Les cofondateurs de Delphi Ventures, José Maria Macedo, a récemment partagé ses observations après une visite approfondie de deux semaines de l’écosystème IA en Chine. Il a rencontré en l’espace de très peu de temps des fondateurs dans le domaine de l’IA en Chine, des sociétés de capital-risque ainsi que des PDG de sociétés cotées. Il est parti avec des attentes relativement optimistes, estimant que la Chine possède non seulement des talents en IA de niveau mondial, mais aussi que ses valorisations restent nettement en rabais par rapport aux marchés occidentaux.
Mais après sa visite, son jugement s’est transformé en une conclusion plus complexe : par rapport à avant son départ, il est davantage convaincu par la puissance matérielle chinoise, plus prudent quant aux perspectives logicielles, et a aussi recalibré sa compréhension des caractéristiques des entrepreneurs en Chine. Bien que la Chine dispose de talents de tout premier plan, d’avantages matériels à Shenzhen et d’une chaîne d’approvisionnement complète, les entrepreneurs de type original sont rares ; les capacités logicielles en IA restent en retard sur l’Occident. Et les bulles de valorisation ainsi que la vague d’engouement pour les robots humanoïdes devraient davantage alerter les investisseurs.
Des investisseurs en capital-risque le disent franchement : la Chine ne voit pas d’entrepreneurs capables de passer de zéro à un
Macedo souligne que les meilleurs fondateurs dans lesquels il a investi par le passé présentent généralement une caractéristique commune très marquée : une réflexion hautement indépendante, un esprit frondeur, une obsession et une intensité fortes. Ils sont habitués à ne pas agir conformément aux règles existantes, ne cessent de reposer la question « pourquoi ? », et prennent aussi souvent des décisions que le monde extérieur ne comprend pas au départ, mais qui sont extrêmement rationnelles à leurs yeux.
Cependant, cette fois-ci, en Chine, il a vu de nombreux fondateurs qui ressemblent davantage à un tout autre prototype, radicalement différent. Ces personnes sont elles aussi très remarquables ; leurs parcours sont presque irréprochables : issues d’écoles supérieures de premier plan, ayant travaillé chez ByteDance ou DJI, avec des articles publiés dans Nature, des brevets et un bagage solide en technologie de terrain. Leur assiduité est par ailleurs stupéfiante : le week-end, d’une ville à l’autre, et à toutes sortes d’horaires, ils remplissent les agendas de réunions, et même certains fondateurs se présentent pour leur rendez-vous le jour même où leur épouse accouche.
Mais d’après Macedo, même si ce groupe fait preuve d’une force d’exécution très forte, il est relativement rare de rencontrer une impulsion entrepreneuriale véritablement orientée « de zéro à un », avec une forte originalité. Plutôt que de proposer de nouveaux problèmes jamais vus auparavant, ils font plus souvent de remarquables versions V2 sur des directions déjà établies.
L’éducation chinoise forme « de bonnes personnes », mais ne sait pas former des entrepreneurs
Il attribue plus avant ce phénomène au système d’éducation et de développement des talents en Chine. Macedo estime que le système chinois est effectivement très doué pour produire des « personnes excellentes », mais qu’il ne donne pas forcément assez d’espace pour encourager les manières de penser qui s’écartent des réponses standard. En fin de compte, ce qui est produit, ce n’est pas une catégorie d’entrepreneurs atypiques qui formuleraient activement un nouveau problème que le marché n’a pas encore perçu et s’acharneraient à le résoudre, mais plutôt un lot d’exécutifs de haut niveau très habiles à traiter des problèmes déjà connus. Et point encore plus important : les sociétés de capital-risque locales renforcent elles aussi en réalité cette forme de dépendance au chemin.
Aujourd’hui, de nombreux fonds chinois placent le cœur de leur stratégie d’investissement sur des fondateurs ayant des « parcours d’élite » issus de grandes entreprises comme ByteDance, DJI, etc. Ils valorisent davantage le pedigree que les qualités personnelles d’un entrepreneur, difficiles à quantifier, et parfois même assez tranchées.
Macedo pense que cela finit par ignorer une partie des fondateurs les plus réussis de l’histoire chinoise, qui ne viennent souvent pas des circuits « élite » standard. Par exemple, Jack Ma, Ren Zhengfei, Liu Qiangdong, Wang Xing, voire Liang Wenfeng, qui a récemment créé DeepSeek : dans une certaine mesure, ils ressemblent davantage à des atypiques qu’à des profils typiques, très recherchés par les modèles de VC dominants. Il le dit clairement : le véritable alpha pourrait se trouver justement chez ces personnes qui ne rentrent pas dans le cadre de parcours professionnels mainstream. Mais à l’heure actuelle, les investisseurs qui semblent prêts à chercher activement ce type de profils ne seraient, semble-t-il, pas nombreux sur le marché.
La chaîne d’approvisionnement matérielle de Shenzhen impressionne vivement
Si l’originalité des fondateurs chinois le rend quelque peu réservé, alors la chaîne d’approvisionnement matérielle de Shenzhen et la capacité d’ingénierie constituent, elles, la partie la plus marquante de ce voyage. Macedo indique que ce qui l’a le plus impressionné en Chine n’était pas le pitch d’une nouvelle startup en particulier, mais plutôt ce réseau d’ingénierie matérielle, dense comme un sous-sol, qui existe à Shenzhen. Là-bas, les ingénieurs parviennent de manière systématique à obtenir des produits matériels de haut niveau de l’Occident, puis à démonter, à l’élément près, avec rétro-ingénierie, et à le faire avec une extrême minutie.
Il l’admet : après avoir fait le tour, il n’est même pas certain que la majorité des fondateurs occidentaux de matériel comprennent réellement à quel niveau de concurrence ils font face. Ce n’est pas un avantage de chaîne d’approvisionnement qui se limite à des discours sur papier : il s’agit ici d’une capacité industrielle accumulée sur des décennies, extrêmement dense, et dotée d’effets de réseau physiques.
Les entrepreneurs de la même génération lui ont aussi souligné que, pour de nombreux produits matériels, plus de 70 % des composants clés peuvent être fournis directement par la Grande Baie ; et presque tous les investissements critiques peuvent être résolus en Chine. Cela permet aux entreprises chinoises de matériel d’itérer, tester et corriger leurs produits à un rythme bien plus rapide que celui de leurs adversaires occidentaux.
Il a observé que nombre de fondateurs chinois en matériel répliquent en réalité la trajectoire déjà suivie par DJI : entrer d’abord sur une niche de matériel de consommation, par exemple des fauteuils roulants électriques, des robots tondeuses, des équipements de fitness de nouvelle génération, etc. Ils atteignent d’abord une taille de marché appréciable pour une catégorie unique, puis s’étendent vers des catégories voisines en s’appuyant sur la base de clients existante ou sur des technologies sous-jacentes.
Macedo a également cité tout particulièrement une société qui l’a laissé une forte impression : Bambu. Cette entreprise d’impression 3D, encore relativement peu connue dans le monde occidental, aurait déjà atteint 500 millions de dollars de bénéfices annuels, tout en poursuivant une croissance qui double encore et encore. Cela lui donne une lecture plus claire de la vraie source d’avantage de l’investissement lié à l’IA en Chine : au moins en matière de matériel et de capacités de fabrication, la douve défensive chinoise est plus profonde, et plus difficile à imiter, que ce que comprennent beaucoup d’investisseurs étrangers.
Les équipes chinoises n’arrivent pas à battre l’Occident sur les produits IA
À l’inverse, Macedo est beaucoup plus prudent sur les logiciels et la couche de modèles en Chine. Il reconnaît que les performances de la Chine dans le domaine des modèles open source sont effectivement impressionnantes, mais que, pour les modèles en closed source, il existe encore un écart significatif avec les meilleurs laboratoires occidentaux, et que cet écart pourrait encore s’élargir à l’avenir. Les raisons incluent de grandes différences en matière de dépenses en capital, des contraintes persistantes pour obtenir des GPU, et un renforcement croissant, par les laboratoires occidentaux, des blocages sur des pistes techniques comme la distillation.
Plus important encore : la taille des revenus montre déjà le problème. Macedo cite des chiffres : les revenus mensuels d’Anthropic sont déjà extrêmement élevés, tandis que les meilleurs groupes de modèles en Chine maintiennent encore leurs revenus récurrents annuels à des niveaux de plusieurs dizaines de millions de dollars seulement. Du point de vue des nouvelles startups logicielles, il constate aussi que la combinaison d’entrepreneurs très courante sur le marché chinois consiste à assembler un ancien chef de produit de ByteDance et des chercheurs, dans le but de créer, pour le marché occidental, des logiciels de consommation de type agentic ou ambient.
Ces équipes ont bien sûr des capacités, mais le souci est que beaucoup de produits eux-mêmes se situent dans le périmètre des « prochaines mises à jour nativement natives » des grandes entreprises de modèles ; la douve défensive n’est donc pas très profonde.
Ce qui l’inquiète encore plus, c’est qu’à l’heure actuelle, il semble manquer en Chine des entreprises logicielles privées capables d’une croissance vraiment rapide et porteuses d’avancées décisives. Macedo mentionne qu’en Occident, outre des sociétés de modèles comme OpenAI et Anthropic, il existe aussi une série de nouvelles startups de croissance très rapide déjà arrivées à neuf chiffres, voire dix chiffres de ARR, comme Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean, etc. En revanche, en Chine, il y a presque aucun équivalent de ce niveau de sociétés logicielles privées.
Quelques exceptions existent, comme HeyGen, Manus, GenSpark, mais au final elles choisissent toutes de partir développer leurs activités hors de Chine. Ce qui le conduit à penser que, du point de vue de la force explosive des startups de logiciels d’IA, la Chine ne peut pas encore rivaliser avec les États-Unis.
Avertissement des investisseurs : une bulle de valorisation manifeste s’est déjà formée pour l’IA en Chine
Bien que son avis sur le volet logiciel soit plutôt négatif, cela ne signifie pas que le marché de l’IA en Chine manque de chaleur. Au contraire : Macedo estime que le marché des investissements en IA en Chine a déjà affiché une bulle de valorisation assez évidente, et que ce n’est pas seulement un phénomène présent à des stades tardifs ; le marché au stade précoce est lui aussi extrêmement actif.
Il mentionne que, malgré les talents de tout premier plan issus de sociétés vedettes comme ByteDance, DeepSeek, Moonshot, etc., les valorisations restent moins chères que celles d’équipes comparables aux États-Unis. Mais si l’on regarde le niveau médian du marché, on constate qu’elles ont déjà rapidement rattrapé. Aujourd’hui en Chine, il est déjà assez courant de voir des valorisations de startups de consommation sans produit allant de 100 à 200 millions de dollars ; et même des tours pre-seed au-delà de 30 millions de dollars ne sont plus rares.
L’IA en Chine ressemble aux crypto-monnaies : pour soutenir une valorisation élevée, des prix privés plus élevés
Arrivé au stade tardif, le ton de Macedo devient encore plus direct. Il prend comme exemple Minimax, dont la valorisation sur le marché public avoisinerait 40 milliards de dollars, tandis que le revenu annuel serait inférieur à 100 millions de dollars, soit environ 400 fois le chiffre d’affaires. Zhipu serait valorisée à environ 25 milliards de dollars, avec un revenu d’environ 50 millions de dollars. En comparaison, les multiples de valorisation des tours de levée au sommet pour OpenAI et Anthropic ne seraient qu’environ 66 fois et 61 fois l’ARR.
Désormais, des sociétés privées de modèles comme Moonshot utilisent des comparables du marché public : en l’espace de quelques mois seulement, elles font grimper la valorisation jusqu’à 6 milliards, 10 milliards, puis 18 milliards de dollars. Macedo estime que ce jeu est en réalité très familier aux investisseurs en crypto : fondamentalement, il s’agit de prendre une valorisation élevée sur un marché public où la liquidité est limitée, pour soutenir des prix encore plus élevés sur le marché privé.
Et si Zhipu et Minimax peuvent obtenir cette prime pour le moment, c’est aussi, dans une certaine mesure, parce que le marché veut acheter « le récit de l’IA chinoise » et qu’il n’y a pas assez d’options disponibles. Dès que davantage d’actifs seront cotés, cette prime de rareté risque d’être diluée ; et en plus, la fenêtre d’IPO pourrait se fermer à tout moment, de sorte que l’arbitrage ne pourra peut-être pas être réalisé sans difficulté.
Les investisseurs s’inquiètent de l’avancement de la commercialisation des robots humanoïdes en Chine
Il projette aussi ces mêmes inquiétudes sur la filière des robots humanoïdes. Macedo indique qu’en Chine, il existe déjà environ 200 sociétés de robots humanoïdes, dont environ 20 ont levé plus de 100 millions de dollars. Plusieurs entreprises ont déjà des valorisations de plusieurs dizaines de milliards de dollars, mais la majorité n’a presque aucun revenu, et beaucoup prévoient d’être cotées à Hong Kong en 2026 ou 2027.
À long terme, si le marché des robots humanoïdes se forme réellement, la Chine, grâce à ses avantages en fabrication et en matériel, a de bonnes chances de prendre une position dominante dans cette industrie. Mais à court et moyen terme, il doute de la vitesse de déploiement commercial, qui risque de ne pas pouvoir suivre le rythme de levées du capital actuel. Il n’est pas non plus certain que le marché de Hong Kong puisse vraiment absorber autant d’entreprises de robots avec des valorisations pouvant aller jusqu’à plusieurs dizaines de milliards de dollars chacune. Par conséquent, pour l’instant, il choisit de ne pas y participer.
Les équipes d’IA chinoises s’internationalisent, maîtrisent les dynamiques de la Silicon Valley et utilisent Claude Code
Cependant, Macedo n’en a pas pour autant perdu l’intérêt pour l’IA chinoise dans son ensemble. Au contraire : il souligne fortement qu’un phénomène asymétrique mérite une attention très élevée de la part du public. Presque tous les fondateurs chinois qu’il a rencontrés : aujourd’hui, ils visent d’abord le marché mondial plutôt que de commencer par le marché local en Chine. Ils connaissent les dernières dynamiques des nouvelles startups de la Silicon Valley ; ils utilisent Claude Code ; ils suivent le contenu de la scène technologique occidentale comme Dwarkesh ; et leur compréhension de l’écosystème entrepreneurial de San Francisco est parfois même plus profonde que celle de certains investisseurs occidentaux qui ne suivent pas de près le marché.
Macedo affirme clairement que l’hostilité de l’Occident envers la Chine est bien plus forte que l’hostilité de la Chine envers l’Occident. Et les fondateurs chinois ne voient aucune contradiction dans le fait de combiner la puissance d’exécution des ingénieurs chinois et la profondeur dans le matériel, avec le go-to-market occidental et la vision produit. Lorsque ces deux capacités sont réellement réunies au sein d’une même équipe de startup, il est très probable qu’elles donnent naissance à une série d’entreprises extrêmement compétitives, voire assez surprenantes.
Ainsi, ce que Delphi Ventures va surveiller en priorité ensuite, ce sont précisément ces fondateurs chinois qui ne correspondent pas à l’esthétique mainstream du VC local, mais qui pourraient réellement avoir des ambitions de niveau mondial et des capacités d’originalité.
Cet article Le top des talents se bouscule, mais sans arriver à fabriquer OpenAI ? Des investisseurs font une visite approfondie de deux semaines pour révéler le vrai problème de l’IA en Chine apparaît pour la première fois sur Chaine News ABMedia.
