ほとんどのWeb3プロジェクトの究極の目標は、特にトークン価格が急上昇しFOMOの感情が広がる暗号スペースのブルマーケット中に自らのトークンを発行することです。この「自由」の追求の中で、未知の暗い森からの警告、取り締まり官からの厳しい待ち伏せ、そしていつでも投獄の脅威といった困難な道が待っています。

Web3プロジェクトが明確にするためにトークンを合法的かつコンプライアンスを考慮して発行する方法は非常に重要ですが、これがすべてではありません。プロジェクトの分散化を達成することが究極の目標です。分散化はプロジェクトにとって次のポジティブな発展をもたらすだけでなく、より多くのコンプライアンススペースを提供します。

したがって、Web3の法律実務家の視点から、および分散化とトークン発行に関するa16zの一連の記事から、なぜ分散化を実現すべきか、分散化がコンプライアンス空間をもたらす理由、およびいくつかのコンプライアンス戦略を説明し、Web3プロジェクトのトークン発行に向けた初期のコンプライアンスフレームワークを提供します。

1. なぜ分散化を達成すべきか？」

Web1のインターネットはかつて解放の最高の道具と考えられていましたが、Web2プラットフォームによって徐々にインターネットが中央集権の道具に変容しました。ネットワーク参加者とプラットフォームの関係は、協力から競争へとシフトし、オンラインでの集合的な合意はインターネットプラットフォームの唯一の合意となりました。かつてのデジタルユートピアは、分散化された暗号化ネットワークの登場までデジタルの刑務所に変わっていました。

その結果、「分散化」という用語はあまりにも多くの抗毒物のような意味を帯びており、それが政府の監視と検閲に抵抗するために提案された非暴力的な抵抗、プログラマーによる「コードは法律」という手段によって実現された秩序の合意、またはネットワーク自由主義政治原則の提唱であるかのように見える。しかし、これらがWeb3プロジェクトにとってなぜ分散化が重要なのかというのは、主な理由ではありません。

（サイファーパンクの宣言）

暗号ネットワークは、インターネットの上に構築された分散型ネットワークです。彼らはブロックチェーンのような合意メカニズムを使用してネットワークの状態を維持および更新します（Web3の集合的コンセンサス対Web2プラットフォームの単一のコンセンサス）。さらに、彼らは仮想通貨を使用して、コンセンサス参加者や他のネットワークエコシステム参加者（Web1の非営利および非所有権対Web3ネットワーク参加者のインセンティブおよび所有権）間で共有所有権、共同創造、共同構築を促進します。

暗号通貨ネットワークの分散化は、その特徴の一つです。これにより、Web2インターネットプラットフォーム上の閉鎖的で制御された企業組織から、オープンで権限のないネットワークに権力が移動します。真に分散化された暗号通貨ネットワークは、専用の技術ではなく公共の財に似ており、使用には厳格な認可が必要です。

このオープンさと分散化へのパラダイムシフトは、競争を促進し、自由を保護し、プライバシーを保護し、公正なインセンティブを提供することにより、インターネットを再構築する可能性があります。適切な条件のもとで、これはグローバルネットワーク参加者を引き付け、ネットワークエコシステムを指数関数的に成長させることができます。この一貫したコンセンサスは、ビットコインやイーサリアムなどの暗号通貨が懐疑的な見方にもかかわらず繁栄し続ける主な理由の1つです。

基本的に、分散化とは、暗号ネットワークがデータの所有権、ガバナンス権、および他の権利をネットワーク参加者に戻し、個人に戻すことを意味し、彼らが共同の共通の目標であるネットワークエコシステムの開発とトークンの有用性の向上に向けて取り組むことを可能にします。

2. 分散化はコンプライアンススペースをもたらします

分散化は、プロジェクトが集団的な合意形成を促進し、グローバルな協力を実現し、エコシステムの発展を促進するだけでなく、法的コンプライアンスレベルでプロジェクトにより多くのスペースを提供します。SECのトークン発行に関する規制の出発点を調査し、分散型ICOと中央集権型IPOを比較することで、分散化がWeb3プロジェクトのコンプライアンス空間を提供する方法を探ります。

2.1 SEC規制の出発点

暗号通貨業界の最大の「敵」と言えば、米国証券取引委員会（SEC）でしょう。SECはほとんどすべてのトークンを「証券」と見なし、米国の証券法の下で登録すべきだと考えています。2017年のイニシャルコインオファリング（ICO）の爆発以来、何万ものプロジェクトが、イーサリアムを含む重要な技術的なブレークスルーを約束して資金を調達しようとしましたが、実際にその約束を実行したプロジェクトはほとんどありませんでした。

SECは、ICOが通常Howeyテストのすべての条件を満たすため、この簡単な資金調達活動に証券法を適用しようとしています。Howeyテストは、取引が投資契約として認定されるかどうかを判断するために使用される法的テストであり、他者の努力による利益の期待を伴う共同企業への資金投資を考慮しています。

最も単純なケースは、発行者が一般にトークンを投資家に公開して売却する初期市場のトークン調達であり、これは証券の発行として分類されます。SEC対リップルのケースでは、初期市場のプライベートセールラウンドに関する、機関投資家を対象とした資金調達（機関売買）も、SECの証券分類に該当し、次の基準を満たします：（1）資金の投資；（2）共同企業、リップルは投資家の資金をネットワークの運営に利用し、投資家の期待利益はリップルの取り組みに密接に関連しています；（3）他者の努力による利益の期待、つまり、投資家はリップルの取り組みから利益を得ることを期待しており、利子、収入、および投資の増加価値を含む。

実際、Rippleは投資家に対して公開プロモーションを通じて、XRPトークンへの投資が将来利益をもたらす可能性があることや、XRPの価値がRippleの取り組みとリンクしていることを通知しています。

（SEC対リップル事件を解釈して、規制上の不確実性をさらに明確にする。）

この立場にもかかわらず、SECとネットワーク参加者の基本的な目標は、情報の非対称性を排除し、公正で透明な競争環境を創造することです。Web3ネットワーク参加者の責任は、暗号ネットワークの手法が実現可能であり、規制要件を満たすことを示すことです。たとえば、分散化を通じて、彼らはより広範囲の参加者（開発者、投資家、ユーザーなど）のために公正な競争環境を創造し、公に透明な台帳を使用し、単一の中央管理を排除し、管理チームへの依存を減らすことができます。

2.2中央集権型IPO対分散型ICO

まず、単純な中央集権プロジェクトの新規株式公開（IPO）と分散型プロジェクトのイニシャルコインオファリング（ICO）を比較し、その後、暗号ネットワークが規制要件を満たす方法を探ってみましょう。

IPOの本質は、少数の株式を公開して資金を調達し、一部の企業株主に利益をもたらすことです。CoinbaseのIPOの場合、図に示すように、創業チームと投資家が少なくとも70%の株式を所有し、株価の変動は一日中Coinbaseで取引するユーザーに直接影響を与えません。実際のところ、一日中取引することでCoinbaseの業績に貢献するユーザーは、Coinbaseから直接的な利益を得ることはありません。

ICOトークン発行の本質は、資金調達やエアドロップなどの形式を通じて、トークンの大部分を一般に配布し、管理チームの手に集中させるのではなく、コミュニティ全体でのコントロールを分散させ、分散化とエコシステムの発展を促進することにあります。UniswapなどのICOでは、開発チームと投資家はわずかなトークンのみを保有し、残りの60%はUniswapのエコシステムの開発とガバナンスに使用されます。実際には、参加者は流動性の提供、取引への参加、エコシステムの開発への貢献、助成金の受領などに対してトークン報酬を獲得することができます。

トークン発行の本質を明確にすることは、Web3プロジェクトの分散化を実現するために極めて重要です。それ以外の場合、プロジェクトは「ポンプアンドダンプ」のロジックに陥り、長期的な発展を阻害する恐れがあります。

2.3 分散化はコンプライアンススペースを作り出します

分散型トークン発行の観点から、SECによるハウイ・テストの適用はより困難になります：（1）金銭の投資—トークンエアドロップなど他の手段には金銭投資が関与しません；（2）経営チームの努力—真に分散化されたプロジェクトは経営チームの努力に頼ることはありません；（3）利益の期待—二次市場投資家は利益を得るために必ずしも経営チームの努力に依存しないかもしれません。

さらに、分散化はSECの目標の1つである情報開示も実現します。管理チームの手に集中するのではなく、コミュニティ全体に制御が分散されると、情報は公平に全員に届くことができます。

2018年6月の演説で、SECのウィリアム・ヒンマン役員は、「十分な分散化」という概念を紹介し、「トークンやコインが機能するネットワークが十分に分散化されている場合、購入者はもはや重要な経営管理または起業の取り組みを期待する理由がなくなる可能性があり、資産は投資契約を表さないかもしれない」と述べました。この論理に基づいて、ヒンマンは、イーサリアムはネットワークが十分に分散化されているため、証券とは見なされないと結論付けました。

したがって、米国の規制コンプライアンスにおいて、分散化は重要です。

（Variant Fund, 十分な分散化、web3ビルダーと弁護士のためのプレイブック）

3. トークン発行のコンプライアンスガイドライン

3.1中央集権の程度は、プロジェクトのコンプライアンスリスクの大きさを決定します。分散化はプロジェクトにコンプライアンスのスペースを提供するものの、SECは2019年4月に更新された「デジタル資産の枠組み」を公表し、Coinbase、Binance、Ripple、Uniswapを含むケースで規制を強化することで暗号資産に対する管轄権を拡大し続けています。

SEC関連の問題を緩和するために、Web3プロジェクトはSECによって提供されたガイダンスに従って運営し、よりコンプライアンスの空間を創造する必要があります。同様に、どの管轄区域でも、Web3プロジェクトは、地元の証券法によって証券として分類されることを避けるために、初期取引所公開（IEOs）を実施する前に、法律事務所から法的意見を必要とします。

したがって、プロジェクトが直面するコンプライアンスリスクは、その分散レベルに依存します。ビットコインのような完全に分散化された資産は、SEC規制の対象外である唯一の暗号資産であり、一方で、イーサリアムの分散化はまだ検証中です。 a16zのポリシー、法務、コンプライアンス部門の責任者であるマイルズ・ジェニングスによると、分散化は証券法で対処されるリスクを除去するプロジェクトにとって唯一の道です。他の戦略は一時的な手段に過ぎず、プロジェクトを導く北極星として機能します。

しかし、完全な分散化を達成するには時間がかかるかもしれません。ほとんどのWeb3プロジェクトは段階的な分散化プロセスを経ます。

3.2米国の要因を除外する

ほとんどのプロジェクトはトークン発行中に完全な分散化を欠いているため、SECによってそのトークンが証券として分類される理論上の可能性があります。米国の規制、特にSECによる規制を回避するために、プロジェクトは米国の要因を除外し、米国の規制当局が管轄権を持たないようにする必要があります。

この除外アプローチは中国の管轄区にも適用されます。したがって、コンプライアンス能力が向上するまで、プロジェクトは資金調達段階、トークン発行イベント（TGE）、または二次市場取引中のような、米国の一般参加者や米国の投資家を避けるべきです。

実現可能なアプローチには、次のものがあります:

A. Early Airdrop Incentive Stage: Geo-blocking or VPN blocking U.S. users from participating in airdrops, token incentives, and most importantly, token sales.

B. プライベートセールステージ: トークンが米国の投資家や従業員に非公開で発行されている場合、プロジェクトは今後もSEC規制Sの免除の下で運営することができます。

C. 公開オファーリスト取引：米国外の企業を通じてトークンを発行し、Coinbase、Gemini、Krakenなどの米国の仮想通貨取引所でのIEOリストからの選択を選択します。

実際には、ほとんどのオフショアファンデーション（例：ケイマン、BVI、シンガポール）は発行エンティティとなり、ガバナンス権は非営利ファンデーションの間で分散され、株主や利害の対立、利益動機はありません。基本的に、プロジェクトがトークンを米国人に提供しない場合、完全に分散化されていなくても、SECの執行リスクは大幅に低減されます。したがって、プロジェクトは資金調達の目的で米国をターゲットとするトークンセールを避けるべきです。

3.3 操作上の制限

上記の戦略は規制問題をある程度緩和できますが（たとえば、米国の要因を除外する）、Web3プロジェクトはグローバル市場の焦点とオンライン運営による追加の制約に直面しています。したがって、彼らは特にトークンの価値について議論する際（たとえば、Discord、Twitter、Telegram、テキスト、またはメールなどのソーシャルチャンネルで）、規制の罠を回避するために、日常業務である特定の制限に従う必要があります。これらの活動には、次のものが含まれます:

1. プロトコル開発

2. ビジネス拡大

3. マーケティングキュレーション

4. 知的財産

5. ガバナンスの決定

3.3.1 プロジェクトアイデンティティの分散化トランジション

（Variant Fund、Sufficient Decentralization、web3ビルダーと弁護士のためのプレイブック）

トークン発行前後、分散化フェーズに進むWeb3プロジェクトは、いくつかのシナリオを避けるべきです。

A. パブリックセールを開始する前に、トークンの価値に関する議論や参照、可能性のあるエアドロップ、トークンの割り当て、またはトークンの経済については避けるべきです。これにはSECがテレグラムのトークン発行を停止した場合も含まれます。

B. トークン価格や将来の価値上昇期待についての議論は常に避けるべきであり、トークンを投資機会として提示しないようにするべきです。これには、トークン価格目標や安定性を目指す「焼却」などのメカニズム、プライベート資本によるプロジェクト開発と成功の資金調達の継続について言及することも含まれます。

トークン発行後、プロジェクトが分散化フェーズに入ると、創設者やマネジメントチーム（創設者、開発会社、財団、およびDAOを含む）の位置づけが明確にされるべきです。

Web3プロジェクトは、「元々の“コア開発チーム”」や“主要開発チーム”の代わりに、“初期開発チーム”を使用すべきであり、「個々の企業の役職」の代わりに“コア貢献者/貢献者”を使用すべきです。ファウンデーションやDAOのメンバーは、プロトコル/DApp/DAOの開発を促進する非営利貢献者として自己定義すべきです。

この時点では、Web3プロジェクトは非常に分散化されていても、中央集権的な言語に陥りやすいです。これは、成果、マイルストーン、その他のリリースについて一人称で話すことに慣れているときに発生します。自己位置付けの落とし穴には、次のようなものがあります。

• プロトコル/DApp/DAOの所有権や制御を暗示しないでください（例：“プロトコルのCEOとして...”、“本日、プロトコルの機能Xを開設しました…”）。
• プロトコル/DApp/DAOでの作業を継続することや保証することは控え、継続する作業の重要性を過大に誇張しないでください。
• 分散化を促進したり達成しようとする努力を強調しないようにしてください。
• プロジェクトのDAOまたは財団には別々の発言権を付与して、混乱を避けることが重要です。より良い方法は、プロジェクトの開発会社Labsとその後の財団Foundation（例：Ondo Financeの公式アカウント対Ondo Foundation、Uniswap Labs対Uniswap DAO）を区別するか、プロトコルの名前から直接分離することです。
• 最終的には、すべてのコミュニケーションは、特に公共フォーラムにおいて分散の原則を反映すべきです。コミュニケーションはオープンであり、個人やグループ間で重要な情報の非対称性を防ぐことを目的としています。

アイデンティティの移行は特に重要です。言葉には影響がある可能性があり、もはや力のあるCEOでないことを理解することが重要です。

3.3.2 パブリック情報チャネル

Web3プロジェクトが日常業務で注意を払う必要がある事項に加えて、SECが開示に関して要求している内容について、可能な限りプロジェクトの進捗状況や運営を公開すべきです。たとえば、Notionページ、Discordチャンネル、ガバナンス提案の投票フォーラム、週次要約会議など、簡単で実践的な公開コミュニケーション手段が必要です。

分散化された暗号ネットワークでは、プロジェクトコードがオープンソースであるため、分散化プロジェクトの成功の鍵は「秘密を守ること」ではなく、実行にあります。 「機密情報」を開示しないことは投資家にとって不公平であり、トークンのセキュリティ属性を悪化させる可能性があります。

3.3.3 トークンロックアップ期間

さらに、マイルズ・ジェニングス氏は、トークン発行日から少なくとも1年間、トークンロックアップ期間を一貫して延長する必要性に言及しました。1年間のロックアップ期間の欠如は、SECによって成功裏に悪用されており、Web3プロジェクトがトークン発行を阻止しています。このアプローチは、前述の法的コンプライアンスリスクを軽減し、トークンダンプによる価格の下落圧力を軽減し、プロジェクトの長期的な持続可能性に対する信頼を示すのに役立つことができます。

一度分散化されると、個人も企業もプロジェクトのスポークスパーソンではありません。プロジェクトのエコシステムは独自の独立したエコシステムです。

4. 分散型プロジェクトの例

しかしながら、市場において完全な分散を定義する標準を確立することは難しいです。それでも、ヨーロッパやアメリカの比較的コンプライアンスの高いいくつかのプロジェクトの分散パスからは依然として指針を得ることができます。

最も成功した分散型取引所であるUniswapは、特に米国の不透明な規制環境の中でのデリケートな暗号通貨取引ビジネスへの関与を考慮すると、模倣に値する成長軌道を持っています。さらに、Fintech企業のコンプライアンスは最も重要です。

プロトコルから分離した後のUniswap Labsのコンプライアンスパスを概説しました。この経路は、Web3プロジェクト向けの規制フレンドリーな分散型モデルを提供します。この分離の目的は二重です。一方で、進歩的な分散化を促進し、もう一方で、規制コンプライアンスにより多くの余地を与えます。

A. 分散化された非証券トークン

UniswapプロトコルはUniswap DAOによって自律的にチェーン上で運営され、分散化を実現しています。ガバナンストークンUNIはそのガバナンストークンとして機能します。このモデルはSECの証券分類を回避し、好意的な裁判判決をもたらしています。

B. 有限責任を伴うDAO法的構造

Uniswap DAOは、Uniswap Foundationを法的実体として設立し、DAOの法的ラッパーとして機能させています。これにより、DAOメンバーの限定責任が保証されるだけでなく、Web2の世界とのやり取りを容易にし、その影響力を拡大しています。

C. フレキシブルなフロントエンド開発のための独立したラボの運用

以前はプロトコルの開発と維持を担当していたUniswap Labsチームは、独立した法的実体として運営されています。プロトコルへの制約から解放され、プロトコルへの主要な貢献者としての役割を果たしています。さらに、バックエンドプロトコルを呼び出すことで、フロントエンド製品を構築および維持できるため、Uniswap DAppの手数料モデルの導入など、持続可能性が確保されています。

D. 規制申請はプロトコルよりも重要です

a16zの規制原則に従うと、分散型のオンチェーンプロトコルは単なるコードであり、規制が難しいものです。しかし、Labsによって開発されたフロントエンドアプリケーションは、規制要件に完全に準拠することができます。これにより、チームや製品自体が潜在的な規制リスクを緩和することができます。他のアプリと同様に、フロントエンドアプリケーションは、規制当局の要求に従ってKYC/AML/CTFの確認を組み込み、規制当局からフラグが立てられたトークンを廃止し、ライセンスの資格を申請することができます。

2024年4月10日、Uniswap LabsはSECからウェルズ・ノーティスを受け取り、潜在的な規制執行措置に関する通知を受けましたが、それは非中央集権的な法的構造への違反よりも、主に暗号通貨取引業務の性質に関連しています。

5. 中国の司法管轄区における規制上の障害

上記のコンプライアンス戦略は、特に米国のような暗号通貨に比較的オープンな管轄で運営されている一部のトッププロジェクトの経験のまとめです。ただし、中国のようなすべての暗号通貨活動が禁止されている管轄では、トークン発行は避けられないほど大きなリスクを伴います。

実質的に、両者の管轄区域における規制の性質は類似しています。プロジェクトが曖昧な手段を通じて輝かしい利益を得る灰色地帯で運営されていると想像してください。その後、当局が執行権限を持つことに気付きます。米国は法の支配を優先し、このような状況に対処するために法的手段を取る可能性が高いですが、中国のより厳格なアプローチはゼロトレランスの姿勢を反映しています。

したがって、どちらの管轄区でも執行機関の注意を引きつける可能性がある行動を避けることが重要です。

（Web3実践者のための良心と法令遵守ガイド―外部から自分自身を保護することを確認してください）

トークン発行プロセスにおける犯罪リスク5.1

Web3業界の顕著な特徴は分散化であることがよく知られています。しかし、分散化プロジェクトの背後で活動するエンティティやオンチェーンアドレスの最終的な管理者は、常に法的規制と制約の対象となる個人です。そのため、プロジェクトチームはトークン発行プロセスで法的な赤字線を越えないよう努めなければなりません。トークンの調達中、プロジェクトチームはしばしば高いリターンを提供してユーザーを引き付けます。彼らはTwitterやTelegramなどの一般的なチャネルを通じてプロジェクトを宣伝し、地上チームと協力してプロジェクトの宣伝のために無差別の群衆を引き付けます。この調達モデルは簡単に違法な公衆預金の吸収の犯罪を構成します。

Web3プロジェクトの創設チームは、短期間でトークン発行を通じて莫大な資産を蓄積する可能性があります。必要な規制や透明性のある財務管理が不足しているため、非公開の資金取り扱いはプロジェクト関係者による資金の悪用につながる可能性があります。たとえば、コアチームメンバーが調達した資金を個人目的に使用し、高級品の購入や投機取引に利用することがあり、結果として生態系の発展のために意図された資金の横領を引き起こし、最終的に資金調達詐欺の罪を構成することになります。

上記に加えて、トークンのプロモーションとマーケティングプロセス中に、地上チームやKOL（キーオピニオンリーダー）との協力により、プロジェクトのハードウェアデバイスやクラウドコンピューティングパワーの購入促進、ユーザー紹介に対する報酬や階層的コミッションなど、ピラミッドスキームを組織し、主導する犯罪を簡単に構成することがあります。

参考:「「Xirtam事件」を通じてトークン発行プロジェクトが遭遇する可能性のある犯罪リスクの検証」

5.2 ウェブ3プロジェクトへの機会主義的な法執行機関の害に注意

現在、一部の辺境地域では、地方政府の財政的圧力が非常に大きくなっています。その結果、Web3プロジェクトに対して深刻な機会主義的な法執行が行われています。テクノロジー企業は、公安機関と協力して、プロジェクトの幹部やプライベートキーにアクセス権を持つ人など、国内プロジェクトの中心メンバーを特定し調査しています。これらの個人が保有するトークンや他の暗号通貨を、強制的に法執行機関が管理し処分・清算するためのアドレスに移転しています。

通常、没収された収入は国庫に送金されるべきです。しかし、司法実務では、一部の地方財務当局が没収された収入の一部またはすべてを事件処理費として割り当て、それを執行機関に返還しています。これは、Web3プロジェクトのビジネスモデルに脅威をもたらす可能性があります。

このような法執行活動中、規制当局による主要プロジェクトメンバーの調査は、事件への関与を理由に、プロジェクトコミュニティメンバーの間に必然的にパニックと不安を引き起こします。さらに、法執行機関による二次市場でのプロジェクトトークンの処分と清算は、トークン価格の急激な変動をもたらす可能性があります。法執行機関による捜査の結果、プロジェクトが最終的に違法活動に関与していたかどうかに関係なく、プロジェクトが運営を継続することは困難になります。最終的に、コミュニティの開発者、忠実なユーザー、投資家がこれらの結果の直接的影響を受けることになります。

Web3プロジェクトにとって、機会主義的な法執行によって投資家やエコシステム参加者に引き起こされる潜在的な損害に直面する場合、製品と技術に責任を持つ中心プロジェクトメンバーやプロジェクトアドレスのマルチ署名管理者を海外で運営することが必要です。プロジェクトの金融アドレスにマルチ署名管理を採用することで、単一障害点のリスクを緩和し、ユーザー資産の安全性を確保できます。

6. 終わりに書く

上記の枠組みは、Web3プロジェクトがトークンを発行するための初期のコンプライアンスアプローチを提供しています。ただし、異なるプロジェクトには、DePINやDeAIプロジェクトのデータコンプライアンス、RWAや支払いプロジェクトの金融コンプライアンスなど、考慮すべき異なるコンプライアンス要件があります。プロジェクト計画を最終決定する前に、ご自身の法律顧問に相談することが重要です。そして、「あなたの弁護士ではないので、独自の調査を行ってください。」を忘れないでください。

このフレームワークは、Web3プロジェクトがトークン経済とエコシステム開発を探求し、トークン保有に伴う過度のリスクを想定せずに自信を持って分散化を推進することを目指しています。ただし、すべてのプロジェクトがこのフレームワークに完璧に適合するわけではありません。分散化を実現するには時間がかかり、コンプライアンスの取り組みにはそれなりのコストがかかります。プロジェクトチームは分散化された運営の戦略を慎重に練る必要があります。

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