Tension de liquidité au sein du système financier américain : réunion d'urgence de la Fed et pressions sur le marché repo

Introduction : Des événements soudains mettent en lumière les risques systémiques

Le 12 novembre 2025, à l’occasion de la conférence annuelle de la Réserve fédérale sur le marché des bons du Trésor, la Réserve fédérale de New York a, de façon inattendue, organisé une réunion d’urgence à huis clos avec les plus grandes banques et dirigeants de Wall Street, sans préavis public. Cette rencontre portait sur les tensions de liquidité sur le marché des pensions livrées (repo) et sur les moyens d’inciter les institutions financières à utiliser davantage la facilité permanente de prise en pension (SRF) de la Réserve fédérale. Le Financial Times a révélé l’information le 15 novembre, mobilisant rapidement l’attention des marchés. Le rapport a souligné que cette réunion constituait une réponse de dernière minute aux signaux de tension dans le « circuit » du système financier américain, sans alerte préalable.

Cet épisode traduit les difficultés persistantes de gestion de la liquidité au sein du système financier américain. Depuis 2022, la Réserve fédérale applique une politique de resserrement quantitatif (QT) pour réduire progressivement son bilan et contenir l’inflation. Fin 2025, les effets secondaires de cette stratégie sont devenus visibles : contraction des réserves bancaires, volatilité accrue des taux des pensions livrées, et signes d’une maîtrise amoindrie de la Réserve fédérale sur les coûts de financement à court terme. Au 17 novembre 2025, le Secured Overnight Financing Rate (SOFR) a fréquemment atteint ou dépassé le plafond de la Réserve fédérale, et le taux des fonds fédéraux poursuivait sa hausse.

Cet article s’appuie sur les données les plus récentes pour analyser les causes, les manifestations, le contexte historique et les conséquences potentielles de cette tension de liquidité. À travers une analyse axée sur les tendances du bilan de la Réserve fédérale, les mouvements du Treasury General Account (TGA) et les indicateurs du marché des pensions livrées, nous mettons en évidence les vulnérabilités structurelles du système financier américain. Toutes les données proviennent des rapports officiels de la Réserve fédérale, des publications de la Réserve fédérale de New York et des grands médias financiers au 17 novembre 2025.

Origines du stress de liquidité : l’étau multifacette du QT

La liquidité du système financier américain repose sur les outils de politique monétaire de la Réserve fédérale, et le resserrement quantitatif (QT) est désormais la principale source de tension. Depuis juin 2022, la Réserve fédérale réduit passivement son bilan d’environ 95 milliards de dollars par mois, principalement en laissant expirer des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sans réinvestissement. Au 12 novembre 2025, les actifs de la Réserve fédérale sont passés d’environ 9 000 milliards à 7 200 milliards de dollars, dont 4 193 milliards en bons du Trésor. Cette contraction a retiré près de 1 800 milliards de liquidités du système, érodant directement les réserves bancaires, cœur de la base monétaire.

Dans le même temps, la facilité de prise en pension inversée (RRP) perd de son efficacité comme tampon de liquidité. Le RRP permet aux fonds monétaires et à d’autres institutions de placer leur trésorerie excédentaire auprès de la Réserve fédérale contre un rendement stable. Durant l’assouplissement quantitatif (QE), le solde du RRP a atteint un sommet à 2 550 milliards de dollars (décembre 2021), absorbant l’excédent de liquidité. Mais, à mesure que le resserrement quantitatif avance, les soldes du RRP diminuent. Au 12 novembre 2025, le RRP s’établissait à 1 820 milliards de dollars, soit une baisse de 13 % par rapport à 2 100 milliards en juillet. Cette chute indique une réduction du surplus de liquidités dans le système : les institutions disposent de moins de trésorerie à placer au RRP et recherchent des rendements plus attractifs ailleurs.

Le stress s’aggrave avec la forte croissance du Treasury General Account (TGA), le compte courant du Trésor américain alimenté par les recettes fiscales, l’émission de dette et les transferts de la Réserve fédérale. Début 2025, le solde du TGA a bondi de 364 milliards de dollars (juillet) à 940 milliards (12 novembre), soit une hausse nette de 576 milliards. Cette expansion a retiré autant de réserves au secteur bancaire, car les fonds levés par l’émission de dette transitent d’abord par le TGA, réduisant la liquidité du secteur privé. Pour l’exercice 2025 (jusqu’en octobre), le solde moyen du TGA atteint 850 milliards, soit une hausse de 28 % sur un an.

Les déficits fédéraux massifs amplifient cet effet. Le déficit de l’exercice 2025 est estimé à 1 780 milliards de dollars, soit 6,5 % du PIB, bien au-dessus des niveaux pré-pandémiques. Pour financer ce manque, le Trésor émettra environ 2 300 milliards en nouvelle dette (bons et obligations), augmentant le TGA et la demande de bons du Trésor. Au quatrième trimestre 2025, l’emprunt attendu est de 590 milliards avec un objectif de liquidités à 850 milliards. Ces éléments ont fait reculer les réserves bancaires de 3 200 milliards fin 2024 à 2 900 milliards en novembre 2025, abaissant le ratio réserve/PIB de 12 % à 10,5 %.

Le resserrement quantitatif visait une transition fluide selon le cadre « Ample Reserves », soit suffisamment de réserves pour garantir la stabilité et une faible volatilité des marchés de financement, sans excès propice à l’inflation. Cependant, les chiffres de 2025 montrent que ce modèle est mis à l’épreuve : la contraction des réserves fait grimper les coûts de financement, comme un réservoir qui s’assèche et met sous tension le circuit d’approvisionnement.

Signaux sur les taux d’intérêt : SOFR et taux des fonds fédéraux orientés à la hausse

Le signe le plus évident du stress de liquidité réside dans les mouvements atypiques des taux d’intérêt à court terme. Le SOFR, référence du marché des pensions livrées (repo) de 3 100 milliards de dollars, reflète le coût des emprunts garantis par les bons du Trésor. La Réserve fédérale encadre le SOFR via un corridor de taux : le plancher est le taux du RRP (3,80 % actuellement), le plafond celui de la facilité permanente de prise en pension (SRF) (4,00 %). En temps normal, le SOFR reste dans cette fourchette.

Depuis octobre 2025, le SOFR a pourtant égalé ou dépassé son plafond à plusieurs reprises. Le 14 novembre, le SOFR a clôturé à 4,25 %, soit 27 points de base au-dessus de la moyenne d’octobre (3,98 %), et s’est maintenu au-dessus de 4,00 % pendant six séances consécutives. Ce n’est pas un effet saisonnier (flux fiscaux de fin de trimestre, par exemple), mais une tension persistante : l’écart SOFR-RRP sur 10 jours s’est élargi de 5 à 15 points de base, signe que les apporteurs de liquidités exigent des taux plus élevés.

Le taux des fonds fédéraux effectif (EFFR), référence des prêts interbancaires non garantis au jour le jour, se resserre également. En octobre, l’EFFR affichait une moyenne de 4,09 %, puis a chuté à 3,86 % début novembre après une baisse de 25 points de base de la Réserve fédérale (fourchette cible : 3,75 %-4,00 %). Mais le 12 novembre, l’EFFR est remonté à 3,98 %, soit 2 points sous le plafond et 18 au-dessus du taux RRP. À titre de comparaison, l’EFFR était à 4,33 % en médiane début 2025, illustrant le recul du contrôle de la Réserve fédérale sur les marchés non garantis.

Ces hausses de taux résultent d’un déséquilibre entre offre et demande : lorsque les réserves se raréfient, les grandes institutions disposant de liquidités dictent les prix et tirent les taux vers le haut de la fourchette. Les données de la Réserve fédérale de New York montrent que le volume quotidien des pensions livrées est passé de 1 200 à 1 400 milliards de dollars depuis septembre, tandis que les emprunts des fonds spéculatifs (hedge funds) ont atteint 3 000 milliards. Les opérations de base, où les fonds spéculatifs arbitrent les écarts entre le prix des contrats à terme et du spot, totalisent désormais 1 800 milliards, principalement financés par des pensions livrées. À mesure que les taux des pensions livrées montent, ces stratégies à effet de levier de 50 à 100 fois sont soumises à des appels de marge, ce qui amplifie la volatilité.

Rappel historique : répétition de la crise des pensions livrées de 2019

La situation actuelle rappelle fortement la crise des pensions livrées de septembre 2019. À l’époque, le resserrement quantitatif de la Réserve fédérale touchait à sa fin, les réserves bancaires avaient chuté de 2 300 à 1 400 milliards de dollars, et le TGA était passé de 500 à 700 milliards. Le SOFR avait bondi à 10 % (900 points de base au-dessus de l’EFFR), contraignant la Réserve fédérale à injecter de la liquidité et à reprendre l’assouplissement quantitatif.

Les similitudes avec 2025 sont nettes : le resserrement quantitatif a réduit les réserves d’un montant comparable (300 milliards), l’expansion du TGA est similaire (600 milliards), et le RRP a reculé de 30 % par rapport à son pic. Les différences portent sur l’inflation et la taille du déficit : l’inflation est à 2,8 % (novembre), sous les 2,0 % de 2019, mais le déficit est nettement supérieur (7 % du PIB contre 4,6 %). Si le stress perdure, les marchés pourraient revoir des pénuries de liquidité « flash », notamment en fin de trimestre (comme lors des échéances fiscales de décembre).

La Réserve fédérale a néanmoins adapté sa posture. En 2021, elle a institué la facilité permanente de prise en pension (SRF) comme filet permanent pour réduire la stigmatisation. Pourtant, en 2025, le recours à la SRF reste limité : un pic à 50,35 milliards de dollars le 31 octobre, une moyenne de 20 milliards en novembre — loin des centaines de milliards injectés en 2019. Cela témoigne d’une réticence des institutions : crainte d’un signal de détresse, et plafond de 4,00 % jugé peu attractif pour l’emprunt proactif.

Prises de position de la Réserve fédérale et mesures d’urgence : indices d’un changement de politique

Les responsables de la Réserve fédérale ont signalé la nécessité de réajuster la gestion de la liquidité. Le 14 octobre 2025, Jerome Powell a déclaré : « Les conditions de liquidité se resserrent et les taux des pensions livrées progressent. » Il a laissé entendre que le resserrement quantitatif pourrait toucher à sa fin, les réserves passant de « amples » à « suffisantes ».

Le 31 octobre, Lorie Logan, présidente de la Réserve fédérale de Dallas, a averti que la volatilité des taux des pensions livrées porte le taux des fonds fédéraux à la hausse ; bien que la volatilité quotidienne soit forte, la tendance globale est significative. Elle a évoqué la possibilité de nouveaux achats d’actifs si le stress persiste. Ce même jour, la Réserve fédérale a baissé les taux de 25 points de base, Logan ayant voté contre en raison d’une inflation élevée (IPC sous-jacent à 2,6 %).

Roberto Perli, gestionnaire SOMA de la Réserve fédérale de New York, a déclaré le 12 novembre : « Les réserves ne sont plus amples. » Lors de la conférence du Trésor, il a souligné l’élargissement des écarts SOFR et la montée de l’utilisation de la SRF comme signes clairs de rareté des réserves, prédisant une reprise prochaine des achats d’actifs par la Réserve fédérale.

Ces événements ont mené à la réunion d’urgence du 12 novembre. John Williams, président de la Réserve fédérale de New York, a rencontré 24 intermédiaires primaires pour recueillir leur avis sur la SRF. La réunion a insisté sur la nécessité de lever la stigmatisation et d’encourager le recours proactif à la SRF en période de stress sur les pensions livrées. Bloomberg rapporte que les intermédiaires primaires ont averti qu’en l’absence d’intervention plus forte, le marché des pensions livrées de 12 000 milliards de dollars pourrait devenir encore plus volatil. Le lendemain, la Réserve fédérale de New York publiait des graphiques montrant que l’emprunt sur pensions livrées des fonds spéculatifs avait atteint 3 000 milliards, soit une hausse de 15 % depuis septembre.

Cette succession d’actions marque le passage de la Réserve fédérale de l’observation à l’intervention, tout en évitant soigneusement tout signal public de crise pour prévenir la panique.

Risques potentiels et propagation sur les marchés

Si le stress de liquidité s’intensifie, des effets domino pourraient se produire. Le marché des pensions livrées sert de repère à la tarification des bons du Trésor ; la hausse des coûts fait grimper les rendements longs — au 17 novembre, le taux à 10 ans est monté à 4,35 %, soit 20 points de base au-dessus du pic d’octobre. L’effet de levier accentue le risque : près de 70 % des 1 800 milliards d’opérations de base sont financés par des pensions livrées. Si le SOFR reste au-dessus de 4,00 %, les fonds spéculatifs pourraient être contraints de liquider leurs positions, entraînant des ventes de bons du Trésor.

Les marchés actions sont déjà agités : le S&P 500 a perdu 2,5 % depuis novembre, les valeurs technologiques menant les pertes dans un climat d’inquiétude sur la liquidité. L’indice du dollar (DXY) a atteint 105, traduisant un mouvement de repli vers les valeurs refuges. Les écarts sur le marché obligataire se sont élargis, avec des écarts futures-spot à 15 points de base.

Les répercussions plus larges incluent le resserrement du crédit interbancaire, qui se transmet aux marchés de crédit : les taux des prêts aux petites entreprises ont grimpé à 6,2 %, et la consommation fléchit. À l’international, les sorties de capitaux des marchés émergents pourraient s’accélérer ; si la Réserve fédérale relance l’assouplissement quantitatif, les distorsions de liquidité mondiale s’accentueront.

La Réserve fédérale pourrait limiter les risques en : (1) ralentissant le resserrement quantitatif, en réduisant à 50 milliards de dollars les retraits mensuels ; (2) relevant le plafond de la SRF ou en réduisant la stigmatisation ; (3) réalisant des injections temporaires de réserves, comme en 2019. Dans les cas extrêmes, l’assouplissement quantitatif pourrait apporter des centaines de milliards, mais avec une inflation à 3,0 %, la décision sera délicate pour les responsables.

Conclusion : arbitrer entre resserrement et stabilité dans les choix de politique

Le stress de liquidité du système financier américain provient du resserrement quantitatif, de l’expansion du TGA et du financement du déficit. La hausse du SOFR et de l’EFFR constitue un signal d’alerte. La réunion d’urgence de la Réserve fédérale marque un tournant — du resserrement à l’ajustement pour la stabilité des marchés. L’histoire montre que la réactivité permet d’éviter la crise, mais le contexte actuel de dette et d’inflation élevées exige une grande prudence dans toute relance.

À l’avenir, il conviendra de surveiller le niveau des réserves (objectif : 2 500–3 000 milliards), les écarts SOFR (seuil d’alerte à 20 points de base), et l’utilisation de la SRF (au-delà de 50 milliards). Si le stress se dissipe, le resserrement quantitatif pourrait s’achever en douceur ; sinon, une reprise de l’assouplissement quantitatif serait probable. La situation mettra à l’épreuve l’agilité opérationnelle de la Réserve fédérale et la robustesse du système financier mondial. Il sera important de suivre les signaux du FOMC de novembre et les plans d’émission du Trésor pour des indications décisives.

Toutes les données sont arrêtées au 17 novembre 2025, selon le rapport H.4.1 de la Réserve fédérale, les publications SOFR de la Réserve fédérale de New York et les grands médias financiers.

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