Recientemente, la discusión sobre los proyectos RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En la red, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reestructurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, aprovechando el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, esta pista experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con muchos colegas, la encriptación ha descubierto que todos han estado debatiendo sin cesar sobre el llamado problema de "cumplimiento", y las percepciones sobre la pregunta de "¿qué es el cumplimiento?" son también diversas, siempre apareciendo situaciones donde cada parte tiene sus argumentos. Este fenómeno surge realmente de las diferencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo se debe definir el concepto de RWA?
(I) Contexto y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de debate del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Esta fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos contextos:
Una de las razones es que las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias del financiamiento tradicional.
Los proyectos del mercado financiero tradicional enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, ciclos de financiamiento largos, lentitud en el financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento mediante tokens puede evitar estas desventajas. En comparación con una IPO tradicional, los RWA tienen las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de los tokens se basa en la tecnología de blockchain, generalmente se realiza a través de instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así las restricciones de entrada de capital extranjero, las restricciones de políticas sectoriales y los requisitos de períodos de bloqueo que podrían enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también se puede reducir el proceso de revisión que normalmente requeriría meses o incluso años, lo que aumenta enormemente la velocidad de financiamiento.
2. Diversificación de activos: El tipo de activos en una IPO tradicional es único, solo admite la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, rentabilidad y estructura de balance del emisor. Sin embargo, para RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, pudiendo incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La oferta pública inicial tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y bufetes de abogados, lo que puede llevar el costo total del proceso de salida a bolsa a cientos de miles o incluso millones de yuanes, lo que implica un gasto enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando así una gran parte de los costos de intermediación, y al funcionar mediante contratos inteligentes, se ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha emergido como un protagonista en el ámbito de los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el círculo de criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que, actualmente, tanto aquellos que desean realizar una transformación empresarial sustancial como los que simplemente quieren aprovechar "la ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, como aquellos en los niveles más bajos de proyectos de startup "extraños y diversos", estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya tiene un tiempo, y esta ola de popularidad ha llegado con fuerza porque en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos emblemáticos, lo que por primera vez proporcionó a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". Se ha concretado el "RWA" que los chinos pueden alcanzar de manera "conforme". Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha impulsado a proyectos y fondos del ámbito tradicional a empezar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha llevado la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Pero, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son variados, con activos subyacentes y arquitecturas operativas de todo tipo, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es un RWA compliant.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de tecnología blockchain. Pero cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de operación del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no existe una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos mediante tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características de los proyectos RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros son criterios clave para determinar si el token del proyecto podrá tener una valoración efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite un token vinculado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa auditora independiente, incluso permite el canje de tokens por cantidades correspondientes de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite al proyecto ganar la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para ejecutar lógica de negocio de manera transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden dividirse en tokens de menor valor, lo que reduce las barreras de entrada para la inversión, cambia la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que antes tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son un conjunto de datos que posee una empresa y que pueden crear valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, sin necesidad de ser reevaluados a través de los datos. Para ilustrar, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y comercializado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las tasas de clics y otros datos, son considerados activos de datos; puedes analizar estos activos de datos para juzgar las preferencias de los usuarios, mejorar tu trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo podría llevar al fracaso del proyecto, sino también generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, y la propiedad debe estar clara y sin disputas, para que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos sobre activos, lo que puede llevar a que las autoridades reguladoras de diferentes países los clasifiquen como valores, por lo que antes de la emisión, deben cumplirse las normativas locales de valores. La entidad emisora también debe ser una institución calificada, como aquellas que poseen licencias de gestión de activos o de fideicomisos, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez en la fase de circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también necesita estar regulada, generalmente se requiere que sea una bolsa de valores compliant o un mercado secundario con licencia financiera, no se permite la negociación arbitraria en plataformas descentralizadas. Además, se debe mantener la divulgación de información continua, asegurando que los inversores puedan obtener información real sobre la situación de los activos vinculados a los tokens. Solo bajo tal marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo tanto, es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y diversas autoridades regulatorias. En todo el ciclo de vida de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación de tokens a través de fronteras y plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples etapas, incluyendo la certeza de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(Tres) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales con autenticidad y verificabilidad en la cadena, que es también la comprensión general del RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces y oro.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos de RWA en sentido estricto, hemos descubierto que actualmente existen muchos proyectos de RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden clasificar en dos grandes categorías: tokens funcionales (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo de valores
Los tokens de tipo证券型代币, en comparación con los tokens功能性代币, son, en términos simples, productos financieros en cadena impulsados por tecnología blockchain, que están sujetos a regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de tokens de tipo seguridad
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es reconocido como un token de tipo valores, estará sujeto a la regulación de instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, el modelo de transacción, etc., deberán cumplir con las leyes de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre los financiadores y los inversionistas; mientras que desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se enfocan más en proteger los intereses de los inversionistas, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiamiento. Esta diferencia en las posturas regulatorias se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la fuerza de ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe llevar a cabo una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento en aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, las rutas de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversionistas y los costos de capital.
Es especialmente notable que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA provenga de su alto apalancamiento y de las expectativas de altos retornos, y utilice "retornos de cien o mil veces" como su principal punto de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado externamente, su esencia muy probablemente será clasificada como un producto de valores por las autoridades reguladoras. Una vez que se determine que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más riguroso y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, los costos operativos e incluso los riesgos legales se incrementarán significativamente.
Por lo tanto, al explorar la legalidad y conformidad de los RWA, necesitamos comprender en profundidad el significado de "regulaciones de valores" y la lógica reguladora detrás de ellas. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían en diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han establecido criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil notar que el método de clasificación en realidad consiste en juzgar si los tokens cumplen con los criterios de clasificación de "valores" según las regulaciones locales. Una vez que se cumplen las condiciones de valor, se clasifican como tokens de tipo valor. Por lo tanto, organizamos las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, además de incluir en la regulación de la "Ley de Valores" la negociación de bonos del gobierno y participaciones en fondos de inversión.
（La imagen superior se toma de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
La "Guía para la Emisión de Tokens Digitales" y la "Ley de Valores y Futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", pero enumeran detalladamente las diferentes circunstancias en las que los tokens se considerarán "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior se tomó de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen superior fue tomada de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participación accionaria, bonos, obligaciones", sin restringir su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en la "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de los sujetos regulados es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey será considerado un valor. Y cualquier producto que sea clasificado como un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC v. W.J. Howey Co. en 1946, que se utiliza para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto está sujeto a la regulación de las leyes de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a una parte del proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a una estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los tenedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", una condición que también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de los Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasifica como un token de seguridad. Esta condición indica que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros retornos económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría considerarse como "valor mobiliario".
En el contexto de proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, en lugar de los beneficios derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces dicho token podría tener "expectativa de ganancia", lo que desencadenaría la determinación de su atributo de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que poseen un valor sostenible en un sentido real deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o las primas de plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" realizada por el equipo o la plataforma detrás de él, y no de las variaciones en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su actitud regulatoria, sino que se ha vuelto hacia un examen sustantivo: se centra en la función real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia más estricta y madura en la posición legal de los activos encriptación por parte de los reguladores estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la estratificación "compliance" del proyecto RWA?
Hemos hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención general en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "conformes"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: cumplimiento en sandbox
En este caso, se refiere al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que actualmente es la definición más estricta y con más carácter de prueba regulatoria de "conformidad". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren la innovación tecnológica y de modelos de aplicaciones tokenizadas a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lidera.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del sistema monetario futuro al promover el dólar de Hong Kong digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales de los bancos centrales y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales de pago, liquidación y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluido Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio implican, en cierta medida, un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Pero, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos sigue en un estado de funcionamiento cerrado y aún no ha ingresado a la fase de circulación en el mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Segunda capa: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración sistemática en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa de manera clara el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al revisar los comunicados y las prácticas políticas emitidas por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong, en realidad, se integra en el marco de STO para su gestión conforme a la normativa. Además, la Comisión ya ha establecido un sistema de licencias relativamente completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y está preparando la publicación de una segunda declaración de políticas sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud reguladora y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. En esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de supervisión regulatoria de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos de RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen una cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tiene propiedades de valores claras. Esto significa que los tokens emitidos implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según la definición establecida en la Ley de Valores y Futuros. Por lo tanto, este tipo de proyectos debe ser emitido y circulado a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr la participación en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan propiedades de valores en la cadena deben incluirse en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la trayectoria de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo en este momento es, en esencia, la aplicación y práctica específica de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: un marco regulador claro en regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, se han establecido caminos de cumplimiento sistemáticos para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales representativos. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: “Cumplimiento general”
Esto es contrario a la "no conformidad", en el sentido más amplio de la conformidad, refiriéndose específicamente a los proyectos RWA en una jurisdicción offshore particular, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "no intervención" sobre el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente identificado como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y el concepto de esta conformidad son algo vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal se aclare, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido, está permitido".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación, y la mayoría de los proyectos eligen intentar las tres primeras rutas, es decir, basándose en las políticas laxas de algunas jurisdicciones judiciales "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar la "cumplimiento" formal a un costo más bajo.
Por lo tanto, los proyectos RWA aparentemente "caen como dumplings" de manera constante, pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cuanto a cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales introduzcan fondos en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar a precios bajos en China" de forma indirecta en forma de RWA.
El papel que juega Hong Kong aquí puede compararse con la importancia que tuvo Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio madure y la estructura del mercado se aclare, los chinos que quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, su primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe realizarse dentro de los límites actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad hacia las políticas, y una vez que haya ajustes legales, deben realizar ajustes de manera urgente. En el contexto actual en el que la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en una fase de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los promotores de proyectos que inicien proactivamente el trabajo de "autoconformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto y asumir costos de tiempo y conformidad más altos, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos como legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se determina como recaudación ilegal, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí, así como un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. Durante el desarrollo de los RWA, inevitablemente existirán diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es fundamental combinar su tipo de negocio, la naturaleza de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para elaborar estrategias de cumplimiento detalladas por etapas. Solo bajo la premisa de asegurar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de proyectos RWA.
Tres, la recomendación del abogado del proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA en toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
En el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos de RWA debe priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas de regulación maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre de cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad de los mecanismos de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la representación de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, la aceptación por parte del comprador final o usuario de los activos fuera de la cadena de los derechos representados por el token en la cadena es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversionistas, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El promotor del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos con estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión suficiente. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se provoca una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, límites de participación y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, asegurando que los participantes estén "informados y dispuestos", y comprendan realmente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento de normativas transfronterizas. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención de lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe hacer frente a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento profesional y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión constante entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones diversas y mecanismos distintos, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y rutas prácticas de los diferentes proyectos varían enormemente, lo que merece que los estudiemos y clasifiquemos uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, impulsar la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino y las agencias regulatorias hayan establecido una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, promover el consenso cognitivo a través de la práctica y fomentar la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alarma de cumplimiento sonando. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es la premisa básica para toda innovación. Independientemente de cómo se desarrolle la industria o evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica de línea base que garantiza el orden del mercado y el interés público.
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Abogado de Web3 revela: ¿qué tipo de RWA entiende la gente?
Fuente: encriptación ensalada
Recientemente, la discusión sobre los proyectos RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En la red, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reestructurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, aprovechando el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, esta pista experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con muchos colegas, la encriptación ha descubierto que todos han estado debatiendo sin cesar sobre el llamado problema de "cumplimiento", y las percepciones sobre la pregunta de "¿qué es el cumplimiento?" son también diversas, siempre apareciendo situaciones donde cada parte tiene sus argumentos. Este fenómeno surge realmente de las diferencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo se debe definir el concepto de RWA?
(I) Contexto y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de debate del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Esta fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos contextos:
Una de las razones es que las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias del financiamiento tradicional.
Los proyectos del mercado financiero tradicional enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, ciclos de financiamiento largos, lentitud en el financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, el financiamiento mediante tokens puede evitar estas desventajas. En comparación con una IPO tradicional, los RWA tienen las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de los tokens se basa en la tecnología de blockchain, generalmente se realiza a través de instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así las restricciones de entrada de capital extranjero, las restricciones de políticas sectoriales y los requisitos de períodos de bloqueo que podrían enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también se puede reducir el proceso de revisión que normalmente requeriría meses o incluso años, lo que aumenta enormemente la velocidad de financiamiento.
2. Diversificación de activos: El tipo de activos en una IPO tradicional es único, solo admite la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, rentabilidad y estructura de balance del emisor. Sin embargo, para RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, pudiendo incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también desplaza el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La oferta pública inicial tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y bufetes de abogados, lo que puede llevar el costo total del proceso de salida a bolsa a cientos de miles o incluso millones de yuanes, lo que implica un gasto enorme. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando así una gran parte de los costos de intermediación, y al funcionar mediante contratos inteligentes, se ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha emergido como un protagonista en el ámbito de los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, y el mundo Web3 y el círculo de criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que, actualmente, tanto aquellos que desean realizar una transformación empresarial sustancial como los que simplemente quieren aprovechar "la ola" y "subirse al tren" de los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa, como aquellos en los niveles más bajos de proyectos de startup "extraños y diversos", estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya tiene un tiempo, y esta ola de popularidad ha llegado con fuerza porque en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos emblemáticos, lo que por primera vez proporcionó a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". Se ha concretado el "RWA" que los chinos pueden alcanzar de manera "conforme". Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha impulsado a proyectos y fondos del ámbito tradicional a empezar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha llevado la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Pero, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son variados, con activos subyacentes y arquitecturas operativas de todo tipo, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es un RWA compliant.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de tecnología blockchain. Pero cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de operación del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este problema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no existe una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos mediante tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características de los proyectos RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros son criterios clave para determinar si el token del proyecto podrá tener una valoración efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite un token vinculado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa auditora independiente, incluso permite el canje de tokens por cantidades correspondientes de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite al proyecto ganar la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para ejecutar lógica de negocio de manera transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden dividirse en tokens de menor valor, lo que reduce las barreras de entrada para la inversión, cambia la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que antes tenía altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son un conjunto de datos que posee una empresa y que pueden crear valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, sin necesidad de ser reevaluados a través de los datos. Para ilustrar, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y comercializado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las tasas de clics y otros datos, son considerados activos de datos; puedes analizar estos activos de datos para juzgar las preferencias de los usuarios, mejorar tu trabajo y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo podría llevar al fracaso del proyecto, sino también generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, y la propiedad debe estar clara y sin disputas, para que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos sobre activos, lo que puede llevar a que las autoridades reguladoras de diferentes países los clasifiquen como valores, por lo que antes de la emisión, deben cumplirse las normativas locales de valores. La entidad emisora también debe ser una institución calificada, como aquellas que poseen licencias de gestión de activos o de fideicomisos, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez en la fase de circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también necesita estar regulada, generalmente se requiere que sea una bolsa de valores compliant o un mercado secundario con licencia financiera, no se permite la negociación arbitraria en plataformas descentralizadas. Además, se debe mantener la divulgación de información continua, asegurando que los inversores puedan obtener información real sobre la situación de los activos vinculados a los tokens. Solo bajo tal marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo tanto, es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y diversas autoridades regulatorias. En todo el ciclo de vida de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación de tokens a través de fronteras y plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples etapas, incluyendo la certeza de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(Tres) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales con autenticidad y verificabilidad en la cadena, que es también la comprensión general del RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces y oro.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos de RWA en sentido estricto, hemos descubierto que actualmente existen muchos proyectos de RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden clasificar en dos grandes categorías: tokens funcionales (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de tokens de tipo de valores
Los tokens de tipo证券型代币, en comparación con los tokens功能性代币, son, en términos simples, productos financieros en cadena impulsados por tecnología blockchain, que están sujetos a regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de tokens de tipo seguridad
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es reconocido como un token de tipo valores, estará sujeto a la regulación de instituciones financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, el modelo de transacción, etc., deberán cumplir con las leyes de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre los financiadores y los inversionistas; mientras que desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se enfocan más en proteger los intereses de los inversionistas, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiamiento. Esta diferencia en las posturas regulatorias se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la fuerza de ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe llevar a cabo una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento en aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, las rutas de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversionistas y los costos de capital.
Es especialmente notable que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA provenga de su alto apalancamiento y de las expectativas de altos retornos, y utilice "retornos de cien o mil veces" como su principal punto de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado externamente, su esencia muy probablemente será clasificada como un producto de valores por las autoridades reguladoras. Una vez que se determine que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más riguroso y complejo, y su trayectoria de desarrollo posterior, los costos operativos e incluso los riesgos legales se incrementarán significativamente.
Por lo tanto, al explorar la legalidad y conformidad de los RWA, necesitamos comprender en profundidad el significado de "regulaciones de valores" y la lógica reguladora detrás de ellas. La definición de valores y los enfoques regulatorios varían en diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han establecido criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil notar que el método de clasificación en realidad consiste en juzgar si los tokens cumplen con los criterios de clasificación de "valores" según las regulaciones locales. Una vez que se cumplen las condiciones de valor, se clasifican como tokens de tipo valor. Por lo tanto, organizamos las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, además de incluir en la regulación de la "Ley de Valores" la negociación de bonos del gobierno y participaciones en fondos de inversión.
（La imagen superior se toma de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
La "Guía para la Emisión de Tokens Digitales" y la "Ley de Valores y Futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", pero enumeran detalladamente las diferentes circunstancias en las que los tokens se considerarán "productos del mercado de capitales":
（La imagen anterior se tomó de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen superior fue tomada de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participación accionaria, bonos, obligaciones", sin restringir su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en la "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de los sujetos regulados es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey será considerado un valor. Y cualquier producto que sea clasificado como un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC v. W.J. Howey Co. en 1946, que se utiliza para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto está sujeto a la regulación de las leyes de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones bajo las cuales un producto financiero se considera un "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a una parte del proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a una estrecha vinculación de intereses entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En los proyectos de tokens, si los retornos de los tenedores de tokens dependen del desarrollo comercial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", una condición que también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token se clasifica como un token de seguridad. Esta condición indica que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la apreciación futura del producto o obtener otros retornos económicos, y que estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por el esfuerzo de otros, entonces dicho producto podría considerarse como "valor mobiliario".
En el contexto de proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, en lugar de los beneficios derivados de su propio uso o actividad comercial, entonces dicho token podría tener "expectativa de ganancia", lo que desencadenaría la determinación de su atributo de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de comunidades o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que poseen un valor sostenible en un sentido real deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o las primas de plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" realizada por el equipo o la plataforma detrás de él, y no de las variaciones en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su actitud regulatoria, sino que se ha vuelto hacia un examen sustantivo: se centra en la función real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia más estricta y madura en la posición legal de los activos encriptación por parte de los reguladores estadounidenses.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la estratificación "compliance" del proyecto RWA?
Hemos hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la cuestión central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención general en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "conformes"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: cumplimiento en sandbox
En este caso, se refiere al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que actualmente es la definición más estricta y con más carácter de prueba regulatoria de "conformidad". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren la innovación tecnológica y de modelos de aplicaciones tokenizadas a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lidera.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del sistema monetario futuro al promover el dólar de Hong Kong digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales de los bancos centrales y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales de pago, liquidación y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluido Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio implican, en cierta medida, un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Pero, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos sigue en un estado de funcionamiento cerrado y aún no ha ingresado a la fase de circulación en el mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Segunda capa: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración sistemática en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa de manera clara el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al revisar los comunicados y las prácticas políticas emitidas por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong, en realidad, se integra en el marco de STO para su gestión conforme a la normativa. Además, la Comisión ya ha establecido un sistema de licencias relativamente completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y está preparando la publicación de una segunda declaración de políticas sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud reguladora y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. En esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de supervisión regulatoria de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos de RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen una cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tiene propiedades de valores claras. Esto significa que los tokens emitidos implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según la definición establecida en la Ley de Valores y Futuros. Por lo tanto, este tipo de proyectos debe ser emitido y circulado a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la aprobación regulatoria y lograr la participación en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan propiedades de valores en la cadena deben incluirse en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la trayectoria de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo en este momento es, en esencia, la aplicación y práctica específica de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: un marco regulador claro en regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, se han establecido caminos de cumplimiento sistemáticos para la emisión, negociación y custodia de activos encriptados y sus activos reales representativos. Los proyectos de RWA en tales regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, pueden considerarse RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: “Cumplimiento general”
Esto es contrario a la "no conformidad", en el sentido más amplio de la conformidad, refiriéndose específicamente a los proyectos RWA en una jurisdicción offshore particular, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "no intervención" sobre el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente identificado como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y el concepto de esta conformidad son algo vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, antes de que la regulación legal se aclare, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido, está permitido".
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación, y la mayoría de los proyectos eligen intentar las tres primeras rutas, es decir, basándose en las políticas laxas de algunas jurisdicciones judiciales "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas y completar la "cumplimiento" formal a un costo más bajo.
Por lo tanto, los proyectos RWA aparentemente "caen como dumplings" de manera constante, pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cuanto a cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales introduzcan fondos en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar a precios bajos en China" de forma indirecta en forma de RWA.
El papel que juega Hong Kong aquí puede compararse con la importancia que tuvo Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio madure y la estructura del mercado se aclare, los chinos que quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar a bajo precio" activos chinos, su primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino también un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe realizarse dentro de los límites actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad hacia las políticas, y una vez que haya ajustes legales, deben realizar ajustes de manera urgente. En el contexto actual en el que la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en una fase de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los promotores de proyectos que inicien proactivamente el trabajo de "autoconformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto y asumir costos de tiempo y conformidad más altos, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos como legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se determina como recaudación ilegal, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí, así como un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. Durante el desarrollo de los RWA, inevitablemente existirán diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es fundamental combinar su tipo de negocio, la naturaleza de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para elaborar estrategias de cumplimiento detalladas por etapas. Solo bajo la premisa de asegurar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de proyectos RWA.
Tres, la recomendación del abogado del proyecto RWA****
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde una perspectiva de cumplimiento, organizamos sistemáticamente los aspectos clave que deben ser atendidos durante el proceso de avance del proyecto RWA en toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
En el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos de RWA debe priorizar jurisdicciones con políticas claras, sistemas de regulación maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre de cumplimiento.
2. Los activos subyacentes deben tener la capacidad de ser realmente canjeables
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad de los mecanismos de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la representación de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, la aceptación por parte del comprador final o usuario de los activos fuera de la cadena de los derechos representados por el token en la cadena es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversionistas, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El promotor del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos con estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión suficiente. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se provoca una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo hace que la situación sea más difícil de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, límites de participación y sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, asegurando que los participantes estén "informados y dispuestos", y comprendan realmente la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento de normativas transfronterizas. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en la realidad, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención de lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación del proyecto RWA, aún se debe hacer frente a los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento profesional y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión constante entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones diversas y mecanismos distintos, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y rutas prácticas de los diferentes proyectos varían enormemente, lo que merece que los estudiemos y clasifiquemos uno por uno.
Durante el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, impulsar la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro sea el camino y las agencias regulatorias hayan establecido una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, promover el consenso cognitivo a través de la práctica y fomentar la evolución del sistema a través del consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alarma de cumplimiento sonando. Respetar el marco judicial y regulatorio existente es la premisa básica para toda innovación. Independientemente de cómo se desarrolle la industria o evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica de línea base que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.