Titre original: Quels risques potentiels la stablecoin semi-centralisée entièrement collatéralisée USDe pourrait-elle apporter?

1. Définition de USDe: un stablecoin semi-centralisé entièrement garanti

Les stablecoins peuvent être classés de plusieurs façons, tels que :

(1) Collatéral complet et non-collatéral;

(2) Garde centralisée et garde décentralisée;

(3) Émission sur chaîne et émission par institution centralisée;

(4) Autorisé et sans autorisation;

Il y aura également un certain chevauchement et des changements. Par exemple, dans le passé, nous croyions que l'offre et la circulation de stablecoins algorithmiques tels que AMPL et UST étaient entièrement régulées par des algorithmes. Selon cette définition, la plupart des stablecoins sont des stablecoins non entièrement garantis, mais il existe des exceptions, telles que le LUAUSD de Lumiterra. Bien que ses prix de frappe et de brûlage soient régulés de manière algorithmique, le coffre du protocole ne fournit pas moins que la valeur d'ancrage du LUAUSD comme collatéral. Le LUAUSD présente à la fois des attributs algorithmiques et une garantie complète.

Un autre exemple est DAI. Lorsque le collatéral de DAI représente 100% des actifs sur chaîne, DAI est une stablecoin gérée de manière décentralisée. Cependant, après l'introduction de RWA, une partie du collatéral est contrôlée par de vraies entités, et DAI devient une stablecoin gérée à la fois par des institutions de garde centrales et décentralisées.

Sur cette base, nous pouvons éliminer les classifications excessivement complexes et les réduire à trois indicateurs principaux: s'il y a suffisamment de garanties, s'il est émis sans permission et s'il est dépositaire. En comparaison, le USDe et d'autres stablecoins courants présentent des différences dans ces trois attributs. Si nous croyons que la [décentralisation] doit répondre aux conditions de [émission sans permission] et [dépositaire], alors le USDe ne répond pas aux exigences, donc le classer comme [stablecoin semi-centralisé entièrement garanti] est approprié.

2. Analyse de la valeur de la caution

La première question est de savoir si USDe a suffisamment de garanties. De toute évidence, oui. Comme indiqué dans la documentation du projet, USDe est adossé à un actif synthétique de l'actif crypto et à la position courte correspondante sur les contrats à terme en guise de garantie.

La valeur d'actif synthétique = valeur au comptant + valeur de position courte à terme

l Dans l'état initial, la valeur au comptant = X, la valeur de la position à terme = 0, en supposant que la base est Y

La valeur de la garantie = X + 0

Supposons qu'après une certaine période, le prix au comptant augmente de "a" dollars américains, et la valeur de la position à terme augmente de "b" dollars américains ("a" et "b" peuvent être négatifs). La valeur de la position = X + a -b = X + (a-b), et la base devient Y + ΔY, où ΔY = (a-b)

Il est possible de voir que si ΔY reste inchangé, alors la valeur intrinsèque de la position ne changera pas. Si ΔY est un nombre positif, alors la valeur intrinsèque de la position augmentera, et vice versa. De plus, pour les contrats de livraison, la base est généralement négative à l'état initial, et deviendra progressivement 0 à la date de livraison (indépendamment des frictions de transaction), ce qui signifie que ΔY doit être un nombre positif, donc si à la synthèse, la base est Y, la valeur de la position synthétique à la date de livraison sera plus élevée que la position initiale.

Le portefeuille d'actifs de détention de spot et de futures à découvert est également appelé "arbitrage spot". Cette structure d'arbitrage est elle-même sans risque (mais il existe des risques externes). Selon les données actuelles, la construction de ce type de portefeuille d'investissement peut rapporter environ 18% de rendement annualisé à faible risque.

Retournons à Ethena. Je n'ai pas trouvé de définition précise sur le site officiel concernant l'utilisation de contrats de livraison ou de contrats perpétuels (étant donné la profondeur des transactions, la probabilité de contrats perpétuels est relativement élevée), mais l'adresse on-chain de la garantie et la distribution de CEX ont été annoncées.

À court terme, il y aura quelques différences entre les deux méthodes. Le contrat de livraison fournira un taux de rendement plus "stable et prévisible", et le rendement à l'échéance sera toujours positif. Le contrat perpétuel est un produit avec des taux d'intérêt fluctuants, et le taux d'intérêt quotidien peut également être négatif dans certaines circonstances. Mais d'après l'expérience, le rendement d'arbitrage historique du contrat perpétuel sera légèrement supérieur à celui du contrat de livraison, et tous deux sont positifs:

1) Les largages futurs delta-neutres sont essentiellement des prêts de fonds. Les prêts de fonds ne peuvent pas maintenir des taux d'intérêt à 0 ou des taux d'intérêt négatifs pendant longtemps, et ce type de position empile les risques USDT et les risques d'échange centralisé, donc le taux de rendement requis est > le rendement sans risque des dollars américains.

2) Pour les contrats perpétuels, ses utilisateurs doivent supporter des rendements de maturité variables et payer des primes de risque supplémentaires.

Sur cette base, il est complètement erroné de s'inquiéter de l'insolvabilité de "USDe" ou de comparer USDe à UST. Selon le cadre d'évaluation des risques de garantie introduit au début de l'article, le coefficient de garantie de base/étroit actuel de USDe est de 101,62%. Après avoir pris en compte la valeur marchande circulante de ENA de 1,57 milliard de dollars américains, le coefficient de garantie large peut atteindre environ 178%.

Les taux d'intérêt négatifs potentiels feront que le collatéral USDe diminuera, ce qui n'est pas un gros problème. Selon le théorème des grands nombres, tant que le temps est suffisamment long, la fréquence convergera inévitablement vers la probabilité, et le collatéral USDe maintiendra un taux de croissance qui converge sur le taux de financement moyen à long terme.

Pour le dire de manière plus populaire : vous pouvez piocher une carte parmi les cartes à jouer un nombre illimité de fois. Si vous piochez le grand ou le petit joker, vous perdrez 1 dollar. Si vous piochez les autres 52 cartes, vous pouvez gagner 1 dollar. Avec une mise de 100 dollars, avez-vous besoin de vous inquiéter de faire faillite parce que vous piochez trop de grands ou petits jokers ? Il est plus intuitif de regarder directement les données. Au cours des six derniers mois, le taux de contrat moyen n'a été inférieur à 0% que deux fois, et le taux de gain historique de l'arbitrage entre les contrats à terme et les spots est beaucoup plus élevé que celui du jeu de pioche de poker.

3. Où sont les risques réels?

1. Risque de capacité du marché

Maintenant, nous avons établi que le risque de garantie n'est pas quelque chose dont il faut s'inquiéter. Mais cela ne signifie pas qu'il n'y a pas d'autres risques. La plus grande préoccupation est la limite potentielle de la capacité du marché des contrats d'Ethena.

Le premier risque est le risque de liquidité.

L'émission actuelle de l'USDe est d'environ 2,04 milliards de dollars américains, dont l'ETH et le LST totalisent environ 1,24 milliard de dollars américains. Cela signifie que dans le cas d'une couverture complète, une position courte de 1,24 milliard de dollars américains doit être ouverte. La taille de la position requise est proportionnelle à la taille de l'USDe.

Les avoirs actuels de contrats perpétuels ETH sur Binance s'élèvent à environ 3 milliards de dollars US, et 78% des réserves de Ethena en USDT sont stockées sur Binance. En supposant que les fonds soient utilisés de manière égale, cela signifie que Ethena doit ouvrir 2,04 milliards61%78% = positions courtes d'une valeur nominale de 970 millions sur Binance, représentant 32.3% des positions ouvertes.

Si la taille de la position d'Ethena est trop élevée sur Binance ou d'autres bourses de produits dérivés, cela aura de nombreux impacts négatifs, notamment :

1) Cela peut entraîner une plus grande friction des transactions;

2) Impossible de faire face à des rachats à grande échelle dans un court laps de temps;

3) USDe pousse vers le haut l'offre de positions courtes, entraînant une baisse des taux d'intérêt et affectant les rendements.

Bien que les risques puissent être atténués par certaines conceptions mécaniques, telles que la définition de limites de création/incinération basées sur le temps et des taux dynamiques (LUNA a introduit ce mécanisme), il est préférable de ne pas vous mettre en danger.

Selon ces données, la capacité de marché que la combinaison des paires de trading Binance + ETH peut offrir à Ethena est très proche de la limite. Mais cette limite peut également être dépassée en introduisant plusieurs devises et plusieurs échanges. Selon les données de Tokeninsight, Binance occupe 50,1% du marché des dérivés. Selon les données de Coinglass, en plus de l'ETH, les avoirs totaux des contrats des 10 premières devises sur Binance sont d'environ trois fois ceux de l'ETH. Il est estimé sur la base de ces deux données :

Capacité théorique du marché USDe = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 milliards de dollars américains

La mauvaise nouvelle est que l'USDe a une limite de capacité, mais la bonne nouvelle est qu'il reste encore 500% de potentiel de croissance avant la limite.

Basé sur ces deux limites supérieures, nous pouvons diviser la croissance à grande échelle de l'USD en trois étapes :

(1) 0-2 milliards : Cette échelle est atteinte via le marché ETH sur Binance;

(2) 2 milliards-12,8 milliards: Il est nécessaire d'élargir le collatéral aux jetons principaux ayant la profondeur de marché la plus élevée + de tirer pleinement parti de la capacité du marché d'autres échanges;

(3) Plus de 12,8 milliards : Besoin de compter sur la croissance du marché Crypto lui-même + l'introduction de méthodes supplémentaires de gestion de la collatéral (telles que RWA, positions sur le marché du prêt);

Il convient de noter que si USD veut vraiment se démarquer des stablecoins centralisés, il doit au moins surpasser USDC pour devenir le deuxième plus grand stablecoin. Ce sera un grand défi car l'émission totale actuelle de ce dernier est d'environ 34,6 milliards de dollars américains, soit 2,7 fois la limite de capacité potentielle de la deuxième phase de USD.

2. Risque de garde

Un autre point controversé concernant Ethena est que les fonds du protocole sont mis en garantie par des institutions tierces. Il s'agit d'un compromis basé sur l'environnement actuel du marché. Les données de Coinglass montrent que les avoirs totaux du contrat BTC de dydx sont de 119 millions de dollars US, soit seulement 1,48 % de ceux de Binance et 2,4 % de ceux de Bybit. Ainsi, la gestion des positions via des échanges centralisés est inévitable pour Ethena.

Cependant, il convient de souligner qu'Ethena adopte la méthode d'hébergement "Hors bourse". En d'autres termes, les fonds gérés de cette manière n'entreront pas dans l'échange, mais seront transférés à une adresse spéciale pour la gestion, généralement gérée conjointement par le principal (c'est-à-dire Ethena), le dépositaire (dépositaire tiers) et l'échange. En même temps, l'échange génère des quotas correspondants dans l'échange en fonction de l'ampleur des fonds de garde. Ces fonds ne peuvent être utilisés que pour des transactions et ne peuvent pas être transférés ; ils seront réglés en fonction du profit et de la perte par la suite.

Le plus grand avantage de ce mécanisme est précisément [éliminer le risque de point unique des échanges centralisés], car l'échange ne contrôle jamais vraiment les fonds et exige la signature d'au moins 2 des 3 parties avant qu'ils ne puissent être transférés. Sous réserve que l'institution dépositaire soit digne de confiance, ce mécanisme peut éviter efficacement les RUG des échanges (comme FTX) et des projets. En plus de Copper, Ceffu et Cobo répertoriés par Ethena, Sinohope et Fireblocks fournissent également des services similaires.

Bien sûr, il existe également la possibilité théorique que les institutions dépositaires commettent le mal, mais étant donné que les CEX occupent toujours une domination absolue et que des incidents de sécurité surviennent fréquemment sur la chaîne, ce type de semi-centralisation est une solution localement optimale, mais ce n'est pas la forme finale. Mais après tout, l'APY n'est pas gratuit. La clé est de savoir si vous devriez supporter ces risques afin d'améliorer les profits et l'efficacité.

3. Risque de durabilité du taux d'intérêt

USD doit être misé pour obtenir des revenus. Étant donné que le taux de mise en jeu ne sera pas de 100 %, le rendement de sUSD sera plus élevé que le taux des dérivés. Actuellement, le montant de USD misé dans le contrat est d'environ 470 millions de dollars US, et le taux de mise en jeu n'est que d'environ 23 %. Le rendement de l'actif sous-jacent APY correspondant à un APY nominal de 37,1 % est d'environ 8,5 %.

Le rendement actuel du staking ETH est d'environ 3 %, et le taux de financement moyen des trois dernières années est d'environ 6-7 %. Le rendement annuel des actifs sous-jacents de 8,5 % est totalement durable, et il dépendra également de l'existence d'applications suffisantes qui transportent couramment l'USDe pour réduire le taux de staking et obtenir des rendements plus élevés, si le rendement annuel de sUSDe de 37,1 % peut être soutenu.

4. Autres risques

Il existe également des risques de contrat, de liquidation et d'ADL, des risques opérationnels, des risques d'échange, etc. Vous pouvez visiter Ethena et Chaos Labs pour obtenir plus de détails.

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