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Bonjour

Je trouve toujours surprenant qu’un simple tweet sur X puisse déplacer des capitaux et inciter à spéculer sur la crypto. J’en ai moi-même fait l’expérience. Je me souviens avoir investi une grande partie de mes économies mensuelles dans Dogecoin il y a cinq ans, simplement parce qu’Elon Musk en avait parlé sur Twitter. À l’époque, je ne savais même pas ce qu’était vraiment la crypto.

Mais il existe des capitaux qui n’entrent pas dans la crypto suite à un tweet, un podcast ou un discours de conférence. Il faut davantage : une note d’un régulateur fédéral, une validation du risque, et une plateforme de confiance.

La dernière annonce de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qui autorise la négociation de produits crypto au comptant sur des marchés enregistrés auprès de la CFTC, va dans ce sens.

L’approbation de la CFTC pourrait pousser le plus grand marché institutionnel de produits dérivés du pays, le Chicago Mercantile Exchange (CME), à lister des cryptomonnaies. Si cela se produit, cela ouvrirait la voie à l’arrivée de capitaux institutionnels issus des marchés traditionnels vers la crypto.

Dans l’analyse approfondie d’aujourd’hui, j’explique comment cette évolution pourrait permettre à la crypto de pénétrer le même univers que celui où les États-Unis conservent leurs actifs les plus sûrs, et pourquoi cela est important.

Entrons dans le vif du sujet,

Prathik

Bien avant l’émergence des marchés financiers fluides actuels, les investisseurs rechignaient à négocier des produits financiers. Ce n’était pas faute d’acheteurs ou de vendeurs ; la liquidité existait. Mais la confiance manquait : chacun redoutait « que se passe-t-il si la contrepartie ne paie pas ? »

Aujourd’hui, ce problème n’existe plus grâce à la bourse moderne, qui instaure la confiance via la standardisation des contrats, l’obligation de transparence et le contrôle des comportements. Ces marchés sophistiqués enveloppent tout cela dans la compensation et la marge, éliminant ainsi le risque de règlement qui freinait auparavant les opérateurs.

Malgré le discours sur les systèmes « trustless », la confiance ne s’installe pas facilement sur les marchés crypto. La dernière décision de la CFTC pourrait combler ce vide.

La présidente par intérim de la CFTC, Caroline Pham, a déclaré : « … les produits cryptographiques au comptant cotés seront négociés pour la première fois sur des marchés américains réglementés au niveau fédéral, via des bourses à terme enregistrées auprès de la CFTC. » Selon Pham, cette avancée offrira aux Américains « plus de choix et un meilleur accès à des marchés sûrs et régulés aux États-Unis ».

Cette évolution redéfinit le centre de gravité potentiel de la crypto, alors que le régulateur cherche à intégrer les actifs numériques dans les marchés traditionnels de la première économie mondiale.

Les données du CME illustrent l’ampleur du potentiel pour les marchés spot crypto.

Le 21 novembre, les contrats à terme et options crypto du CME ont atteint un record historique de volume journalier avec 794 903 contrats en une seule séance, dépassant le précédent record de 728 475 contrats du 22 août.

La plateforme fournit également des chiffres sur l’activité déjà migrée dans son cadre régulé cette année. Son volume moyen quotidien depuis le début de l’année (YTD) atteint 270 900 contrats, pour une valeur notionnelle d’environ 12 milliards de dollars, soit une hausse de 132 % sur un an. Parallèlement, l’intérêt ouvert moyen YTD s’élève à 299 700 contrats, pour un volume notionnel de 26,6 milliards de dollars, en progression de 82 % sur un an.

Même dans un scénario hypothétique où le CME ne capterait que 5 % de ce volume notionnel en activité spot, cela représenterait 600 millions de dollars par jour. À 15 %, ce chiffre approcherait les 2 milliards de dollars quotidiens.

Mais quel avantage le CME offre-t-il en réunissant spot crypto et dérivés sous un même toit ?

Premièrement, cela réduit la distance entre la position d’un trader et sa couverture. Aujourd’hui, de nombreux opérateurs détiennent leur exposition crypto d’un côté et leurs couvertures ailleurs. Ils négocient les contrats à terme crypto sur le CME, car la plateforme est régulée et compensée, mais obtiennent leur exposition spot via des ETF, des prime brokers ou d’autres plateformes d’échange. Chaque saut entre plateformes n’augmente pas forcément les coûts monétaires, mais introduit des frictions opérationnelles : multiplication des contreparties, charges accrues, exposition à davantage de points de défaillance.

Si une plateforme régulée regroupe marchés spot et dérivés, la couverture devient plus simple et la gestion des positions plus efficace. Les deux parties de la stratégie du trader relèvent alors du même environnement réglementaire, avec marge, reporting et surveillance intégrés.

Les plateformes crypto-natives qui proposent à la fois spot et dérivés — Coinbase (avec Deribit), Kraken et Robinhood — ont tiré parti de cette offre tout-en-un auprès de leurs utilisateurs.

Le deuxième avantage, c’est que cela redéfinit la notion même de « spot » pour les investisseurs institutionnels.

Pour un particulier, acheter au comptant sur une plateforme crypto, c’est penser au prix de l’actif. Pour un fonds, il s’agit de conservation, de règlement, de reporting et de solidité de la plateforme en période de tension sur les marchés.

Une bourse de dérivés comme le CME dispose déjà d’un dispositif qui inspire confiance. Sa chambre de compensation, son système de marge et sa surveillance constituent un cadre régulé pour accueillir les capitaux des grands fonds, tout en leur permettant d’intervenir sur un marché crypto plus volatil en période d’incertitude.

Des dizaines de milliards de dollars pourraient affluer des grands fonds. Les émetteurs américains de Bitcoin ETF spot détiennent à eux seuls plus de 112 milliards de dollars d’actifs. Depuis leur lancement en janvier 2024, ces fonds ont enregistré plus de 57 milliards de dollars d’apports cumulés.

Un écosystème combinant spot et dérivés pourrait faire évoluer une partie de la participation du modèle « détenir via un fonds » vers une logique « négocier sur le marché ». Pour les fonds, cela offre des avantages en termes de coûts et de contrôle.

Les ETF facturent des frais et sont conçus pour détenir l’actif. Bien qu’ils se négocient comme des actions, ils reposent sur l’infrastructure des marchés actions pendant les heures d’ouverture. Pour les fonds qui doivent gérer le risque et exploiter les inefficiences, ils privilégieront une plateforme permettant de couvrir en continu, d’exécuter des stratégies de base serrées, de rééquilibrer fréquemment ou de faire du market making.

Le troisième avantage est opérationnel.

La CFTC présente son initiative comme une réponse aux « événements récents sur les plateformes offshore » et estime que les Américains méritent un accès à des marchés offrant protection des clients et intégrité. Le point clé, c’est l’effet de levier. Pham a explicitement évoqué les réformes post-crise financière et rappelé que le Congrès souhaitait que le trading à effet de levier pour les particuliers se fasse sur des bourses à terme, sans clarification pendant des années.

L’effet de levier est à l’origine des pires épisodes de la crypto. Pas besoin de remonter loin : 19 milliards de dollars ont été liquidés lors du pire événement de liquidation du secteur le 10 octobre. Si l’effet de levier migre vers des plateformes régulées axées sur la surveillance, la discipline de marge et la compensation, la transparence s’accroît. Au lieu d’une cascade de liquidations opaques sur des plateformes offshore, on obtient une gestion visible des marges, des contreparties identifiées et des règles stables.

Cette évolution a même poussé des plateformes crypto à s’engager à garantir un traitement équitable pour les particuliers comme pour les institutionnels.

Juste après la déclaration de la CFTC, la bourse américaine de produits dérivés Bitnomial a annoncé offrir un « traitement égal et équitable » aux ordres particuliers et institutionnels, sans routage préférentiel.

En réunissant tous ces éléments, la décision de la CFTC apparaît prometteuse, car elle pourrait rendre le trading spot crypto plus simple et plus fiable, ce que seuls les acteurs institutionnels pouvaient offrir jusqu’ici.

La déclaration de la CFTC ne transformera pas le CME en une bourse spot crypto à part entière du jour au lendemain. Même si la plateforme évolue dans cette direction, la première version sera sans doute prudente, avec un nombre limité d’actifs, des conditions de levier strictement définies et un accès réservé aux intermédiaires déjà présents dans l’écosystème CME.

La confiance s’est toujours construite lentement, étape par étape. Historiquement, elle s’est instaurée par la mise en place de garde-fous, et non par un tweet anodin sur X.

Voilà pour l’analyse approfondie de la semaine. À bientôt pour la prochaine édition.

D’ici là, restez vigilant,

Prathik

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