy a une entreprise de logiciels héritée, qui continue de générer des revenus. Cependant, MicroStrategy est essentiellement devenue une entreprise dont la valorisation est principalement influencée par ses avoirs en BTC. L'ensemble du système est alimenté par mNAV (Market-Implied NAV)."
En termes pratiques, le multiple mNAV est la prime que les investisseurs paient par rapport à la valeur Bitcoin du regard de l'entreprise pour accéder à une exposition BTC à effet de levier via MSTR. "Un mNAV d'environ 1,58x signifie que le marché paie une prime de 58 % pour leur BTC." Selon Deutscher, cette prime "était autrefois un mNAV de 3,4x" lorsque Bitcoin était en plein essor, mais elle a "maintenant diminué à 1,58x. La demande ralentit." En d'autres termes, ce qui avait été un puissant volant d'inertie - une prime élevée permettant une émission d'actions bon marché qui a financé plus d'achats de Bitcoin, ce qui a à son tour maintenu la NAV en hausse et la prime élevée - tourne maintenant avec beaucoup moins de couple.
Lecture Connexe
Ce changement a croisé une action corporative controversée. "Récemment, Saylor a suscité la controverse en révélant que la Stratégie avait révisé ses directives MSTR Equity ATM pour offrir une plus grande 'flexibilité' dans l'exécution de sa stratégie de marchés de capitaux." L'implication, soutient Deutscher, est qu'une plus grande flexibilité d'émission "peut diluer la valeur des actionnaires et augmenter le risque financier lié à la volatilité du Bitcoin."
Il note que "le marché est assez divisé" sur le changement. Du côté constructif, il cite l'avis de @thedefivillain—"Concentration plus lente de l'offre entre les mains de Saylor," "Plus de levier pour justifier le mNAV," et "Pression d'achat réduite pour le BTC en termes de dollars"—comme raisons pour lesquelles la révision pourrait finalement être bénigne.
Mais les critiques s'inquiètent de "la possibilité d'une 'spirale de la mort'. La suppression du garde-fou de 2,5x mNAV pour l'émission d'actions pourrait permettre à MicroStrategy de vendre des actions à des valorisations plus faibles." La réflexivité, selon le récit de Deutscher, est le facteur de risque opérant : "La réflexivité est une force brutale qui opère dans les deux sens."
Un Scénario Hypothétique
Deutscher met ensuite en place un test de résistance pour illustrer comment cette réflexivité pourrait se retourner contre nous si le Bitcoin s'affaiblit et que la prime se compresse jusqu'à la parité. "Si le prix du BTC chute de 20 % et que le multiple mNAV de MicroStrategy tombe à 1,0x, l'action pourrait s'effondrer de 46,5 %."
Il passe en revue les calculs à partir d'une base notionnelle de 115 000 $ par BTC, qui, en cas de déclin de 20 %, tomberait à 92 000 $. Sur les "226 331 BTC" de MicroStrategy, il calcule que cela mettrait la NAV ajustée à 20,82 milliards de dollars.
Pour aligner un mNAV exactement à 1,0x, il se base sur la valeur d'entreprise et la capitalisation boursière dans ce scénario : « En partant d'une valeur d'entreprise de 20,82 milliards de dollars, nous soustrayons la dette de 2,2 milliards de dollars de MicroStrategy et ajoutons ses 0,1 milliard de dollars en liquidités. Ce calcul révèle la capitalisation boursière de l'entreprise, atteignant 18,72 milliards de dollars, une baisse significative par rapport à sa capitalisation boursière initiale de 35 milliards de dollars. »
Lectures associées
La conclusion qu'il tire du chemin modélisé—BTC -20% à ~$92,000, mNAV → 1.0x, capitalisation boursière de MSTR -46,5%—est que l'équité de MicroStrategy reste un instrument de levier avec un chemin de résultat qui peut être matériellement pire que Bitcoin lui-même lorsque la prime se comprime.
Au-delà des calculs de scénario, Deutscher relie l'action récente des prix au comptant à la demande marginale changeante. "Je pense que la faiblesse récente du BTC peut être attribuée au fait que le marché commence à prendre en compte une demande Saylor réduite/le risque potentiel de queue de l'orientation ATM révisée."
Parallèlement, il souligne comment la prolifération des ETF au comptant érode la justification originale de payer une prime importante pour posséder le "beta" BTC d'une grande entreprise cotée : "Les ETF Bitcoin au comptant sont désormais abondants. Pourquoi paieriez-vous une prime de 58 % pour l'exposition à effet de levier de MSTR alors que vous pouvez obtenir IBIT à un NAV propre d'environ 1,0x ?"
Selon son cadre, la prime mNAV elle-même "était indicative de la perception du marché selon laquelle MSTR allait surperformer BTC." Avec cette perception qui s'estompe, la prime ressemble moins à une caractéristique structurelle durable et plus à une variable sensible à la croyance. "À mon avis, la prime MSTR est essentiellement un pari. Vous pariez sur trois choses fragiles : une confiance inébranlable du marché, des marchés de capitaux ouverts et le leadership de Saylor. Si l'un de ces piliers commence à vaciller, la prime s'effondre."
Au moment de la rédaction, le BTC se négociait à 113 624 $.