Beta, encontrar flujo de efectivo

Escribir: Prathik Desai

Traducido por: Block unicorn

「Cuanto más lejos mires hacia atrás, más podrás imaginar un futuro más lejano。」— Winston Churchill

El estado actual de las bóvedas de activos digitales (DAT) tiene sorprendentes similitudes con los fondos cerrados de Estados Unidos en la década de 1920. La gente compraba participaciones en fondos cerrados, que luego compraban acciones en el mercado abierto. Los inversores obtenían indirectamente los rendimientos beta de esas acciones y pagaban una prima por ello. La prima especulativa de estos fondos llegó a ser del 30% sobre el valor neto de los activos (NAV), hasta que la burbuja bursátil de 1929 convirtió esa prima en descuento. Los inversores finalmente se dieron cuenta dolorosamente de que este método de inversión no era rentable.

Al leer esto, sentí que ya lo había visto antes, como si fuera algo que hemos experimentado en los últimos meses en el ecosistema DAT. Es difícil no notar las similitudes.

Las DAT basadas en Bitcoin (como Strategy) ofrecen rendimientos apalancados vinculados al precio de BTC. Los inversores pagan una prima por ello. Cuando el precio de las criptomonedas sube, este efecto de volante funciona a favor; pero cuando el mercado colapsa, también se desmorona. La clave para que las DAT puedan operar de manera sostenible en los ciclos del mercado radica en qué activos subyacentes están vinculados a su apreciación. La mayoría de las bóvedas de criptomonedas centradas en BTC y ETH apuestan al alza del precio de esas criptomonedas con apalancamiento.

Pero, ¿qué pasa si el precio del token está estrechamente relacionado con los ingresos generados por su ecosistema? ¿Y si casi no tiene correlación con la incertidumbre? ¿O, en un escenario más ideal, si tiene una correlación negativa con el rendimiento de otras clases de activos durante periodos de incertidumbre macroeconómica?

En este análisis profundo de hoy, tomaremos como ejemplo una empresa de estrategia de activos digitales basada en HYPE (DAT) para explorar por qué la selección de activos en una DAT determina la sostenibilidad de su estrategia.

El viaje de DAT de Hyperliquid Strategies (código bursátil: PURR) comenzó con la fundación y tenencia de Rorschach LLC, una compañía de adquisición con propósito especial (SPAC). Posteriormente, esta compañía realizó una fusión inversa con Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics es una biotecnológica que cotiza en Nasdaq, en dificultades en ese momento, y cuyo principal fármaco contra el cáncer ha estado buscando socios comerciales durante años.

Esto es muy similar a la estrategia que usaron anteriormente en el proyecto BTC con Twenty One Capital, cuando BTC contaba con el apoyo de Tether, Cantor Fitzgerald y SoftBank.

Al inicio, PURR poseía 12.6 millones de tokens HYPE, valorados en 583 millones de dólares, y 305 millones en efectivo. A principios de este año, la compañía invirtió 129.5 millones de dólares para comprar 5 millones de tokens HYPE adicionales.

Pero, ¿por qué la estrategia Hyperliquid debería obtener mejores resultados que las DAT anteriores?

Diferentes tipos de fondos

En la primera ola de la tendencia DAT, la forma en que estaban empaquetadas ya era una innovación. La compañía podía convertir BTC en ETH, o ETH en SOL, y este modelo funcionaba bien. Esto se debe a que su efecto de volante se construye en torno a una prima sobre el valor neto de los activos (NAV). El tipo de activo subyacente no importa. Mientras las participaciones en DAT se negocien con prima, los inversores comprarán con la esperanza de obtener mayores beneficios a medida que suba el precio del token.

Sin embargo, cuando el mercado no logra recuperarse de la mayor liquidación diaria en la industria de las criptomonedas, esta apuesta se invierte.

Aunque las liquidaciones fueron repentinas y ocurrieron tras las amenazas de nuevos aranceles comerciales de Donald Trump contra China, la experiencia de DAT no fue inesperada.

Unos meses antes del evento de liquidación, publicamos un artículo advirtiendo sobre los riesgos del modelo DAT de Strategy, líder en la estrategia de bóvedas de Bitcoin:

「Este modelo funciona bien durante el mercado alcista de Bitcoin, ya que la apreciación del capital favorece la compra de más Bitcoin, y el aumento del valor de mercado impulsa los beneficios financieros. Sin embargo, la sostenibilidad del modelo depende del acceso continuo al mercado y del aumento del precio de Bitcoin. Cualquier caída significativa en el mercado de criptomonedas revertirá rápidamente los resultados del segundo trimestre, mientras que los gastos fijos como intereses de deuda y dividendos preferentes seguirán siendo los mismos.」

Avanzando a mediados de noviembre, vimos cómo en tiempo real se manifestaban las preocupaciones sobre DAT: caída del mNAV, desaceleración en compras de bonos del gobierno y caída en el precio de las acciones de la compañía DAT.

El problema de esta estrategia radica en que los tres principales activos de la bóveda — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) y Solana (SOL) — comparten una falla común y problemática: no generan flujo de caja por sí mismos. Sus precios dependen completamente de cómo se negocian estas criptomonedas, influenciados por múltiples factores: flujos de fondos en ETFs, interés de inversores institucionales, discusiones en foros y comunidades en línea, y la percepción del papel de BTC como «oro digital» en el contexto macroeconómico.

Por supuesto, ETH y SOL intentan compensar su lento apreciamiento mediante recompensas por staking. Pero estas recompensas se pagan en forma de tokens recién acuñados. Cada vez que se pagan recompensas de staking en ETH y SOL, se diluyen los derechos de los poseedores existentes para pagar a los validadores.

Los fondos que mantienen estos activos (ya sea BTC, ETH o SOL) operan de manera similar a fondos cerrados que no distribuyen dividendos. Su único modo de obtener beneficios es mediante la subida del precio del token o la ampliación de la prima sobre el NAV. La primera está sujeta a la volatilidad del mercado, y la segunda, a la narrativa del mercado.

Aunque Ethereum y Solana generan tarifas de transacción, solo una pequeña parte de esos ingresos se devuelve a los poseedores de tokens. Para 2025, los ingresos por tarifas en la cadena de Ethereum serán aproximadamente 515 millones de dólares, y en Solana, unos 645 millones. La mayor parte de estos ingresos no llega a los poseedores de tokens; son capturados por los validadores o compensados con tokens recién emitidos.

En comparación, las tarifas generadas por Hyperliquid el año pasado alcanzaron cerca de 1,000 millones de dólares. Lo más convincente es que el 97% de esas tarifas se devolvieron a los poseedores de HYPE mediante fondos de recompra.

Actualmente, Hyperliquid realiza entre 5,000 y 7,000 millones de dólares en transacciones diarias, con un volumen mensual de aproximadamente 200,000 millones y unos ingresos por tarifas de unos 73 millones de dólares anuales. Por lo tanto, cada dólar negociado en Hyperliquid ayuda a fortalecer los fundamentos del precio de HYPE.

Esto hace que la bóveda de HYPE deje de parecerse a un simple depósito de BTC o ETH esperando la valoración del mercado, y más bien parezca un recibo de tarifas de un intercambio de derivados.

Cualquier estructura de fondos listados que posea HYPE, incluyendo la reciente tenencia de PURR, sigue siendo en esencia una apuesta por el precio de HYPE. Su estructura organizativa es similar a la de las bóvedas de BTC, ETH o SOL. Esto nos permite analizarlas desde la misma perspectiva. Sin embargo, considerando los factores fundamentales que impulsan el movimiento del precio del token, soy más optimista respecto a la bóveda de HYPE.

El precio de las acciones de PURR refleja una reclamación indirecta sobre el valor presente de todos los flujos de efectivo generados por el protocolo Hyperliquid a partir de su negocio de derivados.

No tienes que confiar ciegamente en mis palabras. Hyperliquid ha demostrado esto varias veces recientemente.

Un caso comprobado

El mes pasado, durante la guerra entre Israel y Irán, tanto los activos de riesgo como los mercados tradicionales mostraron volatilidad. HYPE subió un 40%, mientras que el S&P 500 y Bitcoin tuvieron un rendimiento débil. Los primeros cayeron entre un 3% y un 5%, y el segundo subió un 5%.

Desde el evento de liquidación más grande en criptomonedas el 10 de octubre, el precio de HYPE ha subido aproximadamente un 60%, mientras que BTC cayó un 40%.

Esto no es casualidad. La volatilidad impulsada por la incertidumbre perjudica los métodos pasivos de almacenamiento de valor, pero favorece a los intercambios de derivados. La incertidumbre impulsa a los traders a cubrir sus posiciones. Los eventos de liquidación generan costos para ambas partes en la operación. Los factores que erosionan el NAV de las bóvedas de Bitcoin, en cambio, benefician a los traders que aumentan su capital en los intercambios.

Este mercado bajista que llevó a las bóvedas de Bitcoin y Ethereum al borde del colapso, en realidad, generó un volumen récord de transacciones y tarifas para el ecosistema Hyperliquid. Las bóvedas de Bitcoin y Ethereum solo pueden esperar a que pase la caída del mercado, mientras que las ganancias de Hyperliquid florecen en este entorno.

El mercado HIP-3 de Hyperliquid, que introduce activos tradicionales como plata y oro en la cadena de bloques y permite a los inversores del mercado financiero expresar sus opiniones a través de diferentes clases de activos, refuerza aún más este argumento.

Creo que esta es la principal razón por la que la estrategia DAT de HYPE se diferencia de otras estrategias.

Nadie está a salvo

La estrategia DAT de PURR sigue siendo una apuesta por el precio de Hyperliquid. La plataforma podría perder cuota de mercado frente a competidores como Lighter, Aster, u otros protocolos aún no imaginados.

Pero, a pesar de estos desafíos, lo que sigue generando confianza es la selección de activos subyacentes. Los apoyos institucionales de PURR promocionan su estrategia DAT como «la única vía para que los inversores estadounidenses participen en HYPE». Sin embargo, si las empresas de fondos logran lanzar ETFs de HYPE en físico, toda la estrategia DAT podría volverse obsoleta. 21Shares y Grayscale ya han presentado solicitudes.

Las DAT anteriores tenían que preocuparse por mantener su prima sobre el NAV. Esto dependía de la psicología del mercado y de la confianza de los inversores en el modelo. En cambio, la DAT basada en HYPE solo necesita responder una pregunta más sencilla: ¿puede Hyperliquid seguir siendo rentable? Esta cuestión depende más de los datos semanales de tarifas, la cuota de mercado potencial y la hoja de ruta del protocolo, incluyendo el próximo HIP-4.

Todos estos datos son útiles para que los analistas tomen decisiones informadas. Aunque los analistas pueden equivocarse, sus decisiones están respaldadas por datos.

Aquí surge una objeción.

¿Qué pasaría si Ethereum y Solana superaran a Hyperliquid en ingresos por tarifas? No es imposible. Pero, considerando que Hyperliquid devuelve beneficios a los poseedores de HYPE mediante recompras, la situación se complica mucho más.

Aunque Ethereum devuelve parte de sus tarifas a los poseedores de ETH, esa parte se compensa completamente con los nuevos ETH emitidos a los validadores. En el caso de Solana, todas las tarifas van a los validadores, y la parte que llega a los poseedores de Solana es mínima. Para que Ethereum o Solana alcancen los niveles de rendimiento de los tokens de Hyperliquid, tendrían que reestructurar completamente sus modelos económicos subyacentes y, además, aumentar su actividad en la red varias veces. Todo esto no se logra de la noche a la mañana.

Incluso si esto ocurriera, creo que el mismo argumento seguiría siendo válido. No creo que HYPE sea la única DAT que tendrá éxito para siempre. Confío en que las DAT construidas sobre activos que puedan generar ingresos sostenibles durarán más que aquellas basadas en activos incapaces de hacerlo.

Estos dos enfoques son completamente diferentes. La primera generación de DAT (protocolos de financiamiento de deuda) espera que los inversores crean en la historia que construyen para respaldar su emisión, mientras que la segunda, espera que los inversores confíen en los flujos de caja.

Las fondos cerrados que sobrevivieron a la burbuja de 1929 fueron aquellos que pudieron seguir pagando dividendos durante las caídas del mercado. Todo lo demás fue solo un envoltorio de especulación.

Al final, las DAT basadas en especulación también podrían desaparecer, igual que otras. Nadie puede asegurarlo. Pero sus críticas probablemente girarán en torno a la cuota de mercado, la estabilidad de las tarifas y otros indicadores comerciales básicos. Al menos, no terminarán con un colapso como el de BTC DAT, con un «yo ya lo advertí».

Eso es todo por hoy. Nos vemos en el próximo artículo.