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Las acciones de Toto (la mayor compañía de saneamiento del mundo, conocida por sus inodoros inteligentes) han subido mucho recientemente, principalmente porque el mercado de repente descubrió su «negocio oculto beneficiado por la IA» — la división de Cerámicas Avanzadas (Advanced Ceramics), especialmente los electrostáticos (Electrostatic Chucks, abreviado ESC) utilizados en la fabricación de semiconductores.
¿Cómo contribuye su tecnología cerámica a la IA?
Toto comenzó a producir en masa los electrostáticos (ESC) en 1988, que son componentes cerámicos de alta precisión en equipos de grabado de semiconductores, utilizados para «sujetar» obleas de silicio, manteniéndolas estables, sin vibraciones ni contaminación en cámaras de vacío.
La IA requiere memorias flash 3D NAND de alta capa (usadas para almacenar datos de entrenamiento, parámetros de modelos, etc. en centros de datos). Al producir NAND 3D de más de 200 capas, es necesario grabar en las obleas «canales» extremadamente profundos y estrechos: aproximadamente 10μm de profundidad y solo 100nm de ancho, con una relación profundidad/ancho de hasta 100:1.
El grabado convencional a temperatura ambiente puede causar que los agujeros se deformen o se bloqueen. El grabado a baja temperatura (criogénico) con dieléctricos (-70°C a -100°C) es la solución:
• Permite que los gases reaccionantes se « congelen » en las paredes laterales formando una capa protectora, solo atacando la base, logrando agujeros rectos.
• Pero la temperatura debe ser extremadamente uniforme (una diferencia de solo 2°C puede arruinar la calidad), y esto es donde Toto destaca: usa cerámica de aluminio oxido resistente a bajas temperaturas y a altas descargas de plasma, con canales integrados de calefacción/enfriamiento, que mantienen la temperatura de la oblea uniforme incluso bajo bombardeo de plasma de alta potencia.
Toto es el principal proveedor de ESC para los equipos de grabado criogénico de Lam Research (la gran fabricante de equipos semiconductores, serie Vantex), cuyos clientes incluyen Samsung, SK Hynix, Micron, entre otros, impulsados por la expansión de la IA. Aproximadamente el 80% de los negocios de Toto son «repuestos» (los electrostáticos deben cambiarse aproximadamente cada año), y el 20% son nuevos equipos o actualizaciones, generando ingresos recurrentes estables y con altos márgenes.
Palliser estima: a medida que NAND pasa rápidamente de 200 a 300-400 capas, la capacidad instalada de equipos criogénicos de Lam puede crecer 3 veces en los próximos 3-5 años, y los ingresos de la división cerámica de Toto podrían tener una tasa de crecimiento compuesta superior al 30% en los próximos dos años.
¿Cómo se dio cuenta Palliser Capital?
Palliser es un fondo de cobertura agresivo que busca «valores ignorados por el mercado» (su fundador fue ejecutivo de Elliott Management). Al hacer un análisis profundo de los fundamentos, descubrieron:
• La línea principal de Toto en saneamiento es madura y de crecimiento lento, pero invierte mucho en negocios inmobiliarios de bajo rendimiento.
• La división de cerámica tiene un ROA (retorno sobre activos) de hasta 34.2%, muy por encima del costo de capital, pero solo recibe un 11% de inversión de capital, y solo tiene una diapositiva en su presentación para inversores.
• Al mismo tiempo, la demanda de memorias IA explota, y las acciones de Lam Research han subido un 136% en el último año, pero Toto casi no ha sido reevaluada.
Por eso compraron acciones y prepararon una presentación detallada (Plan de Mejora de Valor), exigiendo públicamente a Toto:
1. Mejorar significativamente la transparencia del negocio cerámico (explicar claramente la cuota de mercado, ventajas competitivas, crecimiento impulsado por IA).
2. Dirigir más capital hacia la división cerámica, y usar efectivo (con aproximadamente ¥7.600 millones en efectivo neto) para recomprar acciones o expandir la producción.
3. Vender participaciones cruzadas y optimizar la estructura de capital.
Palliser cree que Toto tiene una ventaja competitiva de más de 5 años (el período de validación del diseño es muy largo, y los competidores aún no pueden reemplazarlo), y solo necesita contar bien su historia para que su valor sea reevaluado. Esa es la clave de su «detección»: no fue un descubrimiento repentino, sino una exploración sistemática de los «campeones invisibles en la cadena de suministro de IA» que están subvalorados.