Вступ

Стейблкоїни стають все більш важливими в децентралізованій фінансовій (DeFi) та криптовалютних ринках, і їх видатність призвела до більш ретельного аналізу їх унікальної ролі як виразів долара США, що працюють на блокчейн мережах. Стейблкоїни намагаються виконувати механічно складну функцію - залишатися прив'язаними до долара, навіть під час періодів ринкової волатильності. Однак, в останні роки, декілька стейблкоїнів відстали від прив'язки на вторинних ринках під час періодів інтенсивного стресу. Багато аналізу досліджувало вроджену стабільність (або нестабільність) різних конструкцій стейблкоїнів, проте кожна наступна ринкова подія розкриває нові й відмінні ризики для різних стейблкоїнів.

Ілюстративними для цих змін і викликів були події березня 2023 року. 10 березня 2023 року Circle, емітент стабільної монети US Dollar Coin (USDC), оголосив, що не зміг перерахувати частину резервів USDC, які були утримані в банку Silicon Valley, перед тим як регулятори взяли під контроль банк. Ціна USDC значно відірвалася від американського долара, і ринки інших стабільних монет значно коливалися, оскільки трейдери реагували на новину. Злиття факторів робить березневі події особливо цікавими для дослідників, які намагаються зрозуміти складнощі ринків стабільних монет. У цій статті аналізується низка цих факторів, з акцентом на відмінності між первинною та вторинною динамікою ринку під час кризи стабільних монет.

Ми починаємо наш аналіз з огляду способів, якими криптовалютний стабільний актив забезпечується, емітується на первинних ринках та торгується на вторинних ринках. Потім ми переходимо до вивчення випадку ринкових подій стабільних активів у березні 2023 року, які поштовхнули криптовалютні ринки. Ми обговорюємо чотири стабільних активи, на які звернуто увагу, зосереджуючись на їх різних технічних рішеннях, та надаємо докладний опис динаміки на первинних точках емісії та вторинних ринках. З цього аналізу ми виводимо декілька загальних висновків щодо характеру ринків стабільних активів під час стресових періодів.

Фон

Стейблкоїни - це категорія криптовалютних активів, призначених для збереження стабільної вартості відносно некриптовалютного референтного активу. З метою цієї нотатки ми зосереджуємося на стейблкоїнах, які посилаються на американський долар - велику частину стейблкоїнів, що торгуються на криптовалютних ринках. На відміну від криптовалютних активів, цінності яких призначені для коливання, і тому часто купуються виключно для спекуляцій, стейблкоїни служать (ідеально) стабільним засобом збереження вартості та засобом обміну (Бауман та інші 2022 р.). Поширення стейблкоїнів призвело до їх широкого використання на ринках та послугах децентралізованих фінансів, для здійснення угод на криптовалютних біржах та як в'їзний шлях на криптовалютні ринки.

Дизайн стейблкоіну

Стейблкоїни, як правило, можуть бути розподілені на три категорії в залежності від того, як вони забезпечені та випущені: стейблкоїни, підтримані фіатними коштами, криптовалютні стейблкоїни та алгоритмічні (або незабезпечені) стейблкоїни. Спосіб, яким стейблкоїн призначений для збереження сталої вартості, має важливе значення для його корисності як засобу обміну чи засобу зберігання вартості, а також рівня централізації (чи її відсутності), яка inherent in the product.

Стабільні монети, підтримані фіатними валютами, забезпечені готівкою та резервами, еквівалентними готівці, такими як депозити, скарбництва та комерційний папір. Більшість стабільних монет, підтриманих фіатними валютами, є централізованими в тому сенсі, що одна компанія відповідає за випуск стабільних монет на публічних блокчейнах з паритетом 1:1 з резервами фіатних валют, що зберігаються поза блокчейном. На високому рівні випуск стабільних монет відповідальний за те, щоб кількість токенів, випущених на блокчейні, не перевищувала вартість долара резервів емітента "поза ланцюжком".

Стейблкоїни, забезпечені криптозаставою, забезпечені кошиком криптоактивів, таких як інші стейблкоїни або криптоактиви, включаючи біткойн або ефір, так що криптоактиви на суму не менше долара зберігаються в резервах для кожного випущеного стейблкоїна. Вони, як правило, мають децентралізований характер, а за випуск токена відповідають смарт-контракти, що самовиконуються. Користувач вносить певну кількість криптоактивів, а смарт-контракти натомість карбують відповідну кількість токенів стейблкоїнів, як правило, за надмірним коефіцієнтом забезпечення. Якщо вартість застави опускається нижче певного рівня, серія процесів за допомогою смарт-контрактів ліквідує заставу та вилучає надлишкові стейблкоїни з пропозиції.

Алгоритмічні стейблкоїни багато в чому є найскладнішою категорією для визначення. Вони, як правило, недостатньо або повністю не забезпечені заставою за задумом, і натомість використовують смарт-контракти та різні структури стимулювання для підтримки прив'язки, регулюючи пропозицію стейблкоїна відповідно до попиту. Terra, найбільший алгоритмічний стейблкоїн до свого краху в травні 2022 року, типізує модель, в якій стейблкоїн «забезпечений» криптоактивом, пропозиція якого коливається в прямій залежності від змін попиту на стейблкоїн. Пропозиція забезпеченого криптоактиву збільшується в міру вилучення стейблкоїнів з обігу, тим самим знижуючи ціну забезпеченого криптоактиву, а з карбуванням нових стейблкоїнів відбувається зворотне. Таким чином, криптоактив, який підтримує алгоритмічний стейблкоїн, є ендогенним для тієї ж системи, на відміну від стейблкоїнів, забезпечених криптозаставою, які теоретично забезпечені не пов'язаними криптоактивами. Такий дизайн застави призвів до швидких і помітних «спіралей смерті» кількох алгоритмічних стейблкоїнів.

Стейблкоіни: Первинний проти вторинного ринків

Випуск та дизайн застави стабільних монет - це спосіб, яким емітент стабільної монети, коригуючи заставу або постачання за необхідністю, забезпечує споживачів тим, що кожна стабільна монета варта долара. Проте, вторинні ринки фактично визначають ціну активів та допомагають забезпечити стабільність стабільної монети до долара.

Емітенти стейблкоїнів, забезпечених фіатом, як правило, карбують і спалюють нові стейблкоїни лише з інституційними клієнтами, а це означає, що роздрібні трейдери покладаються на вторинні ринки для доступу до стейблкоїнів. Як наслідок, не всі трейдери стейблкоїна можуть отримати доступ до первинної точки випуску, а ті, хто не має доступу, роблять свій внесок у прив'язку стейблкоїна лише через вторинні ринки. Первинний ринок інших стейблкоїнів може включати набагато ширше коло учасників. Наприклад, DAI, стейблкоїн із криптозабезпеченням, випущений за допомогою децентралізованих смарт-контрактів, дозволяє будь-якому користувачеві Ethereum вносити токени застави в обмін на стейблкоїн.

Фіксація стабільності також зберігається завдяки широкому торгівлі на вторинних ринках, таких як платформи DeFi та централізовані біржі. Прямі клієнти емітентів стабільних монет можуть займатися арбітражною торгівлею, заробляючи на різницях між основним обмінним курсом та обмінним курсом на вторинних ринках для збереження фіксації стабільної монети. Децентралізовані біржі та ліквідні пули пропонують додаткові можливості для арбітражної торгівлі, такі як автоматизовані мейкери для стабільних монет.

Спостерігачі ринку, як правило, не звертають увагу на основний пункт випуску, щоб визначити, чи стабільна монета зберігає своє закріплення в певний момент, оскільки емітент стабільної монети малоймовірно буде обіцяти обмінювати стабільну монету за менше, ніж долар. Замість цього ціни, що агрегуються по біржах, зазвичай є найпопулярнішим джерелом даних про ціни, хоча ринкові неефективності можуть ускладнити точне ціноутворення стабільних монет та інших криптовалютних активів.

Література про економіку, що лежить в основі випуску стейблкоїнів і ринків криптоактивів, все ще бореться з фундаментальними питаннями, але кілька нових напрямків досліджень дали уявлення про стабільність стейблкоїнів і роль, яку стейблкоїни відіграють на ринках криптоактивів. Baur and Hoang (2021) та Grobys and others (2021) наводять докази ролі стейблкоїнів як хеджування від волатильності Bitcoin і стверджують, що, отже, ціни на стейблкоїни не завжди стабільні, оскільки на них впливає волатильність на ринках інших криптоактивів. Гортон та інші (2022) стверджують, що корисність стейблкоїнів для кредитування трейдерів із кредитним плечем на крипторинках пояснює їхню здатність залишатися стабільними. Кілька статей аналізують вплив випуску нових токенів стейблкоїнів на інші ринки криптоактивів, і дані свідчать про зв'язок між первинними ринками стейблкоїнів і вторинними ринками стейблкоїнів та інших криптоактивів. Анте, Фідлер і Стреле (2021) стверджують, що ончейн-випуск нових токенів стейблкоїнів був пов'язаний з аномальною прибутковістю інших криптоактивів, тоді як Саггу (2022) стверджує, що настрої інвесторів у відповідь на публічні оголошення про нові події з карбування Tether відповідальні за позитивну реакцію ціни на біткойн.

Мабуть, найбільш інформативним для нашого аналізу є Lyons and Viswanath-Natraj (2023), який досліджує потоки між первинним і вторинним ринками стейблкоїнів, стверджуючи, що «доступ до первинного ринку має значення для ефективності арбітражного дизайну» стейблкоїна (стор. 8). Автори виявили, що зміни в дизайні Tether у 2019 та 2020 роках, які розширили доступ до первинного ринку, зменшили нестабільність прив'язки. Ми черпаємо натхнення з їхнього підходу у розгляді важливості взаємозв'язку між первинними ринками та ціновими дислокаціями на вторинних ринках для стейблкоїнів, а також застосовуємо деякі з їхніх методологій. Ми розширюємо цей аналітичний підхід до вивчення ринків стейблкоїнів у період ринкового стресу, наголошуючи на механічних відмінностях між первинними ринками чотирьох стейблкоїнів, а також на активності на децентралізованих та централізованих вторинних ринках.

Case Study: Березень 2023 Стабільний Криптовалютний Ринок

10 березня 2023 року Circle, емітент стейблкоіну U.S. Dollar Coin (USDC), оголосив, що не зміг вивести 3,3 мільярда доларів США з резервів USDC (загалом близько 40 мільярдів), які були утримані в банку Silicon Valley, до того як регулятори взяли під контроль банк. Ціна USDC на вторинних ринках зірвалася з долара, а ринки для інших стейблкоінів значно коливалися, оскільки трейдери відреагували на новини. У нашому кейс-стаді ми розглянемо чотири найбільших стейблкоіни того часу: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) та DAI.

Наш аналіз відстежує активність на первинних ринках, децентралізованих вторинних ринках та централізованих вторинних ринках під час цього періоду ринкових турбулентностей для виявлення відмінностей між стейблкоїнами та показу, що можна розрізнити за даними on-chain та off-chain.

Технічні деталі: USDC, USDT, BUSD та DAI

USDC - це стабільна монета, підтримана фіатними активами, яку випускає Circle. Як і багато інших стабільних монет, доступ до первинного ринку USDC мають лише прямі клієнти Circle (проходять процес заявки), і ці клієнти зазвичай є підприємствами, такими як біржі криптовалют, фінтех-компанії та інституційні трейдери. Більшість роздрібних користувачів замість цього купують свої стабільні монети від посередників та можуть купувати й продавати їх на вторинних ринках, таких як централізовані та децентралізовані біржі.

11 березня Circle оголосила, що “емісія та погашення USDC обмежені робочими годинами банківської системи США”, і що такі “операції ліквідності USDC [повернуться] до звичайного режиму, коли банки відчиняться у понеділок рано вранці.” Оголошення підтверджувало, що основний ринок тоді фактично був обмежений з точки зору операцій, і пізніші оголошення підтверджували, що утворився затор для погашень. Наш аналіз у наступних розділах вивчає видиму активність на ланцюжку в основному ринку для USDC, хоча ми не можемо виводити масштаб будь-якого утвореного затору поза ланцюжком. Біржі, які зазвичай пропонували обміни один до одного між USDC та іншими стабільними монетами або USDC та доларом своїм роздрібним клієнтам, призупиняли такі пропозиції, додатково ускладнюючи виводи від учасників вторинного ринку, які хотіли продати USDC.

BUSD - це стабільна монета, що підкріплена фіатом, яку випускає компанія Paxos. Хоча вона механічно працює подібно до інших стабільних монет, описаних у цій замітці, вона відрізняється значною кількістю способів. По-перше, регулятори зупинили нове випуск BUSD у лютому 2023 року, що означає, що основний ринок для BUSD може тільки спалювати токени та зменшувати постачання протягом періоду, який ми аналізуємо. По-друге, хоча BUSD випускається виключно на Ethereum, утримання BUSD сильно концентрується в гаманцях, пов'язаних з Binance - понад 85 відсотків BUSD на Ethereum. Приблизно третина BUSD заблокована в гаманці Binance на Ethereum, а токени, що представляють заблокований BUSD, випускаються на Binance Smart Chain, іншому блокчейну. В результаті BUSD також відіграє значно меншу роль у торгівлі на децентралізованих ринках, побудованих на Ethereum.

USDT, найбільший стейблкоін на ринку, також є стейблкоіном, який підтримується фіатною валютою, головний ринок якого обмежений набором схвалених клієнтів, які зазвичай є компаніями, а не роздрібними трейдерами. Головний ринок USDT є значно більш обмеженим, ніж у USDC, заявлено мінімум $100,000 USDT на мінт на ланцюжку. Ми докладніше розглянемо діяльність на головному ринку Tether пізніше. Зокрема, хоча USDC зазнав обмежень на головних і вторинних ринках, а емісія BUSD була припинена регуляторами, USDT не зазнав жодних аномальних технічних обмежень протягом періоду дослідження.

DAI — це стейблкоїн із криптозабезпеченням, випуск якого регулюється децентралізованою автономною організацією (DAO) під назвою MakerDao та реалізується за допомогою смарт-контрактів. DAI випускається виключно на Ethereum, і будь-який користувач Ethereum може отримати доступ до смарт-контрактів, що випускають токен. Ці смарт-контракти можуть відрізнятися різними типами застави, що пропонуються, і механізмом, за допомогою якого підтримується рівень забезпечення. Наприклад, користувач може відкрити сховище Maker Vault, внісши ether (ETH) або інший прийнятий волатильний криптоактив, щоб генерувати DAI за коефіцієнтом надмірного забезпечення – наприклад, ETH на суму 150 доларів США за 100 DAI. З іншого боку, модуль стабільності Peg від DAI дозволяє користувачам вносити інший стейблкоїн, наприклад USDC, щоб отримати натомість точно таку ж кількість DAI. Таким чином, DAI є унікальним серед стейблкоїнів, які ми досліджуємо, як тому, що його первинний ринок доступний будь-якому користувачеві Ethereum, який має доступ до DeFi, так і тому, що для стейблкоїна існує кілька, механічно різних первинних ринків. Природа самовиконуваних механізмів, що контролюють пропозицію токена, робить його первинний ринок теоретично більш активним, ніж у інших стейблкоїнів. Крім того, той факт, що певна частина DAI забезпечена USDC, безпосередньо пов'язує ринок DAI зі змінами на ринку USDC.

Таблиця 1 показує деякі описові статистичні дані для кожної з цих стабільних монет. Зокрема, ринкова капіталізація USDC зменшилася приблизно на 10 мільярдів доларів протягом березня 2023 року, тоді як ринкова капіталізація USDT збільшилася приблизно на 9 мільярдів. DAI, незважаючи на те, що його обсяг коливався протягом місяця, в кінцевому підсумку практично не змінив свою ринкову капіталізацію. Ринкова капіталізація BUSD зменшилася на понад 2 мільярди доларів. Крім того, USDT відрізняється значно тим, що лише 45 відсотків його обсягу було випущено на Ethereum на 1 березня 2023 року, причому більшість USDT, які не були випущені на Ethereum, були випущені на Tron.

Таблиця 1. Описова статистика стейблкоїнів (2023)

Торговельна діяльність на вторинних ринках

Вторинні ринки стейблкоїнів є джерелом даних про ціни за замовчуванням для спостерігачів ринку. На малюнку 1 показано, що ціни на ці чотири стейблкоїни різко відрізнялися протягом кількох днів після краху SVB. USDC і DAI зняли прив'язку за разюче схожою моделлю, досягнувши мінімуму менше 90 центів і відновившись протягом трьох днів з аналогічним темпом. Враховуючи, що основним обов'язком стейблкоїна є збереження прив'язки до долара, можна припустити, що подібні прослизання цін вказуватимуть на схожі загальні ринкові умови для обох активів. Проте, як зазначено в таблиці 1, ринкова капіталізація DAI зросла після березневої події, тоді як ринкова капіталізація USDC скоротилася майже на 10 мільярдів доларів. І навпаки, в той час як і BUSD, і USDT торгувалися з премією, ринкова капіталізація BUSD скоротилася, а ринкова капіталізація USDT зросла на 9 мільярдів доларів. Таким чином, дані про ціни самі по собі не враховують всю динаміку ринку під час березневої події.

Рисунок 1. Годинні ціни стабільних монет на вторинних ринках (CryptoCompare)

Централізовані біржі (CEXs) залишаються найпопулярнішим способом для роздрібних трейдерів торгувати криптовалютними активами на вторинних ринках, але децентралізовані біржі (DEXs) стали дуже популярними протягом останніх кількох років. На високому рівні DEXs намагаються виконувати подібну функцію для користувачів: вони служать як ринки для торгівлі криптовалютними активами. Однак вони відрізняються значно в декількох критичних аспектах:

1. Централізовані криптобіржі можуть служити входом та виходом у фіатній валюті. Користувачі можуть проводити угоди з фіатним грошима для купівлі криптовалюти та навпаки. Користувачі, з іншого боку, не можуть купувати або продавати стейблкоїни за фіатну валюту на децентралізованих криптобіржах. Це обмеження призвело до популярності стейблкоїнів на децентралізованих криптобіржах як єдину альтернативу фіату для торгівлі проти валют, подібних до долара.

2. Хоча Централізовані криптобіржі працюють за допомогою традиційних учасників ринку та лімітованих ордерів, Децентралізовані криптобіржі використовують автоматизованих учасників ринку, які можуть вести себе по-іншому, навіть якщо намагаються наблизити себе до аналогічних функцій учасників ринку.

3. Користувачі повинні включитися в централізовані системи, щоб отримати доступ до ЦЕБ, часто надаючи інформацію для ідентифікації, щоб відповідати місцевим вимогам щодо знайомства з клієнтами. ДЕБ, з іншого боку, працюють на основі бездозвільних смарт-контрактів, що теоретично робить їх більш відкритими. ЦЕБ можуть нагадувати більш традиційні, інтуїтивно зрозумілі системи для менш досвідчених криптовалютних трейдерів, хоча ДЕБ потребують від користувачів знання операцій додатків DeFi.

Відмінності між цими категоріями бірж, можливо, сприяли відмінностям в активності на CEX і DEX під час березневої події. На рисунку 2 видно, що обидві категорії бірж зазнали сплесків обсягів торгів під час березневих подій, але різною мірою. У той час як обсяги DEX зросли до історичних максимумів, до понад 20 мільярдів доларів 11 березня, порівняно з типовими обсягами від 1 до 3 мільярдів доларів, обсяги CEX досягли високих позначок за перше півріччя 2023 року, але не на рівнях, які різко відрізняються від інших періодів, і вони не були рекордно високими. Крім того, сплески обсягів торгів DEX передували збільшенню торгів на CEX, знижуючись до того, як обсяги досягли піку на CEX. Однак ці відмінності в обсягах торгів не призвели до значних розривів у ціноутворенні активів між централізованими та децентралізованими ринками. Подальші дослідження, які виявлять відмінності між CEX і DEX під час стресу, допоможуть розплутати роль, яку вони відіграють у сприянні активності під час сценаріїв запуску стейблкоїнів, а також наслідки механічних відмінностей між автоматизованими маркет-мейкерами та книгами лімітних ордерів.

Фігура 2. Щоденний обсяг угод на вторинних ринках протягом першої половини 2023 року

Збільшена активність на вторинних ринках в кінцевому підсилює тиск на первинний ринок стейблкоїна, оскільки надмірний тиск на продаж де-прив'язаних стейблкоїнів та надмірний попит на стейблкоїни, які торгуються з надбавкою, теоретично повинні призвести до емісії або погашення на первинному ринку. Ми розглянемо дані в наступному розділі.

Первинні ринки

Громадський характер даних, що зберігаються на блокчейні Ethereum, дозволяє нам безпосередньо переглядати створення та знищення стейблкоін-токенів, і ми проводимо цей аналіз частково, щоб показати, що дослідники можуть виводити про первинні ринки стейблкоінів через дані блокчейну. Ми представляємо ці дані кількома способами, але не намагаємося стверджувати перевагу однієї методології чи іншої для розуміння природи первинних ринків стейблкоінів. Описовий аналіз емісії на ланцюжку пропонує просвітлюючий додаток до більш широко цитованих даних про вторинні ринки стейблкоінів. Ми сподіваємося, що майбутні дослідження досліджуватимуть теорію, що лежить в основі взаємозв'язку між первинними та вторинними ринками стейблкоінів.

Ми використовуємо публічні дані блокчейну Amazon Web Services для доступу до ончейн-даних для відстеження змін пропозиції стейблкоїнів на Ethereum. Ми відстежуємо два набори чисел: «монети» та «спалювання» токенів у мережі, а також рухи до та з гаманців Казначейства, пов'язаних з емітентами кожного стейблкоїна, забезпеченого фіатом. Карбування та спалювання токенів просто описує додавання або віднімання токенів до загальної пропозиції на Ethereum. Ми слідуємо за Лайонсом і Вішванатх-Натраєм (2023) у вимірюванні «чистих потоків» з первинних ринків на вторинні. Емітенти BUSD, USDT та USDC мають гаманець Казначейства, який підтримує надлишок токенів, викарбуваних у мережі, але ще не випущених іншим сторонам. Віднімаючи чисті перекази в гаманці казначейства з чистої кількості токенів, викарбуваних у мережі, ми можемо відстежувати чисту кількість нових коштів, що надходять на вторинний ринок з первинного ринку. Оскільки DAI випускається за допомогою смарт-контрактів безпосередньо власникам, жоден гаманець Казначейства не є посередником у початковому розподілі DAI в мережі.

Як фон, Таблиця 2 надає узагальнюючу статистику порівняння основних ринків для кожної зі стабільних монет під час 2022 року, задовго до події, що розглядається. Таблиця відображає кількість та середнє значення монетизації, знищення та транзакцій гаманця скарбу протягом року. Негайно видно різницю як у частоті основної ринкової діяльності, так і в середньому розмірі кожної транзакції. DAI та USDC мають набагато активніші основні ринки, ніж BUSD та USDT, вимірювані за кількістю транзакцій та унікальними учасниками основного ринку. Крім того, в середньому, транзакції на основному ринку BUSD та USDT великіші, ніж у DAI та USDC. Очевидно, що токени, які сприймаються як схожі за структурою та функціями, такі як USDC та USDT, можуть мати дуже різну основну ринкову динаміку.

Таблиця 2. Основна діяльність на первинному ринку стабільних монет на Ethereum у 2022 році

Як відзначалося раніше, під час перегляду активності на рахунках Ethereum більшість DAI, USDC та BUSD, більшість токенів USDT знаходяться на Tron. Дані з блокчейну Tron, доступні через Tronscan, показують, що основний ринок для Tron не суттєво відрізняється від Ethereum, і динаміка, спостережена на Ethereum, не пов'язана з відсутністю активності на Tron у нашому аналізі.

Повертаючись до активності на первинному ринку під час подій деприв'язки, на рисунку 3 зображено загальну кількість токенів, викарбуваних і спалених DAI та USDC, за три порівнянних вікна. 10 березня – 15 березня – це період між оголошенням Circle про проблеми з коштами, що застрягли в SVB, і оголошенням про те, що він «суттєво очистив» усі накопичені заборгованості з викупу. Ці дати приблизно збігаються з періодом аномально підвищеної активності на крипторинках після краху SVB. Для порівняння зображено два вікна однакової довжини за місяці до зняття прив'язки. На малюнку видно три помітні спостереження. По-перше, DAI за цей період зазнав надзвичайної активності на первинному ринку порівняно з нормальними обсягами. По-друге, активність USDC не була чимось незвичайним у це вікно, але активність карбування була пригнічена. Нарешті, DAI побачив чистий прибуток від випуску під час вікна подій, тоді як USDC зазнав чистих збитків. Враховуючи, що обидва стейблкоїни втратили прив'язку протягом цього періоду, майбутні дослідження можуть вивчити рушійні сили дивергенції чистої емісії під час кризи.

Фігура 3. Операції з виготовлення та знищення DAI та USDC на Ethereum протягом вибраних вікон

Проводячи подальше дослідження у справі USDC, на рисунку 4 показано годинну кількість, вартість та середню вартість мінтів та спалень для токена протягом віконця подій з 10 березня по 15 березня. Тут нас цікавить спостереження за первинною ринковою діяльністю між п'ятницею, 10 березня, і понеділком, 13 березня, коли Circle призупинила і відновила викупи відповідно. Аналізуючи ці транзакції на годинному рівні, ми можемо порівняти публічні заяви чиновників компанії з гранулярною динамікою первинного ринку. Хоча в цьому вікні є значна кількість транзакцій на спалення, обсяг та середній розмір транзакцій були обмежені.

Рисунок 4. Основна ринкова активність USDC на Ethereum під час події відстиковування

На малюнку 5 зображено щоденний показник «чистих потоків» на вторинні ринки в період з 1 по 20 березня для всіх чотирьох стейблкоїнів. Перед вікном деприв'язки BUSD деякий час зазнавав помітного відтоку після того, як Департамент фінансових послуг Нью-Йорка наказав Paxos припинити випуск BUSD у середині лютого (NYDFS, 2023). На малюнку 5 показані значні негативні потоки USDC під час березневих подій з деприв'язки порівняно з іншими стейблкоїнами. 10 березня майже 2 мільярди токенів USDC були видалені з вторинних ринків, при цьому чисті потоки знизилися на вихідних, перш ніж у понеділок, 13 березня, знову почався значний відтік. DAI, який також був деприв'язаний протягом періоду тематичного дослідження, зазнав значного чистого збільшення потоків на вторинні ринки 11 березня, перш ніж наступного тижня спостерігався менший рівень відтоку. USDT, тим часом, є єдиним стейблкоїном, який зазнав підвищеного потоку на вторинні ринки протягом тижня після події деприв'язки, що потенційно відображає динаміку польоту до безпеки. Чисті потоки на вторинні ринки доповнюють наші спостереження за активністю на вторинних ринках протягом цього періоду. У той час як тиск продажів на USDC призвів до відтоку коштів з вторинних ринків, дивно, що DAI зазнав чистого припливу на вторинні ринки, навіть незважаючи на те, що його ціна коливалася з аналогічним темпом.

Рисунок 5. Чисті потоки з первинного на вторинні ринки

Загалом, аналізуючи дані ланцюжка, ми спостерігаємо помітні відмінності в діяльності основного ринку для чотирьох стабільних монет під час кризового періоду, і наші результати свідчать про те, що просто спираючись на цінові дані на біржах, неможливо повністю зрозуміти ситуацію зі стабільними монетами. Наш аналіз висуває кілька дослідницьких питань і підкреслює, що в залежності від технічних характеристик стабільних монет, поведінка основного ринку є важливою для розуміння динаміки кризи стабільних монет.

Висновки

Післяпоштовхів подій на ринку стейблкоїнів, засоби масової інформації та аналіз зосереджуються на ціновій дислокації на вторинних ринках, часто виключно. Оскільки література залишається невирішеною щодо того, як враховувати загальність динаміки ринку стейблкоїнів, наш технічний та емпіричний аналіз надає кілька висновків, які вказують на області, готові до додаткового дослідження:

1. Основна функція стейблкоїнів на крипторинках полягає в тому, щоб залишатися стабільними в ціні. Звідси випливає, що прослизання ціни, ймовірно, зашкодить довгостроковій продуктивності стейблкоїна, і історично така динаміка була справедливою. Проте одного прослизання ціни недостатньо, щоб пояснити довгострокові результати діяльності стейблкоїнів. Дійсно, під час березневої події USDC зазнав як різкого падіння ціни, так і подальшого зниження ринкової капіталізації, і USDT торгувався з премією, перш ніж відчути зростання ринкової капіталізації. Але BUSD торгувався з премією, тоді як його ринкова капіталізація знизилася, а DAI опустився нижче своєї прив'язки до долара, перш ніж вийти з кризи зі збільшеною ринковою капіталізацією. Незважаючи на те, що деякі очевидні фактори, такі як припинення випуску BUSD регулюючими органами, внесли свій внесок, необхідні додаткові дослідження для оцінки іншої динаміки, і залишається кілька питань. Чому на вторинних ринках ціна DAI була такою ж схожою на USDC? Наскільки різні первинні ринки мали значення для цих стейблкоїнів?

2. Первинні ринки для стейблкоінів суттєво відрізняються, як у звичайні часи, так і під час кризи. Навіть стейблкоіни, які, здається, працюють подібно на папері - наприклад, фіат-забезпечені стейблкоіни, такі як USDT і USDC - розподіляються через первинні ринки з відмінними характеристиками щодо частоти, кількості учасників та реакції на зовнішні шоки. Важливість цих змін для стабільності цін, ризику зникнення та відновлення цін варта докладнішого розгляду.

3. Наш емпіричний аналіз свідчить про те, що децентралізовані та централізовані біржі працюють по-різному під час криз, хоча вони дуже схоже цінують стабільні монети. Це відкриває декілька питань: Наскільки механічні відмінності між автоматизованими ринковими мейкерами та обмеженими ордерними книгами, наявність торгових пар фіатних коштів або інші фактори відповідальні за такі відмінності? Які вторинні ринки є більш надійними індикаторами стресів на ринку стабільних монет?

Наше дослідження мало на меті представити кілька областей, які варто досліджувати докладніше, і наш аналіз породжує більше питань, ніж відповідей. При цьому, оскільки стейблкоіни продовжують відігравати критичну роль на ринках криптовалют та DeFi, ми вважаємо, що результати, представлені в цій роботі, і питання, які ми порушуємо, вимагають подальшого теоретичного та емпіричного дослідження.

Disclaimer：

1. Ця стаття перепечатана з [ Блок єдноріг], Усі авторські права належать оригінальному авторові [Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira]. Якщо є зауваження до цього повторення, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони оперативно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонене.