Pourquoi votre coin ne décolle pas

Dans l’univers crypto, tous les regards sont rivés sur les mêmes gros titres :

• Les ETF sont opérationnels
• Des entreprises concrètes adoptent les stablecoins
• Les régulateurs se montrent plus ouverts

Tout ce que le secteur réclamait est désormais réalité.

Alors pourquoi observe-t-on une baisse des cours ?

Pourquoi Bitcoin efface-t-il ses performances alors que les actions américaines affichent une hausse de +15 à 20 % sur l’année ? Pourquoi vos altcoins préférés restent-ils à la traîne, même après que « la crypto n’est plus une arnaque » soit devenue une opinion dominante ?

Analysons la situation.

Adoption ≠ hausse automatique des prix

Un présupposé omniprésent sur Crypto Twitter :

« Dès que les institutions arrivent, dès que la réglementation s’éclaircit, dès que JPM lance un token... c’est gagné, on part sur la lune. »

Les institutions sont là, les gros titres aussi. Pourtant, rien ne bouge.

La question centrale en investissement demeure :

Est-ce déjà intégré dans les prix ?

La réponse est rarement évidente. Mais les marchés nous envoient un signal dérangeant :

Tout ce que nous attendions est arrivé — et les prix sont restés stables.

Les marchés peuvent être inefficients, certes.

Pourquoi ? Parce que l’univers crypto évoluait en marge de la réalité.

$1,5 trillion pour… quelle réalité ?

Regardons plus large.

• Bitcoin joue dans sa propre catégorie — un mème parfait, comparable à l’or. Sa capitalisation, environ $1,9T, contre $29T pour l’or. Moins de 10 % de celle de l’or. Le raisonnement « couverture + option » est solide.
• Ethereum, Ripple, Solana et consorts ajoutent près de $1,5T de plus, reposant sur des récits beaucoup plus fragiles.

Le potentiel technologique n’est plus vraiment contesté. Rares sont ceux qui pensent encore que tout cela est une arnaque. Cette époque est révolue.

Mais le potentiel ne répond pas à la question essentielle :

Le secteur vaut-il réellement plusieurs trillions avec, au mieux, environ 40 millions d’utilisateurs actifs ?

Dans le même temps, OpenAI viserait une IPO autour de $1T avec vingt fois plus d’utilisateurs que l’ensemble de la crypto.

La comparaison donne à réfléchir.

Des périodes comme celle-ci invitent à se poser la question de fond :

Quelle est la meilleure forme d’exposition à la crypto aujourd’hui ?

Historiquement : l’infrastructure. Early ETH, early SOL, early DeFi.

Ce positionnement a fonctionné.

À présent ? La plupart de ces actifs sont valorisés comme si une multiplication par 100 de l’usage et des frais était acquise. Des cours parfaits, sans marge de sécurité.

Le marché n’est pas naïf, il est opportuniste

Ce cycle a généré tous les gros titres... mais quelques vérités s’imposent :

1. Le marché se concentre sur l’écart prix/fondamentaux, pas sur la narration.

Si l’écart persiste, le marché finit par ne plus faire confiance. Surtout lorsque des revenus commencent à apparaître.

1. La crypto a perdu son statut de « trade phare ». L’IA a pris le relais.

Les flux suivent la dynamique. Aujourd’hui, c’est l’IA qui attire, pas la crypto.

1. Les entreprises suivent le pragmatisme économique, pas l’idéologie.

Le lancement de Tempo par Stripe est révélateur. Les entreprises n’adopteront pas une infrastructure publique simplement parce qu’Ethereum est présenté comme le superordinateur mondial sur Bankless. Elles choisiront l’option la plus rationnelle pour leur activité.

Il n’est donc pas surprenant que vos portefeuilles ne décollent pas juste parce que Larry Fink a réalisé que la crypto n’est pas une arnaque.

Quand tout est valorisé au maximum, il suffit d’un commentaire de Powell ou d’un clin d’œil de Jensen Huang pour ébranler le marché.

Calcul express : ETH, SOL et la différence entre « revenus » et bénéfices

Voyons quelques chiffres sur les principaux L1.

D’abord, le staking (il ne s’agit pas de bénéfices) :

• Solana :

~419M SOL stakés × ~6 % ≈ 25M SOL/an

À ~$140 → ~$3,5B/an en « récompenses »

• Ethereum :

~33,8M ETH stakés × ~4 % ≈ 1,35M ETH/an

À ~$3 100 → ~$4,2B/an en « récompenses »

Certains citent le staking comme preuve de valeur :

« Voyez, les stakers sont rémunérés ! C’est de la captation de valeur ! »

Non. Les récompenses de staking ne captent pas de valeur.

Ce sont des émissions, de la dilution, le coût de la sécurité — pas des bénéfices.

La véritable valeur économique = frais + tips + MEV payés par les utilisateurs. C’est le « revenu » le plus proche pour une blockchain.

À ce niveau :

• Ethereum a généré environ $2,7B de frais de transaction en 2024, leader du secteur.
• Solana domine récemment, avec des centaines de millions par trimestre en revenus réseau.

En résumé, voici où nous en sommes :

• Ethereum engrange $1–2B/an en revenus de frais + MEV sur une capitalisation de ~$400B. Un P/S de 200–400x sur des revenus de casino au sommet du cycle.
• Solana dépasse $1B de revenus annualisés sur un market cap de $75–80B. Soit ~20–60x P/S selon la méthode d’annualisation (évitez d’extrapoler le mois record).

Rien de tout cela n’est scientifique. Ce n’est pas le but. On ne prépare pas un dossier pour la SEC, juste une analyse de cohérence.

Et cela avant d’aborder le vrai sujet :

Le vrai problème : des revenus non récurrents

Il ne s’agit pas de flux stables, dignes d’une entreprise.

Ce sont des flux hyper-cycliques, spéculatifs et récurrents :

• Perps
• Memecoins
• Liquidations
• Pics de MEV
• Churn spéculatif

En bull market, frais et MEV explosent. En bear market, ils disparaissent.

Cela n’a rien d’un revenu SaaS récurrent. C’est l’économie d’un casino.

On ne valorise pas une entreprise comme Shopify si elle ne génère des revenus que lorsque le casino est plein tous les 3–4 ans.

Business différent, logique de valorisation différente.

Retour aux fondamentaux

Il n’existe aucune logique où :

Ethereum, valorisé ~$400B+ pour $1–2B de frais très cycliques, constitue un achat « value ».

Soit un P/S de ~200–400x, croissance en ralentissement et fuite de valeur vers les L2. ETH ne joue pas le rôle du gouvernement fédéral dans le système fiscal ; il se limite à percevoir des recettes d’État, tandis que les L2 captent la majeure partie de la valeur.

Nous avons fait d’ETH le « world computer », mais les flux financiers ne correspondent pas à sa valorisation. Ethereum rappelle Cisco : avance initiale, valorisation déconnectée, et un sommet jamais retrouvé.

Solana, en comparaison, paraît moins excessif — ce n’est pas bon marché, mais moins surévalué.

Sa performance : quelques milliards de revenus annualisés pour $75–80B de capitalisation, soit un P/S généreux de 20–40x.

Toujours élevé, toujours gonflé, mais « relativement raisonnable » par rapport à ETH.

« Chers LPs, nous avons surperformé ETH — et pourtant perdu 80 % du fonds. »

On a valorisé des flux de casino comme des revenus récurrents de logiciels. Merci d’avoir joué.

Pour comparer :

Nvidia, la star de la croissance mondiale, se traite à 40–45x ses bénéfices (pas le chiffre d’affaires !) — et avec :

• de vrais revenus
• de vraies marges
• une demande mondiale d’entreprise
• des ventes récurrentes et contractuelles
• et des clients hors du secteur crypto (fun fact : les mineurs crypto ont été la première vague d’hypercroissance chez Nvidia)

Encore une fois, il s’agit ici de revenus cycliques de casino, non de flux stables et prévisibles.

Logiquement, les blockchains devraient afficher une décote — et non une prime par rapport à la tech.

Si les frais ne se transforment pas en valeur économique récurrente, la plupart des valorisations devront être réajustées.

Nous sommes en avance… mais pas au point d’excuser les valorisations

Le moment viendra où les prix se reconnecteront aux fondamentaux. Nous n’y sommes pas encore.

Actuellement :

• Aucune justification fondamentale pour les multiples extravagants de la plupart des tokens.
• La captation de valeur sur de nombreux réseaux disparaît une fois les émissions et le farming retirés.
• La quasi-totalité des « bénéfices » repose sur des activités spéculatives de type casino.

On a construit des rails pour transférer l’argent instantanément, 24/7, à bas coût… et on a choisi comme principal cas d’usage les machines à sous.

À court terme, avidité ; à long terme, inertie.

Pour citer Marc Randolph, cofondateur de Netflix : « La culture, ce n’est pas ce que vous dites, mais ce que vous faites. »

Ne parlez pas de décentralisation si votre produit vedette est un perp à levier 10x sur Fartcoin.

On peut faire mieux.

C’est le seul moyen de passer du « casino de niche sur-financiarisé » à une vraie industrie pérenne.

Fin de la première phase

Je ne pense pas que la crypto est morte. Mais la première phase est terminée.

L’infrastructure a été surfinancée — plus de $100B injectés dans chaînes, bridges, L2, solutions infra — mais le déploiement, les produits et l’acquisition réelle d’utilisateurs ont été négligés.

Nous continuons à vanter :

• TPS
• Blockspace
• Rollups sophistiqués

Les utilisateurs s’en moquent. Ils veulent :

• plus de rapidité,
• plus d’économies,
• plus de simplicité,
• une vraie solution à leur problème.

Retour au cash-flow.

Retour à l’unité économique.

Retour à l’essentiel : qui est l’utilisateur, quel problème résout-on ?

Là où réside le vrai potentiel

Je défends la crypto depuis plus de dix ans. Ma conviction demeure.

Je reste persuadé que :

• Les stablecoins deviendront le rail de paiement universel.
• Une infrastructure ouverte et neutre alimentera la finance mondiale, en arrière-plan.
• Les entreprises adopteront cette technologie pour sa pertinence économique, et non idéologique.

Cependant, je doute que les L1 ou L2 qui dominent aujourd’hui soient les grands gagnants des dix prochaines années.

À chaque cycle technologique, ce sont les agrégateurs d’utilisateurs — pas l’infrastructure — qui l’emportent.

Internet a rendu le calcul et le stockage bon marché. La valeur est revenue à Amazon, Google, Apple — à ceux qui ont su exploiter cette infrastructure pour servir des milliards de personnes.

La crypto offre un parallèle :

• Le blockspace est une commodité.
• Les gains d’infrastructure deviennent marginaux.
• L’utilisateur paiera toujours pour la facilité.
• Les agrégateurs d’utilisateurs capteront la majeure partie de la valeur.

La plus grande opportunité actuelle réside dans l’intégration de la technologie au cœur d’entreprises déjà à grande échelle. Remplacer la tuyauterie financière pré-Internet par des rails crypto là où elles permettent de réduire les coûts et d’améliorer l’efficacité — exactement comme Internet a transformé de nombreux secteurs par la force de ses gains économiques.

L’adoption d’Internet et des logiciels reposait sur des arguments économiques. Il en ira de même pour la crypto.

On peut attendre dix ans de plus.

Ou agir dès maintenant.

Actualiser les convictions

Où en sommes-nous ?

• La technologie fonctionne.
• Le potentiel est immense.
• L’adoption réelle ne fait que commencer.

Il faut revoir tous les critères :

• Valoriser les réseaux sur l’usage et la qualité des frais, non sur l’idéologie.
• Différencier les frais récurrents des flux opportunistes.
• Les grands gagnants du cycle précédent ne domineront pas le prochain.
• Et ne plus traiter le prix des tokens comme un baromètre de validité technologique.

Nous sommes si tôt que le prix des tokens reste pour beaucoup un indicateur du succès technologique. Personne ne choisit AWS plutôt qu’Azure parce que l’action Amazon ou Microsoft monte cette semaine-là.

On peut attendre encore dix ans que les entreprises adoptent ces solutions. Ou commencer maintenant.

Amener le vrai PIB sur la blockchain.

Le chantier n’est pas terminé.

Inversez la logique.

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