Trong vài ngày qua, thị trường đã bùng nổ bởi Ethena. Đây là một giao thức stablecoin có thể cung cấp lợi suất ổn định hàng năm vượt quá 30%. Nhiều bài viết đã giới thiệu cơ chế cốt lõi của Ethena, vì vậy tôi sẽ không đi vào chi tiết ở đây. Đơn giản, Ethena.fi tokenizes arbitrage trades of ETH’s “Delta Neutral” through issuing stablecoins representing the value of Delta Neutral position in Delta. Their stablecoin USDe also earns arbitrage profits - hence they claim it is a form of internet bond providing internet-native returns. Tuy nhiên, tình huống này không thể tránh khỏi việc nhắc chúng ta về điểm dừng của chu kỳ tiền điện tử cuối cùng từ bò sang gấu được kích hoạ bởi việc phát hành stablecoin theo thuật toán UST bởi Terra, thu hút nhanh chóng tiền gửi với lợi suất hằng năm 20% được bảo trợ bởi giao protoco cho vay cơ sở hạ tầng của nó Anchor Protocol cho những người cho vay UST, chỉ để sụp đổ nhanh chóng sau khi bị chạy. Học từ bài học này, sự bùng nổ của USDe (stablecoin được phát hành bởi Ethena) cũng đã gây ra sự tranh luận rộng rãi trong cộng đồng tiền điện tử, với sự hoài nghi từ người đứng đầu ý kiến DeFi Andre Cronje thu hút sự chú ý đáng kể. Do đó, tác giả hy vọng sẽ đi sâu hơn vào những lý do của sự bùng nổ của Ethena và những rủi ro bẩm sinh trong cơ chế của nó.

Sự thành công của Ethena như một Sản phẩm CeFi: Người cứu tinh của thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên sàn giao dịch tập trung

Chìa khóa thành công của Ethena nằm ở tiềm năng trở thành vị cứu tinh của thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung. Trước tiên, hãy phân tích các vấn đề mà các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung chính thống hiện tại phải đối mặt trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn của họ, cụ thể là thiếu các vị thế bán. Chúng ta biết rằng hợp đồng tương lai phục vụ hai mục đích chính: đầu cơ và phòng ngừa rủi ro. Do tâm lý lạc quan áp đảo của hầu hết các nhà đầu cơ trong môi trường thị trường hiện tại, số lượng vị thế mua trên thị trường tương lai lớn hơn đáng kể so với số lượng vị thế bán. Sự mất cân bằng này dẫn đến tình huống tỷ lệ cấp vốn trên thị trường hợp đồng không kỳ hạn trở nên cao hơn đối với các vị thế mua, làm tăng chi phí vốn cho các vị thế mua và làm giảm sức sống của thị trường. Đối với các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung, thị trường hợp đồng vĩnh viễn là khu vực giao dịch sôi động nhất và là một trong những nguồn doanh thu cốt lõi thông qua phí giao dịch. Tuy nhiên, chi phí tài trợ cao cũng làm giảm lợi nhuận của sàn giao dịch. Do đó, việc tìm kiếm các vị thế bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn trong thị trường tăng giá trở nên quan trọng đối với các sàn giao dịch để tăng doanh thu và khả năng cạnh tranh.

Trong bối cảnh này, có thể cần bổ sung một số kiến thức cơ bản, cụ thể là các nguyên tắc của hợp đồng không kỳ hạn và vai trò, phương pháp tính lãi suất cấp vốn. Hợp đồng vĩnh viễn là một loại hợp đồng tương lai đặc biệt. Chúng tôi biết rằng các hợp đồng tương lai truyền thống thường liên quan đến việc giao hàng, liên quan đến việc chuyển giao tài sản tương đương và thanh toán, làm tăng chi phí hoạt động của các sàn giao dịch. Ngoài ra, đối với các nhà giao dịch dài hạn, gần đến ngày hết hạn liên quan đến các hành động như chuyển vị thế và sự biến động của giá đánh dấu thường lớn hơn gần ngày hết hạn. Điều này là do, với sự chuyển đổi của các vị trí, thanh khoản thị trường của tài sản cơ sở cũ dần xấu đi, gây ra nhiều chi phí giao dịch ẩn. Để giảm các chi phí này, các hợp đồng vĩnh viễn được thiết kế. Không giống như hợp đồng truyền thống, hợp đồng vĩnh viễn thiếu cơ chế phân phối, do đó không có ngày hết hạn và người dùng có thể chọn giữ các vị trí vô thời hạn. Chìa khóa của tính năng này nằm ở việc đảm bảo rằng giá hợp đồng không kỳ hạn tương quan với giá của tài sản cơ bản. Trong hợp đồng tương lai với cơ chế giao hàng, mối tương quan đến từ việc giao hàng, vì cơ chế giao hàng chuyển tài sản vật chất (hoặc tài sản tương đương) theo giá và số lượng của hợp đồng. Do đó, về mặt lý thuyết, giá của hợp đồng tương lai sẽ hội tụ với giá giao ngay khi giao hàng. Tuy nhiên, hợp đồng vĩnh viễn thiếu cơ chế phân phối, vì vậy các thiết kế bổ sung được kết hợp để đảm bảo tương quan, một trong số đó là tỷ lệ tài trợ.

Chúng tôi biết rằng giá cả được xác định bởi cung và cầu. Khi cung vượt quá cầu, giá cả tăng. Điều này cũng đúng trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Khi có nhiều vị thế dài hơn vị thế ngắn, giá hợp đồng vĩnh viễn sẽ cao hơn giá thị trường. Sự khác biệt giá này thường được gọi là cơ sở. Khi cơ sở quá cao, cần có một cơ chế có thể chống lại nó, và đó là lý do funding rate ra đời. Trong thiết kế này, khi có cơ sở dương xảy ra, cho thấy có nhiều vị thế dài hơn vị thế ngắn, vị thế dài cần trả phí cho vị thế ngắn, và tỷ lệ này tỉ lệ với cơ sở (không tính đến funding rate được tạo thành từ tỷ lệ cố định và phần thưởng). Điều này có nghĩa là càng lớn sự sai lệch, chi phí cho vị thế dài càng cao, làm giảm động lực cho vị thế dài, từ đó đưa thị trường trở lại cân bằng.

Ngược lại, điều tương tự cũng áp dụng. Dưới thiết kế như vậy, hợp đồng vĩnh viễn trở nên tương quan với giá hiện tại.

Quay trở lại phân tích ban đầu, chúng ta biết rằng trong thị trường cực kỳ lạc quan hiện tại, tỷ lệ tài trợ cho các vị thế mua là rất cao, điều này ngăn chặn động lực mua vào và cũng kìm hãm sức sống của thị trường, làm giảm lợi nhuận của các sàn giao dịch. Thông thường, để giảm bớt tình trạng này, các sàn giao dịch tập trung cần giới thiệu các nhà tạo lập thị trường bên thứ ba hoặc tự trở thành đối tác (như có thể thấy sau sự cố FTX), để đưa tỷ lệ tài trợ trở lại mức cạnh tranh. Tuy nhiên, điều này cũng gây thêm rủi ro và chi phí. Để phòng ngừa các chi phí này, các nhà tạo lập thị trường cần phòng ngừa rủi ro của các vị thế bán trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn bằng cách mua vào thị trường giao ngay. Đây là bản chất của cơ chế Ethena. Tuy nhiên, do quy mô thị trường lớn tại thời điểm này, vượt quá giới hạn vốn của các nhà tạo lập thị trường riêng lẻ, hay nói cách khác, gây ra rủi ro một điểm cao cho các nhà tạo lập thị trường hoặc sàn giao dịch. Để phân tán rủi ro này, hoặc huy động thêm vốn để ổn định cơ sở và làm cho tỷ lệ tài trợ thị trường hợp đồng vĩnh viễn của họ cạnh tranh hơn, các sàn giao dịch tập trung cần các giải pháp thú vị hơn để huy động vốn từ thị trường. Và bây giờ là thời điểm hoàn hảo cho sự xuất hiện của Ethena!

Chúng tôi biết rằng hạt nhân của Ethena nằm ở việc chấp nhận tiền điện tử làm tài sản đảm bảo, chẳng hạn như BTC, ETH, stETH, v.v., và bán khống các hợp đồng vĩnh viễn tương ứng trên các sàn giao dịch tập trung, đạt được trung lập rủi ro Delta, và kiếm lợi nhuận native từ lãi suất vốn của tài sản đảm bảo và hợp đồng vĩnh viễn. Stablecoin USDe mà nó phát hành về cơ bản tương tự như một cổ phần của một quỹ tạo lập thị trường mở cho chiến lược cơ cấu Delta-neutral cho giao dịch tương lai tiền điện tử. Việc giữ cổ phần tương đương với việc có quyền nhận cổ tức từ quỹ. Người dùng có thể dễ dàng tham gia vào đường đua ngưỡng cao này và kiếm lợi nhuận đáng kể thông qua sản phẩm này, trong khi các sàn giao dịch tập trung cũng có được thanh khoản ngắn rộng hơn, giảm lãi suất vốn, và tăng cường sự cạnh tranh của họ.

Có hai hiện tượng hỗ trợ quan điểm này. Thứ nhất, cơ chế này không phải là duy nhất của Ethena. UXD trong hệ sinh thái Solana thực sự sử dụng cơ chế này để phát hành tài sản stablecoin của mình. Tuy nhiên, tác động của nó không đạt được mong đợi vì nó đã sụp đổ trước khi tiếp cận thanh khoản trung tâm và nó bị ảnh hưởng nặng nề bởi việc sụp đổ của FTX ngoài ra còn bị ảnh hưởng nặng nề bởi môi trường lãi suất thấp cho các hợp đồng vĩnh viễn do đảo ngược của toàn bộ chu kỳ tiền điện tử. Thứ hai, nếu chúng ta quan sát cẩn thận các nhà đầu tư của Ethena, các sàn giao dịch trung tâm chiếm tỷ lệ lớn, điều này cũng chứng minh sự quan tâm của họ đối với cơ chế này. Tuy nhiên, trong khi hào hứng, chúng ta không thể phớt lờ các rủi ro mà nó mang lại!

Tỷ lệ Chi trả Âm chỉ là một trong những vấn đề có thể kích hoạt một đợt chạy, Cơ sở là chìa khóa cho quá trình suy thoái.

Chúng tôi biết rằng đối với các giao thức stablecoin, khả năng chịu chạy là rất quan trọng. Trong hầu hết các cuộc thảo luận về rủi ro của Ethena, chúng tôi đã làm rõ thiệt hại gây ra cho giá trị tài sản thế chấp của USDe bởi môi trường lãi suất âm trong thị trường hợp đồng tương lai tiền điện tử. Tuy nhiên, thiệt hại này thường là tạm thời. Backtesting qua các chu kỳ đã chỉ ra rằng môi trường lãi suất âm thường không kéo dài và không dễ xảy ra. Điều này đã được chứng minh rộng rãi trong báo cáo kiểm toán của Chaos Labs về mô hình kinh tế được Ethena công bố công khai. Hơn nữa, thiệt hại do lãi suất âm đối với giá trị tài sản thế chấp là dần dần, vì tỷ lệ hợp đồng thường được thu thập cứ sau 8 giờ. Theo kết quả backtesting, ngay cả với ước tính tỷ lệ -100% cực đoan nhất, điều này ngụ ý rằng sự mất mát tối đa của khái niệm trong bất kỳ khoảng thời gian 8 giờ nào là 0,091%. Trong 3 năm qua, lãi suất âm chỉ xảy ra 3 lần, với thời gian trung bình từ 3-5 tuần. Thời gian phục hồi từ lãi suất âm trong tháng 4/2022 kéo dài khoảng 3 tuần, với mức trung bình -3,3%. Tháng 6/2022 cũng kéo dài khoảng ba tuần, với mức trung bình -4,8%. Tính cả các quỹ cực đoan từ ngày 11 đến 15/9, giai đoạn này kéo dài trong 5 tuần, trung bình -17,9%. Xem xét rằng lãi suất là dương vào những thời điểm khác, điều này có nghĩa là Ethena có nhiều cơ hội để tiết kiệm cho một ngày mưa và tích lũy một Quỹ dự trữ nhất định để đối phó với lãi suất âm, do đó làm giảm sự xói mòn giá trị tài sản thế chấp và tránh các tình huống tỷ lệ tài sản thế chấp giảm xuống dưới 100%. Do đó, tôi tin rằng rủi ro lãi suất âm không đáng kể như tưởng tượng hoặc có thể được giảm thiểu đáng kể thông qua một số cơ chế. Có thể nói, đây chỉ là một trong những yếu tố kích hoạt có thể xảy ra cho một cuộc chạy. Tất nhiên, nếu chúng ta đặt câu hỏi về ý nghĩa thống kê, điều này không nằm trong phạm vi của cuộc thảo luận này.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là Ethena sẽ có một chuyến đi thuận buồm xuôi gió. Sau khi đọc một số kết quả phân tích chính thức hoặc của bên thứ ba, tôi tin rằng tất cả chúng ta đã bỏ qua một yếu tố gây tử vong, và đó là cơ sở. Đây chính xác là lỗ hổng chính đối với Ethena khi đối phó với các cuộc chạy, hoặc chìa khóa của vòng xoáy tử thần. Nhìn lại hai đợt chạy rất điển hình trên stablecoin trên thị trường tiền điện tử là sự sụp đổ của UST và đợt tháo chạy trên USDC do sự phá sản của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3/2023, có thể thấy rằng trong thời đại công nghệ internet như hiện nay, sự hoảng loạn lan truyền rất nhanh, dẫn đến những đợt tháo chạy rất nhanh. Thông thường, khi hoảng loạn, một số lượng lớn các khoản chuộc lỗi sẽ xảy ra trong vòng vài giờ hoặc vài ngày. Điều này đòi hỏi các cơ chế stablecoin phải đối mặt với thách thức về khả năng chịu đựng. Do đó, hầu hết các giao thức stablecoin sẽ chọn phân bổ tài sản có tính thanh khoản cao làm tài sản thế chấp, thay vì mù quáng theo đuổi lợi nhuận cao, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, v.v. Trong quá trình chạy, giao thức có thể đối phó bằng cách bán tài sản thế chấp để có được thanh khoản. Tuy nhiên, xem xét rằng tài sản thế chấp của Ethena bao gồm sự kết hợp của tiền điện tử với rủi ro biến động giá và hợp đồng tương lai của chúng, điều này đặt ra một thách thức đáng kể đối với tính thanh khoản của cả hai thị trường. Khi đợt phát hành của Ethena đạt đến một quy mô nhất định, gặp phải các thương vụ mua lại quy mô lớn, liệu thị trường có đủ thanh khoản để tháo gỡ sự kết hợp chênh lệch giá hợp đồng tương lai này để có được thanh khoản đáp ứng nhu cầu mua lại hay không trở thành rủi ro chính của nó.

Tất nhiên, vấn đề thanh khoản với tài sản thế chấp là một vấn đề mà tất cả các giao thức stablecoin phải đối mặt. Tuy nhiên, thiết kế cơ chế của Ethena sẽ giới thiệu các cơ chế phản hồi tiêu cực bổ sung cho hệ thống, có nghĩa là nó dễ bị nguy cơ xảy ra vòng xoáy tử thần hơn. Cái gọi là vòng xoáy tử thần đề cập đến khi một cuộc chạy xảy ra, bị hạn chế bởi một yếu tố nhất định, nó sẽ khuếch đại tác động của sự hoảng loạn, kích hoạt một cuộc chạy quy mô lớn hơn. Chìa khóa cho điều này nằm ở cơ sở. Cơ sở đề cập đến chênh lệch giá giữa hợp đồng tương lai và giá giao ngay. Thiết kế tài sản thế chấp của Ethena về cơ bản là một chiến lược bán khống cơ sở trong chênh lệch giá hợp đồng tương lai, nắm giữ giao ngay và bán khống các hợp đồng tương lai tương đương. Khi cơ sở mở rộng tích cực, có nghĩa là mức tăng giá của giao ngay sẽ thấp hơn mức tăng giá của hợp đồng tương lai, hoặc mức giảm giá của giao ngay sẽ cao hơn mức giảm giá của hợp đồng tương lai, danh mục đầu tư này sẽ phải đối mặt với rủi ro lỗ chưa thực hiện. Tuy nhiên, khi một đợt tăng giá xảy ra và người dùng bán USD ồ ạt trong một thời gian ngắn, điều này sẽ dẫn đến sự tách rời giá đáng kể trên thị trường thứ cấp là USDe. Để ổn định việc tách rời này, các nhà kinh doanh chênh lệch giá cần chủ động đóng các hợp đồng bán khống mở trong tài sản thế chấp và bán tài sản thế chấp giao ngay để có được thanh khoản mua lại USDe từ thị trường thứ cấp, giảm lưu thông thị trường USDe để khôi phục giá. Tuy nhiên, với hoạt động chốt sổ, các khoản lỗ chưa thực hiện chuyển thành lỗ thực tế, dẫn đến mất vĩnh viễn giá trị tài sản đảm bảo. USDe có thể ở trong tình trạng không đủ tài sản thế chấp. Đồng thời, hoạt động đóng cửa sẽ tiếp tục mở rộng cơ sở, bởi vì việc đóng các hợp đồng tương lai ngắn sẽ đẩy giá tương lai của chúng lên cao, trong khi bán giao ngay sẽ kìm hãm giá giao ngay, tiếp tục khuếch đại cơ sở. Việc mở rộng cơ sở sẽ khiến Ethena gặp phải những tổn thất chưa thực hiện lớn hơn, điều này sẽ đẩy nhanh sự hoảng loạn của người dùng, dẫn đến một đợt chạy quy mô lớn hơn cho đến khi đạt được kết quả không thể đảo ngược.

Vòng xoáy tử thần này không phải là một cường điệu. Mặc dù dữ liệu backtesting cho thấy rằng cơ sở thể hiện các đặc điểm đảo ngược trung bình trong hầu hết các trường hợp và sau một thời gian phát triển, thị trường cuối cùng sẽ đạt đến trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, điều này không phù hợp để phản bác lại lập luận trên, bởi người dùng có khả năng chịu đựng biến động giá của stablecoin rất thấp. Đối với chiến lược chênh lệch giá, người dùng có thể chịu đựng một mức độ rủi ro rút tiền nhất định. Tuy nhiên, đối với các stablecoin có chức năng cốt lõi là lưu trữ giá trị và phương tiện trao đổi, khả năng chịu đựng của người dùng là cực kỳ thấp. Ngay cả đối với các stablecoin có lãi suất có điểm bán hàng cốt lõi là doanh thu, trong quá trình quảng bá của dự án, chúng chắc chắn sẽ thu hút một lượng lớn người dùng không hiểu các cơ chế phức tạp và tham gia dựa trên sự hiểu biết theo nghĩa đen. (Đây cũng là một trong những cáo buộc cốt lõi mà DoKwon, người sáng lập UST, phải đối mặt, cụ thể là quảng cáo gian lận.) Những người dùng này là nhóm người dùng cốt lõi kích hoạt chạy và chịu tổn thất nghiêm trọng nhất. Rủi ro không thể được đánh giá thấp.

Tất nhiên, khi có đủ thanh khoản trên thị trường tương lai cho các lệnh bán và trên thị trường giao ngay cho các lệnh mua, phản hồi tiêu cực này sẽ được giảm thiểu ở một mức độ nào đó. Tuy nhiên, xem xét quy mô phát hành hiện tại của Ethena và trợ cấp cao đi kèm với khả năng thu hút tiền gửi, chúng ta phải cảnh giác về rủi ro này. Rốt cuộc, với việc Anchor cung cấp trợ cấp tiết kiệm 20%, việc phát hành UST đã tăng vọt từ 2,8 tỷ lên 18 tỷ chỉ trong năm tháng. Trong thời gian này, sự tăng trưởng của toàn bộ thị trường tương lai tiền điện tử chắc chắn không thể theo kịp với sự gia tăng như vậy. Do đó, có lý do để tin rằng sự quan tâm mở đối với các hợp đồng của Ethena sẽ sớm tăng vọt lên một tỷ lệ phóng đại. Hãy tưởng tượng khi hơn 50% các vị thế bán trên thị trường được nắm giữ bởi Ethena, việc đóng các vị thế này sẽ phải đối mặt với chi phí ma sát cực kỳ cao vì sẽ không có vị thế bán nào trên thị trường có khả năng hấp thụ quy mô đóng các vị thế như vậy trong ngắn hạn. Điều này sẽ làm cho hiệu ứng khuếch đại của cơ sở thậm chí còn rõ rệt hơn, và vòng xoáy tử thần sẽ trở nên dữ dội hơn.

Tôi hy vọng rằng cuộc thảo luận ở trên có thể giúp mọi người hiểu rõ hơn về các rủi ro của Ethena, duy trì một thái độ tôn trọng đối với rủi ro và không bị mù quáng bởi lợi nhuận cao.

Tuyên bố:

1. Bài viết này được tái bản từ [ panewslab], All copyrights belong to the original author [@Web3Mario]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái in này, vui lòng liên hệ Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Tất cả quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết dịch là không được phép.